海通宏觀姜超：告別貨幣超發時代 低利率是長期方向

　　摘要

　　17年以來我國貨幣增速走低，未來在告別貨幣超發時代之后，貨幣低增很可能成為常態。那么，這是否意味著經濟將長期面臨貨幣收緊、推動利率上行？本文從貨幣增速和利率的關系出發進行了探討。

　　貨幣增速和利率的關系。貨幣的增速和利率分別反映了資金的量和價，直觀感受兩者應當是反向關系，這對于微觀主體通常成立。但對于宏觀經濟，貨幣增速和利率的關系在不同階段往往呈現不同特征。美國上世紀80年代末之前，貨幣增速和利率有明顯的反向關系。而80年代末到90年代初，美國的貨幣增速和利率走勢幾乎完全同步回落。90年代中期以后，貨幣增速和利率時而反向、時而同向，并不穩定。從長期來看，利率和貨幣增速的趨勢更像是一致的，以80年代中期為界，利率的趨勢與貨幣增長的中樞有關：80年代中期之前，貨幣增速高、利率趨升；80年代中期以后，貨幣增速放緩、利率趨降。這種現象并非特例，類似的情形也發生在英國。

　　如何理解兩者關系的變化？短期反向，供給收縮推升利率。80年代美、英等國治理“滯脹”，主動收縮貨幣，短期推高利率。這種情況下總需求一開始并未發生明顯沖擊，而貨幣供給減少，對應利率的上升。中長期同向，經濟對貨幣依賴降低。80-90年代美國和英國貨幣增速和利率同步走低，原因在于收縮貨幣后控制了高通脹，經濟的名義增速明顯回落。90年代末以來，美國和英國貨幣增速都低位震蕩、經濟的名義增速平穩，但利率仍在繼續下行，原因在于經濟對貨幣的需求也在降低。80年代，美國將經濟政策從貨幣刺激需求轉向了改善供給，90年代后，美國貨幣與經濟增速之間的關系已經變得不再顯著，經濟增長的同時對貨幣的依賴減少了。價格型中介目標，貨幣增速反映需求。隨著各國將貨幣政策的中介目標從數量轉向價格，貨幣增速不再是央行政策直接調控的工具，而是反映了利率變動后對貨幣的需求。而在貨幣政策工具轉向價格型之后，美、英、韓等國都出現了貨幣增速中樞下降、利率穩步下行的趨勢，背后原因在于貨幣增速代表需求，而穩態下貨幣增長速度和全社會平均回報率以及利率水平應大致匹配，兩者長期應當同向。

　　貨幣低增下的利率趨勢。中國防風險收貨幣，利率由升到降。17年金融去杠桿推動下，過去兩年我國貨幣增速明顯降低，M2同比從14%左右降至8%附近，增速幾乎減半。金融監管收緊、打擊空轉套利等，導致銀行體系資金緊張，而貨幣需求相對穩定，17年利率短期上行。但18年以來貨幣增速繼續維持低位，利率卻再度回落。隨著去杠桿逐漸從金融體系傳向實體部門，17年4季度社會融資規模增速開始下滑，意味著對貨幣的需求回落，18年初10年國債收益率重新掉頭向下。但在本輪利率下行的過程中，貨幣增速并未明顯回升，這也印證了貨幣增速的下降已經不再是供給約束導致，而是反映貨幣需求的下降。貨幣不再超發，低利率是方向。債務達到頂峰之后，我國再難重走貨幣超發刺激經濟的老路。而參照美國等的經驗發現，告別貨幣超發時代后，并沒有因為收縮貨幣而出現利率的持續上行，相反低利率才是長期的方向：從經濟來看，政策轉向改善供給、鼓勵研發、推進改革，而非繼續貨幣放水刺激需求，其實意味著我們更加重視制度、技術創新和人才等要素對經濟的貢獻，從而有助于減輕對貨幣的依賴，不會持續大幅推升利率。從貨幣政策來看，隨著金融市場深化和貨幣政策中介目標在逐步轉向價格，貨幣增速作為數量工具的意義明顯降低，18年的政府工作報告就已經不再公布M2的目標，貨幣增速實際上成為了反映貨幣需求的指標，未來貨幣低增常態不是代表貨幣持續緊縮，而是代表不走貨幣超發的刺激老路后，貨幣需求的下降，其實也就意味著利率走低仍是大的方向。

　　17年以來，我國貨幣增速維持在低位，未來在規范影子銀行融資、告別貨幣超發時代之后，貨幣低增很可能成為常態。那么，這是否意味著經濟將長期面臨貨幣收緊、推動利率上行？本文從貨幣增速和利率的關系出發，對該問題進行了探討。

　　1。 貨幣增速和利率的關系

　　貨幣的增速和利率分別反映了資金的量和價，直觀感受兩者應當是反向關系，這對于微觀主體通常成立。當一個企業面臨借貸需求，如果市場上貨幣充足，那么企業的融資成本就往往比較低，而如果處在資金緊張、貨幣緊縮的環境，資金的價格——利率就會比較高。

　　但對于宏觀經濟，貨幣增速和利率的關系在不同階段往往呈現不同特征。以美國為例，上世紀80年代末之前，貨幣增速和利率有明顯的反向關系。這一時期，當M2同比增速降低，貨幣收緊時，美國10年期國債收益率相應走高，反之，當M2增速回升，流動性寬裕，利率回落。其中，70年代美國貨幣增速經歷兩輪大起大落，美債收益率也隨之出現兩輪先降后升，而80年代初，美聯儲為治理通脹持續收縮貨幣供應量，美債利率也達到了階段性的高位。

　　但到了80年代末到90年代初，伴隨美國貨幣增速下行，利率同步回落。88-93年，美國的貨幣增速和利率走勢幾乎完全同步，90-92年M2增速由6.5%降至0附近，而同一時期10年期美債收益率也由8.9%回落至5.3%。而在90年代中期以后，貨幣增速和利率的關系時而反向、時而同向，似乎并不穩定。

　　而從長期來看，利率和貨幣增速的趨勢更像是一致的。以80年代中期為界對比可以發現，利率的趨勢與貨幣增長的中樞有關：貨幣增速高、利率趨升，貨幣增速低、利率趨降。70年代到80年代早期，美國貨幣增速水平在10%左右的高位，10年期國債的利率從6%左右上行到接近15%，而在80年代以來，貨幣增速中樞大幅降低到5%左右，近30年間10年美債收益率也由8%降至2%附近。90年代末以來，雖然M2增速波動放大，但利率仍延續了走低的趨勢。

　　這種現象并非特例，類似的情形也發生在英國。上世紀70年代末至90年代，英國部分時期貨幣增速與利率反向，如79-82年、88-89年英國的M0增速和10年期國債收益率呈較明顯的反向關系，但隨后的90-92年間，M0增速由6.5%降至2%，利率也由12.5%大幅降至6.5%，兩者同步下行。長期來看，隨著90年代以來英國貨幣增長中樞回落，利率也長期下行，10年期國債收益率由12%降至2%左右。

　　2。 如何理解兩者關系的變化？

　　2.1 短期反向，供給收縮主導

　　上世紀80年代之前，美英兩國貨幣增速和利率呈現比較穩定的反向走勢。當時的一個重要的背景是，兩國經濟陷入停滯，而通脹率居高難下，都處在滯脹時期。美國80年通脹高達15%，但經濟幾度出現衰退，而英國在70年代后期GDP的名義和實際增速相差了近20個百分點。

　　80年代美國和英國為治理“滯脹”，都采取了收縮貨幣的措施，主動減少貨幣供給，導致利率短期提高。這種情況下，總需求并未發生明顯沖擊，但出于遏制通脹的目的，央行主動減少了貨幣供應、將貨幣增速控制在較低水平，因而在供需分析中，貨幣的供給曲線向左移動，而貨幣的需求曲線不動，均衡點便沿著需求曲線移至左上方，對應利率的上升。貨幣市場利率上升后，也進一步通過貨幣和債券市場傳導到國債收益率。

　　2.2 中長期同向，貨幣依賴降低

　　中長期看，過去的三十年，英美等國貨幣增速下降的同時，利率卻是在降低的。

　　80-90年代，美國和英國貨幣增速和利率同步走低，原因在于收縮貨幣后控制了高通脹，經濟的名義增速明顯回落。通過80年代的收縮貨幣供給，美國將通脹率由80年代初的15%的高位降至90年代的3%左右，與此同時，美國名義GDP增速由10%左右回落至6%，國債利率由10%降至5%。英國的情況也與之類似，伴隨著名義經濟增速的回落，利率持續下降。

　　90年代末以來，美國和英國貨幣增速都低位震蕩、經濟的名義增速平穩，但利率仍在繼續下行，原因在于經濟對貨幣的依賴也在降低。80年代以前，美國的M2增速幾乎完美地領先于GDP實際增速、相關度高，說明貨幣對經濟增長的作用十分顯著。80年代里根上臺后，將經濟政策的重點從貨幣刺激需求轉向了改革供給，通過減稅釋放經濟活力、發展直接融資支持研發型企業。與之類似，英國也在80年代推行了供給側改革，采取了減稅、私有化改革等措施。到90年代后，美國貨幣與經濟增速之間的關系已經變得不再顯著，說明經濟增長的同時對貨幣的依賴降低了。

　　2.3 中介目標轉變，增速反映需求

　　貨幣增速的含義也從反映供給變為了體現需求，這又與貨幣政策中介目標的變化有關。貨幣增速和利率的關系，有過反向、也有過同向，之所以產生這種差異，原因在于不同貨幣政策工具下，貨幣增速本身的含義發生了變化。

　　如果以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，央行通過影響基礎貨幣調節貨幣增速，那么貨幣增速本身便包含了政策含義，具有一定的外生性，主要反映了央行對貨幣供給的收緊或者放松，因此可以視作是引起利率變動的原因。而如果以利率作為貨幣政策的中介目標，貨幣增速則不是央行政策直接調控的工具，而是更多地受到信用活動擴張或者收縮的最終影響，其實反映了利率變動后對貨幣需求的變化。盯住利率的情況下，當經濟對貨幣需求下降，需求曲線左移，新的均衡點就對應著貨幣供應量的降低。

　　美國90年代將貨幣政策中介目標從數量轉向價格后，貨幣增速主要反映貨幣的需求。在70- 80年代美聯儲貨幣政策以貨幣供應量為中介目標，而隨著80年代后金融管制放松、金融創新加速，貨幣供應量的測度和把控難度都明顯增加。美聯儲在87年將重點監測目標從M1轉向M2，但進入90年代后，貨幣供應量對美國經濟增速的領先性還是失效了。93年美聯儲宣布放棄貨幣供應量，改為以利率作為中介目標。在實行以利率為目標的價格型調控后，美國M2增速的波動加大，反映了經濟對貨幣需求的變動，但10年國債利率的走勢較90年代之前更加穩定，并且延續了緩慢下行趨勢。

　　英國、韓國等國也都在90年代末將貨幣政策框架從數量轉向價格。英國76-87年采用M3、M0等數量型政策工具，到97年政策獨立并確立利率作為中介目標。98年前韓國采用數量型調控框架，中介目標經歷M1、M2、M2+CDs+信托資金、M3等，99年改用利率作為政策中介目標。在貨幣政策工具轉向價格型之后，與美國類似，英國、韓國也都出現了貨幣增速中樞下降，利率穩步下行的趨勢。

　　這背后的原因在于，此時貨幣增速主要代表需求，而長期來看貨幣增長的水平其實應和利率大致匹配。貨幣增速近似可以理解為存量貨幣增值的速度，在一個穩態的經濟環境中，存量貨幣價值增長的速度應當與全社會的平均回報率相一致，而全社會的回報水平可以基于利率水平來衡量。因此，長期而言，高增長的貨幣對應較高的社會平均回報率和高利率，而低增長的貨幣則對應回報率的降低和較低的利率，美、英、韓等國在90年代之后其實都處在這一狀態。

　　3。 貨幣低增下的利率趨勢

　　3.1 防風險收貨幣，利率由升到降

　　我國貨幣增速和利率之間同樣有時呈反向關系、有時又同向變動。

　　過去兩年我國貨幣增速明顯降低。16-17年我國M2同比從14%左右的高點降至8%附近，增速幾乎減半。這一輪貨幣收縮的主要原因在于17年金融去杠桿的推動，并且由于重點是對影子銀行進行約束，使得一些原本未統計到M2中的貨幣大幅萎縮，從包含表外貨幣的商業銀行總負債來看，17年其同比增速由16%降至7%左右，遠大于同期M2的降幅。

　　伴隨著貨幣的收縮，17年利率出現了短期上行。在防范風險的背景下，金融監管收緊、打擊空轉套利等行為，導致銀行體系的資金趨于緊張，但當時實體經濟依然平穩，對貨幣需求也相對穩定，因而最終利率上行，17年DR007從2.4%左右上升到2.9%附近，同期的10年期國債利率也上行了超過80個BP。

　　18年以來貨幣增速繼續維持低位，但利率再度回落。監管收緊之后，地產、城投等原先對影子銀行融資比較依賴的企業信貸受到限制，去杠桿逐漸從金融體系傳向了實體部門，17年4季度社會融資規模增速開始下滑，意味著對貨幣的需求也開始回落，隨后在18年初，10年國債收益率重新掉頭向下。18年二季度央行開啟新一輪降準，貨幣邊際放松。但在利率持續下行的過程中，貨幣增速并未有明顯回升，這也印證了貨幣增速的下降已經不再是供給約束導致，而是反映了需求的下降。

　　3.2 貨幣不再超發，低利率是方向

　　債務達到頂峰之后，對系統性金融風險的防范，使得我國再難重走貨幣超發刺激經濟的老路。經歷了企業、政府和居民的三輪加杠桿，我國經濟各主體債務率進一步上升的空間已經十分有限，因而盡管去年以來經濟再度承壓，但央行依然沒有“大水漫灌”，M2增速也維持在低位。

　　而參照美國等的經驗發現，告別貨幣超發時代后，并沒有因為收縮貨幣而出現利率的持續上行，相反低利率才是長期的方向：

　　從經濟來看，我們有望像80年代的美國一樣轉向改革供給而非繼續依賴貨幣刺激。過去的十年我國每次經濟承壓都采取了貨幣刺激的方式，導致經濟對貨幣過于依賴，而未來隨著政策轉向改善供給、鼓勵研發、推進改革的方向，其實意味著我們更加重視制度、技術創新、人才等要素對經濟的貢獻，從而也減輕了經濟增長對貨幣的依賴，降低了實際對貨幣的需求，因而不太會大幅推升利率。

　　從貨幣政策來看，我國也處在貨幣政策框架從數量型為主轉向價格型調節的階段，貨幣增速將更主要反映貨幣的需求而非政策目標。隨著金融市場深化和貨幣政策中介目標轉向價格，貨幣增速作為數量工具的意義明顯降低，18年的政府工作報告就已經不再公布M2的目標，貨幣增速實際上成為了反映貨幣需求的指標。未來貨幣低增常態不是代表貨幣持續緊縮，而是代表不走貨幣超發的刺激老路后，對貨幣需求的下降，其實也就意味著利率走低仍是大的方向。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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