非標違約短期無憂 城投投資價值凸顯

非標違約短期無憂，城投投資價值凸顯

——從平臺非標違約看城投債市場(海通固收姜超、朱征星)

　　摘要

　　近期，貴州黔東南州榕江縣的融資平臺信托產品再曝違約，引發市場對融資平臺風險事件的關注和討論。本文試圖通過梳理2018年以來融資平臺非標違約的歷史，探析非標違約特征、原因及對城投債市場的影響。

　　城投非標違約事件梳理。根據我們的統計，2018年以來城投非標逾期事件共有23起。1)從時間分布來看，主要集中在2018下半年，由于城投到期債務償付壓力走高，而政策的邊際放松尚未發揮全局作用，導致風險事件的發生相對集中。2)從區域分布來看，城投風險事件的發生存在明顯的地域差異，其中經濟發展程度較為滯后、負債率偏高的西部地區是非標違約的高發地帶。3)從行政級別分布來看，融資需求較大、但地方政府支持能力相對較弱的縣級平臺違約發生概率偏高。4)從非標產品分布來看，違約非標產品多數為資管計劃，且部分非標產品包含多層嵌套關系。5)從管理人分布來看，中江信托、中電投先融和寧波坦沃資管踩雷集中，反映上述管理人業務擴張較為激進，風控標準有所放松。6)從違約后續處理來看，截止2019年1月21日，23起城投非標違約事件中有6起完成足額的兌付，11起違約經管理人協調之后陸續兌付本息，或者未兌付但公布具體方案，體現城投平臺及地方政府積極的償付意愿和應對態度。7)涉事城投的存續債券償還壓力較大。9家涉事城投共計16只存續債券，未來三年包括提前償還和回售的到期金額為42.36億元，占所有存續債券余額的35%，償還壓力較大，值得警惕。

　　城投非標違約原因。1)政策監管趨嚴，城投借新還舊遇阻。2018年的兩個政策文件從供需兩端對城投的非標融資渠道造成了相當程度的收緊。財金23號文的出臺從出資人角度問責地方違規融資，對非標產品的供給造成沖擊；而資管新規及配套細則的出臺限制了表外理財的無序擴張，削弱金融機構對非標的投資需求。2)違約城投所屬地區債務率較高。觀察15個涉事城投所屬地區的債務水平，73%的地區債務率高于省平均水平。負債率較高的地方政府對城投的資源傾斜意愿較弱，可能拉長公益類項目的回款周期，惡化城投的現金流。3)部分地方政府經濟實力和財政收入下滑。部分地方政府綜合經濟實力有所削弱，財政收入減少，對城投支持力度下降，例如天津市、內蒙古等地區GDP增長疲軟，而天長市等地區財政自給率明顯下滑。

　　以城投非標違約事件透視城投債市場。1)表面上，城投非標違約事件對城投債市場影響有限。一級市場方面，2018年城投債凈融資額相比2017年凈融資額同比增加21%。二級市場方面，城投債收益率自2018年7月份開啟下行通道，產業債與城投債利差也于2018年7月份探底之后迅速上揚，反映出城投債相比產業債更獲得投資者的青睞。2)結構上，信用利差高企，城投信仰有所分化。城投債AA-與AAA等級之間收益率利差自2018年開始便居高不下，城投信仰在高低等級之間出現分化，市場對弱資質城投債的隱憂逐漸凸顯。3)長期來看，城投債違約是大概率事件；但今年可能性不大。非標違約反映部分城投平臺償債能力下滑、現金流匱乏，傳導至標債違約有一定時間阻隔，但若隱性債務監管大方向不變，長期來看城投債違約是大概率事件。但短期來看，寬松政策面支撐疊加地方政府的主動救助意愿，城投債違約發生可能性不大。

　　城投債投資價值凸顯。1)避險情緒推動城投債行情。一方面由于融資平臺債務監管邊際上放松，自農六師以后再未出現城投債券違約；另一方面由于民企債違約，市場規避情緒重新發酵，城投債避險價值再度凸顯。2)隱性債務屬性的城投債稀缺性將逐漸體現。隱性債務化解的根本原則是“限制增量、化解存量”，存量的認定大概率采取新老劃斷，2017年7月以前的具有隱性債務屬性的城投債一定程度上會得到政府的隱性背書，且將逐漸稀缺，2017年7月之后發行的債券如明確對應到2017年7月以前的公益性項目(包括用于借新還舊)，其安全性也相對較高。

　　1。城投非標違約事件梳理

　　近期，貴州黔東南州榕江縣的融資平臺信托再曝違約，引發市場對融資平臺風險事件事件的關注和討論。本文試圖通過梳理2018年以來融資平臺非標違約的歷史，探析非標違約特征、原因及對城投債市場的影響。

　　1.1城投非標違約事件概覽

　　根據我們的統計，2018年以來的城投非標逾期事件共有23起，城投平臺在非標產品中承擔的角色不一，其中城投作為融資人的事件共有17起，城投作為擔保人的事件共有13起。

　　這23項非標產品發行的規模均在1-5億元之間。其中天津市市政建設開發有限責任公司違約項目涉及的發行金額最大，為5億元；其次是呼和浩特經開區投資開發集團有限責任公司作為擔保人的非標項目，募資4.3億元；涉事金額最小的是開魯縣魯豐實業投資有限責任公司作為融資人的信托計劃，募資1億元。可見非標產品的違約規模與城投的行政級別相關，省級以及省會城市級別的城投資源整合能力較強，一旦違約涉及金額也相應較大。

　　

　　1.2城投非標違約事件分布特征

　　從時間分布來看，2018年城投非標違約事件主要集中在下半年。具體來看，2018年城投非標違約事件發生次數最多的月份為10月份和11月份，各發生5起事件；其次為7月份，共發生4起違約。2018下半年城投到期債務償付壓力走高，而政策的邊際放松尚未發揮全局作用，導致風險事件的發生相對集中。

　　從區域分布來看，西部地區是城投非標違約的高發地帶。具體來看，西部地區發生城投非標違約事件多達18起事件，其中貴州省10起并且有同一城投發生多起風險事件，內蒙古自治區3起，陜西省2起，四川省2起，云南1起；中部地區發生次數緊隨其后，累計3起事件，其中湖北省2起，安徽省1起；東部地區(天津)和東北地區(遼寧)各出現1起城投非標違約事件。可見城投風險事件的發生存在明顯的地域差異，其中經濟發展程度較為滯后、負債率偏高的西部地區是非標違約的高發地帶。

　　從行政級別分布來看，涉事城投行政級別主要為縣及縣級市。其中，16起違約中所涉及的城投由縣及縣級市政府管轄；其次地級市級別發生3起違約；市轄區級別發生2起違約；而級開發區和省級級別發生違約數目最少，各有1起。可見融資需求較大、但地方政府支持能力相對較弱的縣級平臺違約發生概率偏高。

　　從非標產品分布來看，違約非標產品多數為資管計劃。具體來看，違約非標產品中39%為資管計劃，其次信托計劃占比26%，私募基金占比22%，金交所發行產品占比13%。部分非標產品包含多層嵌套關系，其中不乏“銀信合作”、“資信合作”等通道模式。例如中電投先融-銳源1號資產管理計劃這一非標產品，由中電投先融資管發起設立，由合格投資者認購該資管計劃份額，而最終所募集到的資金則全部用于認購光大信托計劃發行的投向西安綠源農產品貿易股份公司的事務管理類集合信托。多層嵌套類產品使管理人管理難度加大，信息跟蹤不及時。

　　從管理人分布來看，中江信托、中電投先融和寧波坦沃資管踩雷集中。23個違約產品中，管理人分布較為分散，除了中江信托涉及5項違約產品，中電投先融涉及4項，寧波坦沃資管涉及2項以外，其余管理人都只涉及1項違約產品，反映上述3家管理人業務擴張較為激進，風控標準有所放松。迅速擴張的政信項目曾為中江信托帶來短暫的亮眼業績，但隨后其業績便出現暴跌。2016年中江信托的營業收入、凈利潤均居68家信托機構第6，相比2015年排名大幅提升。但根據2017年年報，當年中江信托實現營業收入9.45億元，同比2016年的36.16億元下滑73.87%；凈利潤僅為1.73億元，同比2016年的19.25億元暴跌91.03%

　　1.3城投非標違約事件后續處理

　　多數城投平臺對非標違約的后續處理較為積極。根據我們的統計，截止2019年1月21日， 23起城投非標違約事件中有6起完成足額的兌付，其他違約產品的后續處理大致可以分為三種情況：1)經管理人協調，產品違約之后陸續兌付本息，或者未兌付但公布具體方案；2)由管理人提起訴訟，申請查封相關資產；3)缺少公開資料或仍未披露兌付方案。其中后續處理為1)情況的有11起事件，后續處理為2)情況的僅有2起事件，體現城投平臺及地方政府積極的償付意愿和應對態度。

　　1.4違約城投存續債券情況

　　未來3年涉事城投的存續債券償還壓力較大。根據我們的統計，共計9家涉事城投仍有存續債券，最新主體評級均為AA-或者AA。涉及存續債券一共16只，均附有特殊條款。特殊條款分為兩類，一是債券提前償還，即在第三個計息年度及之后年度每年按照固定比例償還本金；二是發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權。截至1月22日，涉事城投的存續債券余額共121.9億元，其中3只債券于2019年到期，分別為12通遼天誠債、12黔東南債和12黔開投債，到期金額為5.8億元，占所有存續債券余額的5%。若將特殊條款考慮在內，未來三年包括提前償還和回售的到期金額為42.36億元，占所有存續債券余額的35%，償還壓力較大，值得警惕。(提前償還的到期金額按照具體條款中的比例計算，回售的到期金額以發行金額的50%計算。)

　　2。城投非標違約原因

　　在經濟周期下行壓力下，城投企業自身經營現金流本就難以為繼，疊加監管政策趨嚴、外部融資渠道收緊，城投企業到期債務難以向前滾動是非標違約的主要原因。此外，涉事城投所在地區負債率較高，地方政府對城投的資源傾斜意愿較弱，可能拉長公益類項目的回款周期，惡化城投的現金流。最后，部分地方政府綜合經濟實力有所削弱，財政收入減少，對城投支持力度下降。

　　2.1政策監管趨嚴，城投借新還舊遇阻

　　近幾年在中央去杠桿和防范化解重大風險的指示下，城投平臺融資活動的最主要風險是政策風險，尤其城投的非標融資渠道受影響更甚，2018年的兩個政策文件從供需兩端對城投的非標融資渠道造成了相當程度的收緊。

　　財金23號文的出臺從出資人角度問責地方違規融資，對非標產品的供給造成沖擊。2018年 3月30日，財政部印發《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金〔2018〕23 號)，明確要求從資金端切斷城投的違法違規融資源頭，嚴禁金融企業“要求或接受”，“地方政府及其部門以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規承擔償債責任”。在此之前，資質較差的城投平臺可以通過地方政府的“承諾”為非標產品增信，獲取資金支持，而23號文將該行為列入違規清單，金融機構風險偏好降低從而減少城投非標產品的供給。

　　資管新規及配套細則的出臺限制了表外理財的無序擴張，削弱金融機構對非標的投資需求。2018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(下稱資管新規)文件出臺，規定“金融機構發行資產管理產品投資于非標準化債權類資產的，應當遵守金融監督管理部門制定的有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準”。在資管新規的框架下，開放式產品幾乎無法配備非標資產，非標資產只能和長期限的封閉式產品相對應。而開放式銀行理財產品將向債券基金靠攏，其配置的資產類型主要是標準化債權資產。這意味著在資管新規引導下，商業銀行將有序壓縮非標存量規模，減少新增非標投資需求。

　　在上述兩個文件的要求下，2018年以來城投非標融資產品供需兩端迅速萎縮，非標轉標、表外進表的監管壓力使城投企業的再融資渠道收緊，部分城投的到期債務難以繼續滾動，借新還舊遇阻，引發非標產品的違約事件。

　　2.2違約城投所屬地區債務率較高

　　債率較高的地方政府對城投的資源傾斜意愿較弱，可能惡化城投的現金流。前文提到，違約的城投非標產品融資用途絕大部分是公益類項目建設，這些項目由地方政府的行政部門或者事業單位作為業主委托代建，在項目前期城投平臺以地方政府的應收賬款進行抵押以籌措資金，后期由地方政府撥付的回款以及項目收益作為償還債務的現金流。若是地方政府債務水平已經較高，償付壓力較大，可能傾向于拉長這些公益類項目的應收賬款賬齡，容易造成城投流動性緊張、現金流回流期限難以匹配非標產品到期期限，進而導致非標違約。

　　觀察15個涉事城投所屬地區的債務水平，73%的地區債務率高于省平均水平。按照地方政府債務研究的主流做法，本文采取(債務余額/財政收入)指標來衡量地方政府的債務率，其中債務余額=一般債務余額+專項債務余額，財政收入=一般公共預算收入+政府性基金預算收入。根據我們的統計，11個涉事城投所屬地區的(債務余額/財政收入)指標高于所在省份的平均水平，占比達到73%。其中地方政府債務率最高的地區為貴州三都水族自治縣，達到820%，遠超過貴州省154%的債務率。緊隨其后的四川安岳縣債務率為563%，也高于四川省75%的平均債務率。而貴州松桃苗族自治縣、內蒙古開魯縣、四川平昌縣等地區債務率也較高。

　　2.3部分地方政府經濟實力和財政收入下滑

　　盡管中央政策要求城投平臺剝離政府融資功能、與地方政府信用脫鉤，但實際上基于城投在地方建設中的特殊地位，城投和地方政府的關系仍然密不可分。這些由地方政府實際控制的城投公司，在合法范圍內地方政府一般予以資產性支持或者收入性支持，表現為注入土地等資產充實城投的資本公積/股本，或者是以財政補貼改善其盈利狀況。回顧2018年，從經濟實力以及財政收入來看，部分地方政府對城投的支持與救助看起來有點力不從心。

　　部分地區經濟增長疲軟。2017年天津市對GDP大幅度擠水分，調整后GDP數字為1.86萬億，同比增速3.6%，位列全國倒數第一；同時內蒙古自治區也存在擠水分現象，調整了近兩年的相關數據后經濟下滑趨勢明顯。

　　部分地區財政自給率下滑。財政自給率=一般公共預算收入/一般公共預算支出，衡量的是地方本級收入與地方最終支出的比例關系，可以較好地評估地方財政對轉移支付的依賴程度，指標越大表示地方財政依賴轉移支付的程度越低，自身造血能力也就越強。根據我們的統計，2017年涉事城投所屬地區的財政自給率大多數在60%以下，超過一半的地區財政自給率低于省級的平均水平。而且該指標在2018年有下滑趨勢，以安徽省天長市為例，2017年度其財政自給率為61%，然而進入2018年后天長市每月的累計財政自給率均低于2017年，而且回收期也明顯滯后于2017年。

　　3。以城投非標違約事件透視城投債市場

　　3.1表面上，城投非標違約事件對城投債市場影響有限

　　從總體數據上來看，城投非標違約的風險似乎并未傳導至城投債的發行和交易市場。

　　一級市場方面，2018年城投債凈融資額為5988.82億元，相比2017年凈融資額4942.99億元同比增加21%，其中主要貢獻來自于2018年第四季度發行量回升，該季度共發行3013.84億元，占全年凈融資額的50%。

　　從二級市場來看，城投債收益率自2018年7月份開啟下行通道，城投債價格不斷上漲；另一方面，產業債與城投債利差也于2018年7月份探底之后迅速上揚，反映出城投債相比較于產業債更獲得投資者的青睞。

　　3.2結構上，信用利差高企，城投信仰有所分化

　　金融市場是一個各方利用信息綜合博弈的場所，向來對信息極為敏感，債市對于負面輿情敏感尤甚，為何2018年的債券市場對城投非標違約的信息“缺少反應”？我們認為有兩個因素掩蓋了市場的真實情況：1、2018年四季度城投債發行量的復蘇源自于政策轉向；2、2018下半年投資者對非標違約已有一定心理預期。

　　從結構方面細究，城投信仰在高低等級之間出現分化，市場避險情緒提升。具體看城投債利差走勢，城投債AA-與AAA等級之間收益率利差自2018年開始便居高不下，于2018年7月利差筑頂達到186BP，此后在城投非標違約事件高發的5個月里利差繼續維持在100BP以上，說明城投信仰出現分化，市場對弱資質城投債的隱憂逐漸凸顯。

　　3.3長期來看，城投債違約是大概率事件；但短期可能性不大

　　長期來看，城投債違約是大概率事件。從產業債的違約史來看，非標違約是債券違約的先行預兆，2013年一大批企業的非標違約之后，2014年出現債市第一雷，超日債違約事件，在這之后產業債的違約屢見不鮮。城投作為一類特殊的企業難逃經濟規律，非標違約反映部分城投平臺償債能力下滑、現金流匱乏，傳導至標債違約有一定時間阻隔，但若隱性債務監管大方向不變，長期來看城投債違約是大概率事件。

　　短期來看，寬松政策面支撐疊加地方政府的主動救助意愿，城投債違約發生可能性不大。2018年中央經濟工作會議繼續強調防范化解重大風險攻堅戰，提到“要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。”“堅定”二字意味著在2019年隱性債務監管大方向不變，但會議內容中“可控、有序、適度”這三個程度逐漸弱化的詞意味著監管的邊際轉松。配合2018年10月31日發布的國辦發101號文提出，“合理保障融資平臺公司正常融資需求”，“對必要的在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險的前提下與金融機構協商繼續融資，避免出現工程爛尾”等內容，短期內寬松的政策面是城投維持正常融資的有力支撐。

　　此外，城投平臺在公開市場違約的影響是地方政府竭力避免的。一旦城投債出現違約，會導致發行人所在地區融資環境整體惡化，對當地其他城投平臺的經營和融資造成惡性沖擊。以2018年8月債券“17兵團六師SCP001”違約為例，在看到市場對債券違約劇烈的負面反應后，發行人很快就兌付了債券，此后兵團對債券兌付的重視程度大幅提高，未再發生過債券信用事件。

　　因此，長期如果隱性債務監管大方向不變，城投標債違約仍是大概率事件，但短期內由于隱性債務監管邊際轉松疊加公開市場違約影響惡劣，城投債違約可能性并不大。

　　3.4城投債投資價值凸顯

　　避險情緒推動城投債行情。自18年7月以來，城投債收益率大幅下行，且幅度超過產業債。未來避險情緒將繼續推動城投債行情，一方面由于融資平臺債務監管邊際上放松，自農六師以后再未出現城投債券違約；另一方面由于民企債違約，市場規避情緒重新發酵，城投債避險價值再度凸顯。

　　存量隱性債務屬性的城投債稀缺性將逐漸體現。隱性債務化解的根本原則是“限制增量、化解存量”，存量的認定大概率采取新老劃斷，2017年7月以前的具有隱性債務屬性的城投債一定程度上會得到政府的隱性背書，且將逐漸稀缺，2017年7月之后發行的債券如明確對應到2017年7月以前的公益性項目(包括用于借新還舊)，其安全性也相對較高。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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