重陽投資總裁王慶：科創板或將點燃A股結構性發散行情

　　“我們一直堅守價值投資，因為價值投資是中長期風險收益比最佳的投資方法。”日前，上海重陽投資管理股份有限公司(以下簡稱：重陽投資)總裁王慶告訴《證券日報》記者。

　　正是秉承價值投資理念，重陽投資成為我國最早的百億元級陽光私募機構，十多年來穿越A股市場牛熊，即便在2018年市場寒冬中，亦能不懼薄冰，穩步而行。

　　重陽投資成功的秘訣是什么？又是如何踐行價值投資的？帶著這樣的疑問，記者前往比鄰東方明珠，位于上海市浦東新區國金中心51層的重陽投資總部探訪。站在公司辦公室窗前，上海金融中心盡收眼底，亦如公司名字寓意一般，登高極目眺遠，映射投資遠見。

　　王慶2013年4月份加入重陽投資。2011年-2013年曾任中國國際金融有限公司投資銀行部執行負責人。此前的2007年-2011年，擔任摩根士丹利大中華區董事總經理、首席經濟學家。2010年-2011年，他帶領的摩根士丹利經濟研究團隊連續兩年被《機構投資者》雜志評選為亞洲區第一名。

　　《證券日報》記者此次緊緊圍繞“價值發現”話題，對王慶進行了獨家專訪。

　　堅持+深度研究+逆向思維

　　踐行價值投資

　　《證券日報》記者：我們知道，“價值投資，絕對收益”是重陽投資的核心理念，一直以來公司都保持了很好的成績。請問重陽投資成功的秘訣是什么？您是如何看待價值投資的本質的？

　　王慶：在重陽的核心理念中，“價值投資”是方法，“絕對收益”是目標。我們認為價值投資是中長期風險收益比最佳的投資方法。價值投資本質是基于對企業內在價值認知的投資決策。

　　在堅持價值投資過程中，重陽投資是在深度研究基礎之上，采取逆向的價值投資。這是我們獲取較高的、持續性收益的基礎。

　　首先，堅持很重要。整個投研團隊在各個環節、成體系地去堅持，依靠制度和流程來約束人性的弱點，避免追漲殺跌。從發展歷史來看，重陽投資不管市場或者行業環境如何變化，始終堅守了自己的風格。

　　其次，價值投資基于深度研究基礎之上。我們的深度研究是基于對價值投資的認知，根據行業和上市公司的成長性以及利率的中長期趨勢等影響投資的關鍵因素進行全面深入嚴謹的分析。

　　第三，重陽投資在堅持深度研究基礎之上，采取逆向思維。

　　逆向思維是基于我們對市場的定價效率較低而做出的。因為市場定價效率低，有可能內在價值很高的公司跌得很多。相反內在價值很低的公司有可能漲很高。在堅持逆向投資時，相對更容易捕捉到真正低估的而又有價值的上市公司。

　　在實際操作中，2018年重陽投資的倉位也體現了逆向思維。在去年年初市場普遍較為樂觀時，保持謹慎，維持中等倉位，做了很好的防御，收益只有8%的回撤。在市場風險釋放后，2018年四季度轉向積極，2019年初進一步把倉位提高到一個較高水平，迎來開門紅。

　　《證券日報》記者：有人認為價值投資在國外能成功是因為他們的環境更適合投資，您對此有何看法？

　　王慶：從方法論上講，國內和國外是一樣的，沒什么區別，都是基于上市公司的內在價值，以深度研究為基礎進行的價值投資。

　　A股和美國市場對比，區別是A股市場相對不成熟，機構投資者比例較低，市場的定價效率不是很高，出現價格偏離價值的時間和幅度會比有效市場更長更大，但并不能否定內在價值投資的合理性。

　　A股的這種情況體現在操作上既容易做也不容易做。容易做是因為上市公司內在價值被明顯低估，價值遠遠高于價格時，適合買入的時間會比較長，相對容易抓住好的投資機會。說不好做，是由于價格可能偏離價值時間太長，幅度太大，會使投資者喪失對價值投資的信心，從而難以堅持。

　　永續+低迷+龍頭

　　價值發現的實際操作

　　《證券日報》記者：統計數據顯示，重陽投資重倉持有了幾個公用事業股票，甚至成為個別公司前十大流通股股東。請問重陽投資具體是如何進行投資分析的？遵從什么樣的操作理念？

　　王慶：在實際操作中，“永續、低迷、龍頭”三個關鍵詞是方法論上的具體指導。展開說就是在永續的行業，當市場情緒低迷的時候，選擇行業的龍頭標的。

　　布局此類公用事業股票，我們是根據以上原則以及長期投資邏輯進行操作的。運用逆向思維，在大家不看好的情況下，我們選擇了永續行業的龍頭企業。

　　首先，例如發電企業。無論水電、火電，都是一個永續行業。堅持長期投資，需要行業是永續的才行，有些行業不一定是永續的，甚至五年、十年之后說不定就不存在了，所以永續的行業是首要條件。

　　第二，這些企業是永續行業中的龍頭。

　　第三，考慮到當前經濟情況，大家對電力行業，無論是水電火電，都不太樂觀。因為經濟增速減緩，用電量也會受到不利的影響。

　　但是，從行業的角度判斷用電量前景，我們沒有市場看的那么悲觀，對比發達的水平，考慮到我國今后來自服務業和新經濟如與5G、工業互聯網、云計算有關的數據中心的潛在需求，實際上，中國用電量的發展空間仍然非常大。

　　另外，隨著新常態下經濟轉型趨于成熟，此類電力企業的周期屬性會逐漸淡化，公共事業屬性反而會越來越突出。資本市場的定價機制終將會對這些意義深遠的變化做出有效的反應。這也是我們作為投資者價值發現的一個過程。

　　確定+低估+成長

　　選股的基本原則

　　《證券日報》：剛剛您提到，價值投資本質是對企業內在價值的認知，請問您是如何分析、判別企業內在價值的？

　　王慶：企業內在價值的分析，要看未來產生現金流的折現，但把未來現金流折現到判斷內在價值的過程是很復雜的。

　　公司未來產生現金流的能力，以及未來產生的現金流折現，取決于你對未來現金流的預測，而預測背后體現對行業和企業的認知和理解。

　　另外，折現率的公式，含有利率的因素和風險溢價的因素，所以也需要進行判斷。折現率中一個很重要的因素是未來的無風險利率，有些人預測未來利率趨勢是向上的，有些人預測利率是向下的，這就導致不同的研究結論。

　　這也是為什么都是所謂的價值投資者，在相同的市場環境下，相同的年份中，實際業績表現不同，背后體現出了對上述問題認知和判斷的區別。

　　《證券日報》記者：在踐行價值投資的過程中，選擇好公司的具體原則是什么呢？最看重哪些財務指標呢？

　　王慶：“確定、低估、成長”，這是選股的基本原則：業績的確定性高，估值較低，成長性還沒有被投資市場充分理解和發掘。

　　僅僅看幾個靜態的財務指標如凈資產回報率和總資產回報(ROE和ROA)是不夠的，更重要的是判斷他們未來是否具備可持續性。

　　對好公司的判斷，除了財務指標，還有對公司的分析，對行業的判斷，比如剛才提到的永續行業、以及一些具有長期發展空間的行業。

　　另外，還要考慮這家公司是否具有獨特的核心技術、核心的商業模式、核心的管理能力，這些是別人無法復制的，無法效仿的，也就是人們常說的護城河。

　　《證券日報》記者：如果按照您上面談到的原則和方法，選到好公司和好行業，是不是就能夠買到牛股了呢？

　　王慶：這個問題不能機械的理解。好行業、好公司并不必然是好股票，因為中間還有個好價格。從好行業到好公司再到牛股有三個環節，在深度研究基礎上，即使每個環節判斷對的概率是80%，最終做對的概率也只有50%左右。這里面有太多的不確定性。例如，近期比較熱的5G概念，未來發展空間會很大，其中蘊含著很多機會，涉及的細分行業也很多，但能否買到好股票，就不一定了。此外，如果預期太充分，估值太高的話，就不一定是好股票。因此，盡管重陽投資會花很多精力去研究5G行業，但是不一定會成規模地布局5G行業的標的。

　　從預期回報率的概念分析，回報率乘以概率，如果概率很低，即使回報率很高，乘起來也很低；如果收益率不是那么高，但是概率很高，那預期回報率會很高。所以要用概率的思維、預期回報率的思維去想問題。

　　科創板或將點燃

　　A股結構性發散行情

　　《證券日報》記者：對于2019年的A股市場您如何看？

　　王慶：我們認為2019年A股市場系統性風險釋放比較充分，但全面牛市的條件尚未具備。值得關注的是，由于企業盈利分化和市場利率信用利差的擴大，市場或將呈現出“大發散”的結構性特征，行情將從2018年的結構性收斂轉向2019年的結構性發散，且結構性發散行情存在超預期可能。后續會出現估值修復，而在估值修復的過程中將會呈現出比較豐富的結構性機會。

　　《證券日報》記者：目前市場十分關注科創板的推出，您認為科創板推出后對A股市場會有什么影響？

　　王慶：首先，科創板對A股的影響是多維度的，且是積極的。為科技創新類企業搭建了新的資本市場平臺，對于資本市場促進實體經濟轉型升級具有重要意義。

　　其次，在科創板推進過程中，資本市場的市場化、法治化進入到更高水平。由于科創板與國際資本市場成熟慣例更加一致，將來也會吸引國外優秀企業在科創板上市，進一步拓展國內資本市場的廣度深度。

　　第三，科創板注冊制將為在股市全面實施注冊制積累經驗和教訓，進而為資本市場減少炒作、提倡價值投資提供基礎性條件。

　　今年年初，重陽投資提出的投資策略講到，2019年A股市場會表現出比較豐富的結構性行情。特別提出，科創板塊可能是結構性發散行情的先頭部隊，或將點燃結構性發散行情，對整個市場具有指向性作用和指標性意義。

（文章來源：證券日報）

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