三大股指震蕩回落創業板指跌超1% 基金關注市場風格大幅切換風險

　　 三大股指震蕩回落，截至發稿，滬指跌0.7%，創業板指跌1%。農業股再度走強，萬向德農拉升逼近漲停，神農科技、登海種業、敦煌種業等紛紛跟漲。

　　“不管是同行交流還是客戶提問，最近被問到最多的問題就是消費股抱團什么時候結束？說實話，沒人知道。”滬上某公募基金人士坦言。

　　目前機構觀點主要有三派：不會結束派；正在瓦解派；觀察中報派。每一派都有自己的邏輯，但東阿阿膠二季度虧損和茅臺凈利潤增速下滑，似乎讓前兩派心態略有變化。

　　“當機構尤其是外資成為市場主導力量時，確定性是最關鍵的，不會太理會短期的波動，指望抱團瓦解不現實，每一次回調都是布局良機。”北京某私募負責人A解釋，在優質資產稀缺的當下，外資除了消費白馬股以外，并沒有太多的東西可買。

　　一季報顯示，截至3月底，機構投資者對消費服務行業配置占比近30%，超配醫藥、食品飲料等板塊。而目前陸股通持股市值前20名的公司中，“喝酒吃藥買家電”占據半壁江山，貴州茅臺、五糧液等多只白酒股機構持股比例已接近或超過80%。

　　不怕消費股的業績達不到預期么？“消費股的估值體系比較成熟，研究員每月每周都會對重點企業的數據追蹤，業績達不到預期的概率很小。”私募負責人A表示，盡管消費股目前估值不便宜，但從確定性來說，并沒有更好的選擇。

　　哪里有一直貴又一直值得買的東西？“愛馬仕啊，茅臺就是消費股中的愛馬仕。至于榨菜醬油什么的，則是消費剛需。”他停頓了一會又解釋，剛需就是A股的奢侈品，在長期價值投資者越來越多的A股市場，抱團取暖消費股的時代不僅不會結束，而且會成為常態。

　　“沒有只漲不跌的股票，沒有沖破天花板的估值，更沒有一直抱團的資金。”深圳某公募基金研究員B對《金證券》記者說，機構對消費股的抱團已經持續了10個季度，從歷史數據看，最多13個季度抱團就會瓦解。而不少機構產品對消費服務行業配置已經達到上限，也存在被動減倉的必要性。

　　招商證券近期研報顯示，A股市場共出現過四輪典型的機構抱團行情。以機構持續加倉至配置比例接近或超過30%為標準，這四輪行情分別為2007-2009年的“抱團金融”，2010-2012年的“第一次抱團消費”，2013-2015年的“抱團信息科技”，以及2016年持續至今的本輪“第二次抱團消費”。2009年“抱團金融”瓦解，緣于金融板塊尤其是銀行失去業績彈性；而此后兩輪抱團瓦解，則因意外因素觸發。2012年底“八項規定”出臺，三公消費受到抑制，對白酒行業的需求形成沖擊，“第一次抱團消費”瓦解；2016年3月，創業板并購重組政策收緊，“抱團信息科技”終結。

　　公募研究員B表示，誰都知道之前抱團瓦解后的殺傷力有多慘痛，誰都想跑在最前面。據他觀察，抱團消費股的機構正在瓦解。

　　數據顯示，第一次抱團瓦解后銀行板塊跌超13%，同期滬指跌幅不足9%；第二次抱團瓦解后，食品飲料板塊下挫22.24%，同期滬指跌幅僅1.81%；第三次抱團瓦解后，2016年至2018年創業板指跌去53.92%。

　　“只要出現業績更好、確定性更強的板塊，消費股的抱團就會結束。”上海某私募負責人C表示，機構正密切關注半年報，期待能出現理想中的板塊。他認為，只有新的主流熱點出來，資金才會逐漸流出消費，抱團就會結束。

　　記者注意到，多家券商均在相關研報中強調了對上市公司中報的關注。中信證券直言，“中報季是短期最重要時間窗口。”富國基金則表示，下一個能讓基金中長期集中持有，并且形成結構性牛市的板塊，一定是業績增長超過消費板塊的。

　　從中報業績披露預約時間表看，水井坊將成為今年白酒板塊中首家披露中報的上市公司，時間為7月23日，而中報披露高峰將出現在8月以后。

　　但爆雷已經在業績預告中出現。7月14日“藥中茅臺”東阿阿膠稱，上半年凈利潤預計同比下降75%-79%。由于公司一季報凈利潤還有3.93億元，這意味著二季度已經出現虧損。

　　“作為一家連續12年業績正增長、年復合增長率在20%以上的白馬消費股，東阿阿膠業績出現這么大的跌幅，出乎我們意料。”私募負責人C認為，從阿膠當日義無反顧跌停可以看出，機構對消費股的業績預期差是很難容忍的，消費股的抱團瓦解可能比想象中來得快，“很可能等不到中報披露期結束。”(金證券)

　　廣發基金謝軍：堅守低波動穩收益之道

　　市場震蕩不已，投資者視線離不開“低波動”資產。即將發行的廣發睿享穩健增利混合基金，以低波動策略進行運作，擬任基金經理為謝軍和傅友興。

　　謝軍現任廣發基金債券投資部總經理，他對“低波動”策略基金的解釋是，通過自上而下分析宏觀經濟周期和資產價值，確定股票、可轉債和純債的配置比例，采取差異化策略構建組合以期獲得穩健收益；“低波動”策略更適合持續震蕩的市場環境。謝軍表示，當前經濟周期從衰退向復蘇切換，轉債品種估值處于低位，具有較好的配置價值。

　　“管理基金組合的核心是做好資產配置，從深入研究宏觀基本面著手，結合對可轉債、權益資產、固定收益等三類資產基本面和估值的研究，選擇宏觀環境下性價比較高的資產。”

　　謝軍介紹，他在投資上會結合經濟周期與投資時鐘，分析哪類資產將會更為受益，然后結合市場微觀結構、資產估值水平，選擇與經濟周期相匹配，同時估值水平相對較低的資產。

　　謝軍尤其關注資產之間的負相關性。“股票、債券、可轉債的歷史統計表現具有很強的負相關性。”2010年至2019年6月，中債高信用等級債券指數和中證轉債指數走勢基本是負相關的。2018年，利率趨勢性回落，中債高信用等級債券指數上漲了7.79%，而股票和轉債的表現較差。今年上半年，受經濟復蘇預期影響，利率低位震蕩，轉債和股市則有較好表現。

　　統計顯示，合理搭配轉債和純債比例，可以實現較為穩健的收益。例如，按照120%中債高信用等級債券指數和20%可轉債構建組合并扣除合理的融資成本，在過去的近十年中，只有2016年一年出現了0.60%的虧損，其余9個年份這種組合都取得了正收益。

　　謝軍分析，不同資產收益此消彼長，主要是受到經濟周期因素的影響。如果能充分利用資產間的負相關性構建組合，不僅能夠捕捉資產順周期的機會，還能分散風險，降低波動。

　　“當前經濟周期從衰退向復蘇切換，利率品種低位震蕩，轉債品種估值處于低位，具有較好的配置價值。”

　　對于兼具債性和股性的可轉債，謝軍尤其重視下跌風險的預估，強調要在回撤可控的前提下布局。“現在部分中性轉債的市價與轉股價值或者與債底相比都只高出10元到15元，估值具有較大的吸引力。”謝軍舉例進行了說明：很多中等轉股平價(轉股平價為90元上下)的債券，歷史上轉債價格大多定位在105元以上，當前的價格已經低于105元。“過去十年中，轉債價格與債底價相差10元左右的情形只出現過兩三次，表明市場情緒比較悲觀。”

　　謝軍認為，可轉債正面臨較好的投資機遇。一方面，可轉債品種更加豐富，轉債加可轉債標的超過180只；另一方面，市場容量大擴容，總容量超過4000億，交易活躍度提升。從資產性價比來看，可轉債平均到期收益率在1%左右，偏債性轉債可選品種較多。

　　負責管理廣發睿享穩健增利基金股票資產的傅友興同樣高度重視安全邊際，把握確定性的機會。“我們會優選盈利能力強、盈利質量好、增長具有持續性的好公司，并在價格低估時買入。”謝軍介紹。(證券時報)

　　(云水長和)

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