安信策略陳果：國內基金和外資對兩板塊配置策略達成共識

　　正文

　　截止1月23日下午五點，全部基金三季報已基本披露完畢。我們以普通股票型和偏股混合型共計1154只作為主動型基金研究樣本，同時以全部基金(包括債券型、股票型、QDII、混合型、封閉式基金、貨幣基金在內等所有正在發行的基金)為參照，研究2018Q4基金在A股的配置情況。其中，我們對比了Q4國內主動型基金和以陸港通為代表外資的配置，發現國內基金和外資在消費行業和券商上存在的共識依然明顯，在Q4同樣也對消費類領域進行減配，對券商進行增配，存在的分歧主要在銀行，保險和汽車行業。同時，在Q4普通和偏股型基金的配置行為中，對于創業板和傳媒行業的倉位均出現了提升，我們認為這是一個積極的信號，建議在2019年春節后增加關注，并整理匯總了Q4基金增持較為明顯的創業板和傳媒行業公司，以供投資者參考。

　　正文目錄：

　　核心結論：

　　1、外資和國內基金在Q4對消費行業和券商的共識較為明顯，分歧主要在銀行、保險和汽車領域。結合年初以來外資不斷流入A股市場，上證綜指不斷走高，我們認為外資雖然抄底，但并沒有獨享本輪春季上漲。首先，國內基金和外資在資產配置偏好上具有較強的一致性；其次，外資在Q4同樣也對消費類進行減配，對券商領域進行了增配，國內基金和外資對于領域內重倉股的共識依然十分明顯。因此在這波春季行情中，國內基金依然是重要參與者。根據2018Q4普通和偏股型基金中信申萬一級增減倉變化，我們可以看到國內基金對消費行業進行減倉。其中，食品飲料倉位環比下降1.90pct、家電環比下降1.76pct；同時，對于券商和汽車領域進行增倉(需要提醒的是國內基金在非銀行業的減倉主要是因為對于保險的大幅減倉)；此外，對于銀行的持倉則基本持平。另一方面，2018Q4以陸股通為代表的外資在Q4增倉行業的有銀行(2.29pct)、房地產(0.81pct)、農林漁牧(0.54pct)、非銀金融(0.54pct，主要增持券商和保險)；減倉的行業有醫藥(-1.17pct)、食品飲料(-0.75pct)、汽車(-0.64pct)、家電(-0.45pct)。不難看出，外資和國內基金在Q4對消費行業和券商的共識較為明顯，分歧主要在銀行、保險和汽車領域。

　　2、Q4基金逆勢增配創業板和傳媒股，2019年春節后需要增加關注。Q4普通和偏股型基金重倉股配置中，對于創業板的配置從2018Q3的12.12%提升2.38pct至14.51%，傳媒行業的倉位從2018Q3的2.58%提升到2018Q4的2.83%，我們認為這是一個積極的信號，初步驗證了我們在2019年度策略《負重前行，走向成熟》著重提到當前和未來一個階段，成長板塊作為弱周期板塊的配置價值，尤其是作為具有一定逆周期性質傳媒板塊值得重視。站在當前時點上看，成長板塊，尤其是傳媒板塊除了在春節前存在較大的商譽減值風險，在2019年配置價值正在逐漸凸顯。

　　3、將2018Q4普通和偏股型基金作為一個整體，我們發現：Q4加倉逆周期板塊，傳媒、通信獲得逆勢增持。具體而言， 2018Q4主板凈減倉1.69pct，中小板配置凈減倉0.69pct，創業板凈增倉2.38pct。分行業角度來看，增持的行業主要在具有逆周期性質的中下游行業，例如房地產(2.25pct)、農林漁牧(1.46pct)、機械(0.69pct)、電力設備(1.43pct)、公用事業(1.23pct)等行業增持明顯；減持的行業主要集中在消費和上游周期行業，例如食品飲料(-2.27%)、有色金屬(-1.05pct)、石油石化(-1.04%)、家電(-0.87pct)、鋼鐵(-0.37pct)、醫藥(-0.53pct)等。值得注意的是成長出現分化，低倉位的傳媒(0.24pct)和受5G帶動的通信(0.22pct)出現增持，倉位偏高的軍工(-0.34pct)則出現減持。

　　4、與行業倉位歷史水平比較，我們發現傳媒、通信、計算機、電子等低于歷史平均配置水平。具體而言，從2012年Q1至2018年Q4行業持股倉位統計，低于歷史平均配置水平的申萬一級行業有：基礎化工、傳媒、建筑、汽車、電子元器件、計算機、有色金屬、電力及公用事業、通信、綜合；高于歷史平均水平的有食品飲料、銀行、非銀行金融、房地產、農林漁牧、商貿零售、電力設備、餐飲旅游、醫藥、交通運輸；處于均位附近的有：機械、鋼鐵、石油石化、國防軍工、家電、建材、輕工制造、煤炭、紡織服裝。

　　1、特別關注之一：國內基金和外資的共識與分歧——基于Q4基金季報的推斷

　　外資和國內基金具有較為一致的資產配置偏好，對消費行業和券商的共識較為明顯，分歧主要在銀行、保險和汽車領域。結合年初以來外資不斷流入A股市場，上證綜指不斷走高，我們認為外資雖然抄底，但并沒有獨享本輪春季上漲。首先，國內基金和外資在資產配置偏好上具有較強的一致性；其次，外資在Q4同樣也對消費類進行減配，對券商領域進行了增配，國內基金和外資對于領域內重倉股的共識依然十分明顯。因此在這波春季行情中，國內基金依然是重要參與者。

　　外資和國內基金具有較為一致的資產配置偏好。參考此前我們外發的兩篇專題《觀各路資金齊聚，辨投資行為變遷—A股機構投資者行為專題》和《外資買了什么？——寫在A股宣布“入富”之時》，我們可以發現國內基金和以陸股通為代表的外資在資產配置傾向上具備較強的一致性，尤其在行業配置層面，均以食品飲料、家用電器、醫藥生物、非銀作為重倉行業。同時，我們發現國內基金對于個股的要求甚至高于外資，比如在持股市值方面，國內基金更加偏好200-500億市值的中市值公司，而外資偏好0-200億的中低市值公司；在業績偏好方面，國內基金對于ROE的要求更高，偏好ROE所屬區間在10-20%之間的公司。

　　外資和國內基金在Q4對消費行業和券商的共識較為明顯，分歧主要在銀行、保險和汽車領域。根據2018Q4普通和偏股型基金中信申萬一級增減倉變化，我們可以看到國內基金對消費行業進行減倉。其中，食品飲料倉位環比下降1.90pct、家電環比下降1.76pct；同時，對于券商和汽車領域進行增倉(需要提醒的是國內基金在非銀行業的減倉主要是因為對于保險的大幅減倉)；此外，對于銀行的持倉則基本持平。另一方面，2018Q4以陸股通為代表的外資在Q4增倉行業的有銀行(2.29pct)、房地產(0.81pct)、農林漁牧(0.54pct)、非銀金融(0.54pct，主要增持券商和保險)；減倉的行業有醫藥(-1.17pct)、食品飲料(-0.75pct)、汽車(-0.64pct)、家電(-0.45pct)。不難看出，外資和國內基金在Q4對消費行業和券商的共識較為明顯，分歧主要在銀行、保險和汽車領域。

　　從重倉股的角度來看，我們認為國內基金和外資的配置行為大致相同。我們選取了國內基金和以陸港通為代表的外資共同持有的持股市值前25家公司進行觀察，發現其中20支重倉股在Q4的增減倉方向均為一致，占比達到75%。另外5支不一樣重倉股主要集中在汽車和銀行領域，說明國內基金和外資在重倉股的共識依然十分明顯。

　　因此，外資并沒有獨享年初至今的春季上漲行情，國內基金依然是重要參與者。年初至今以來，外資流入行為和A股春季上漲體現出較強的一致性。具體而言，年初至今以來，上證綜指上漲3.48%，漲幅靠前的行業主要為權重型行業，尤以消費類行業和非銀金融(主要是券商)最為明顯，其中家電行業上漲9.57%，食品飲料上漲8.08%，非銀金融6.92%。同期，上周外資通過滬深股通大幅凈買入170.30億，開年13個交易日累計流入341.32億元，其中僅1月14日凈流出，其余12個交易日均為凈流入，1月18日凈流入84.21億，為滬深股通開通以來第五高值。從分行業持倉市值的變動來看，外資在年初至今的持倉也主要集中在食品飲料(持倉市值年初至今變化超過200億元)、家電板塊(143.52億元)、非銀金融(71.22億元)。因此，面對年初以來外資不斷流入A股市場，我們認為外資雖然抄底，但并沒有獨享本輪春季上漲。原因在于：首先，國內基金和外資在資產配置偏好上具有較強的一致性；其次，外資在Q4同樣也對消費類進行減配，對券商領域進行了增配，國內基金和外資對于領域內重倉股的共識依然十分明顯。因此在這波春季行情中，國內基金依然是重要參與者。

　　2。特別關注之二：Q4基金增配創業板和傳媒，春節后需要增加關注

　　Q4機構逆勢增配創業板和傳媒股，2019年春節后需要增加關注。

　　Q4普通和偏股型基金重倉股配置中，對于創業板的配置從2018Q3的12.12%提升2.38pct至14.51%，傳媒行業的倉位從2018Q3的2.58%提升到2018Q4的2.83%，我們認為這是一個積極的信號，初步驗證了我們在2019年度策略《負重前行，走向成熟》著重提到當前和未來一個階段，成長板塊作為弱周期板塊的配置價值，尤其是作為具有一定逆周期性質傳媒板塊值得重視。站在當前時點上看，成長板塊，尤其是傳媒板塊除了在春節前存在較大的商譽減值風險，在2019年配置價值正在逐漸凸顯。

　　在此，我們再次強調傳媒板塊在2019年春節后的配置價值。

　　主要原因在于目前估值和機構倉位正處于歷史底部，同時行業基本面趨于明朗化，在2019年春節后會有景氣程度將有探底回升的趨勢。建議優先關注網游、在線網絡、出版、院線、教育。

　　第一、我們關注到目前傳媒行業的估值和機構倉位正處于歷史底部。

　　從2016年初股災以來，傳媒板塊大致呈現單邊下滑趨勢，至今下跌幅度約為65%，2018年年初至今下跌幅度為-36.88%，使得目前傳媒板塊估值處于歷史底部區域(估值歷史分位為2%)，PE估值為19.87(歷史中位數46.40)，相對滬深300市盈率最新為1.91，較歷史中位約4.34明顯偏低。與之相對應的是，機構目前對于傳媒行業持股的倉位雖然小幅回升至2.83%，較歷史平均值4.60%依然偏低，較歷史最大值10.34%則差距明顯。

　　第二、成長行業商譽減值、業績變臉等前期的負面影響正在逐步削弱，但春節前仍需要重視。

　　2018年成長行業商譽減值仍存在較大的風險，但要更全面來看待商譽減值的影響。2015年之后創業板并購數量和金額持續回落，站在中期角度，2018年之后成長行業商譽減值壓力將趨于下降。具體詳見此前外發專題報告《啟示：結構性風險與差異化看待——從商譽減值“8”號文談起》。就傳媒行業來看，截止2018Q3傳媒行業的商譽共計為1857.18億元，商譽占凈資產比例為27.18%，剔除沒有商譽的企業之后商譽占凈資產比例為29.60%。值得注意的是，剔除沒有商譽的企業之后商譽占凈資產的比重首次呈現下降趨勢。

　　第三，并購行為有望邊際放松，并購質量要求也會高于從前。

　　自2016年9月證監會修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》新規落地后，并購重組一直處于收緊的狀態。2017年2月的再融資新政《關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》則進一步加劇了這種趨勢。而到了今年下半年年，我們關注到監管層對于并購重組行為存在邊際放松的跡象。根據證券日報報道，9月證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》放開企業收購少數股權低于20%的限制，10月證監會決定將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期由3年縮短為6個月，支持優質企業參與上市公司并購重組，推動上市公司質量提升。同時，我們認為此次并購重組審核放松并不會使得傳媒行業重蹈此前的覆轍，因為對于并購質量要求也會高于從前(2016年9月修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》對于不合理并購起到很強約束作用)，對于并購后續的監管也將更加嚴格(例如商譽減值8號文)。

　　第四，政策鼓勵和支持。

　　在減稅降費大背景下，以研發加計扣除為代表的一系列優惠措施將加速落實。9月20日，財政部、稅務總局和科技部聯合發布99號文《關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，我們認為研發費用加計扣除比例的提升將利好以持續創新為使命的科技成長型行業， 我們認為研發費用加計扣除比例的提升將利好以持續創新為使命的科技成長型行業，尤以軍工、通信、計算機為代表的高研發板塊將明顯受益。其中，傳媒作為高研發板塊，2017年傳媒行業研發合計費用為140.56億元，占營業收入13%，研發加計扣除對于盈利的正面提升作用約在2%左右。(具體詳見此前外發專題《研發加計扣除對于A股盈利的影響》)

　　第五，部分細分存在較強的逆周期性質，例如網絡游戲、在線教育板塊。從10年至今，當經濟下行時，大多傳媒細分行業的歸母凈利潤同比增速逆勢上漲，或受影響較小，經歷短暫下滑后迅速上升的現象多次出現。例如，網絡游戲、在線教育等細分子行業就具備較為明顯的“逆周期”特征。

　　第六，2017-2018年傳媒板塊盈利基數較低，目前行業營收已經出現修復趨勢。

　　2015年以來，傳媒行業的業績增速持續下滑，2017年全行業同比增長為-27.47%，創下歷史最差業績。從2018年前三季度來看。傳媒行業歸母凈利潤負增長約3%，較去年利潤增速有所好轉，但依然處于歷史低位。但從營業收入來看，2018年前三季度傳媒行業營業收入同比增長15.94%，環比2018Q2(15.22%)呈現緩慢上升趨勢。結合細分來看，營收出現修復的跡象可以得到更為確切的印證。其中，營銷傳播(2018Q3:33.83%：2017Q3:22.64%)、互聯網信息服務(28.95%、27.70%)、平面媒體(5.24%、-1.76%)等營業收入增長已經高于歷史同期：；文化傳媒(2018Q3:3.66%，2018H1:2.83%)；互聯網傳媒(18.77%，16.59%)等營收增長環比改善。

　　第七、政策有利形成積極預期，2019年行業景氣趨勢將逐漸明朗。

　　2018年傳媒行業新出臺包括針對網游、影視劇在內的的一系列政策文件，體現加強監管的信號，對傳媒行業造成較大影響。隨著監管政策逐漸落地，我們認為可以對未來傳媒行業的健康規范發展產生積極的心理預期，行業景氣趨勢也將逐漸明朗。同時，我們也注意到2018年下半年以來傳媒行業正在出現一些利好的跡象，。7月份以來“劍網2018”為具備原創內容能力強或手握大量版權的優質傳媒行業公司營造良好的外部成長環境；11月份工信部同意廣電網參與5G建設等；12月電影總局印發《關于加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》的通知，指出2020年銀幕總數目標達到8萬塊以上等。

　　在此，我們整理匯總了Q4基金增持較為明顯的創業板和傳媒行業公司，以供投資者參考。

　　3。 基金倉位監測：2018Q4主動型基金高倉位比例減少

　　從基金總規模來看，全部基金規模有所回落，主動型基金規模持續下降。

　　2018Q4全部基金資產總值為137551.75億元，較上季度140051.04億元環比下降1.79%；主動型基金資產總值為8110.93億元，較上季度9009.85億元下降9.98%。

　　2018Q4全部基金和主動型基金高倉位比例減少。

　　根據基金持股倉位的區間統計數據，2018Q4全部基金持股倉位較高(80%以上)的基金比例減少，從2018Q3的41.03%降至33.99%，持股倉位較低(70%以下)的基金比例增加，從47.79%升至53.07%；主動型基金持股倉位較高(80%以上)的基金比例減少，從2018年Q3的73.92%降至65.44%，持股倉位較低(70%以下)的基金比例增加，從2018Q3的13.04%升至18.51%。此外，40.80%的全部基金選擇增倉，增倉資金占43.68%；46.49%的主動型基金選擇增倉，增倉資金占比49.84%，高于31.44%的減倉基金和27.22%的減倉資金。

　　3.1大類資產配置：主動型基金股票配置有所下降

　　2018Q4全部基金和主動型基金都減少股票配置。

　　全部基金方面，2018Q4全部基金繼續縮減對股票的配置，比例由上季的13.06%回落至12.34%。全部基金對債券和現金的配置依然保持在較高位置，對債券的配置比例由上季的47.60%升至53.58%，對現金的配置比例由上季的29.92%降至28.35%。主動型基金方面，主動型基金股票配置比例也有所下降，由上季的82.59%下降至79.27%；債券配置比例有所上升，由上季的3.09%升至4.19%；現金配置比例小幅上升，由上季的11.73%降至12.09%。總體來看，全部基金和主動分別對股票的配置下降0.72pct和3.32pct。

　　全部基金的股票、現金、其他資產比重下降，債券比重上升。

　　2018Q4全部基金持有股票、債券、現金和其他資產占基金凈值的比重分別為12.34%、53.58%、28.35%和15.77%，較上季度分別變動-0.72pct、5.98pct、-1.57pct和-1.68pct。

　　主動型基金的股票投資比重下降，債券、現金和其他資產比重上升。

　　2018Q4主動型基金持有股票、債券、現金和其他資產分別為79.27%、4.19%、12.09%和6.12%，較上季度分別變動-3.32pct、1.1pct、0.36pct和2.15pct。其中，主動型基金股票倉位下降，股票市值從7310.91億元下降到6313.38億元，而占基金凈值從9.7億元上升到13.35億元。

　　3.2。 主動型基金行業配置：信息技術、地產加倉，批發零售減倉

　　從行業配置情況來看：制造業超配，金融業低配

　　位居超配前五位的行業有制造業(+6.30pct)、信息技術(+2.42pct)、衛生社會(+0.92pct)、文化體育(+0.72pct)和房地產(+0.71pct)。

　　位居低配前五位的行業有金融業(-9.27pct)、采礦業(-5.07pct)、水電煤氣(-1.76pct)、交運倉儲(-1.19pct)和建筑業(-0.86pct)。

　　從絕對增減倉情況來看：采礦業、建筑業加倉，制造業、金融業減倉

　　采礦業(1.41pct)、建筑業(0.93pct)、信息技術(0.89pct)、房地產(0.66pct)和文化體育(0.57pct)等凈加倉；

　　制造業(-3.31ct)、金融業(-0.45pct)、租賃商務(-0.37pct)、批發零售(-0.32pct)和衛生社會(-0.11pct)等凈減倉。

　　從相對增減倉情況來看：信息傳輸、軟件和信息技術服務業加倉，金融業減倉

　　建筑業(+1.05pct)、房地產(+1.02pct)、信息技術(+1.00pct)、文化體育(+0.61pct)和水電煤氣(+0.57pct)等凈加倉；

　　制造業(-4.15pct)、批發零售(-0.44pct)、租賃商務(-0.37pct)、衛生社會(-0.10pct)和住宿餐飲(-0.03pct)等凈減倉。

　　從行業配置效果來看：

　　2018Q4行業漲幅與配置比例凈變化的秩相關系數為0.073(前值為0.033)，說明基金整體配置效率較2018Q3大幅上升。其中，Q4行業普遍下跌，分行業角度來看，增持的行業主要在具有逆周期性質的中下游行業，減持的行業主要集中在消費和上游周期行業。

　　4。 普通和偏股型基金重倉股配置

　　4.1。 重倉股板塊配置：創業板凈增倉，主板、中小板凈減倉

　　從板塊層面來看，Q4主板、中小企業板凈減倉，創業板凈增倉。

　　具體情況如下：

　　從絕對增減倉看，2018Q4主板凈減倉1.69pct，中小板配置凈減倉0.69pct，創業板凈增倉2.38pct；

　　從相對增減倉看，2018Q4主板凈增倉0.64pct，中小板配置凈減倉1.59pct，創業板凈增倉0.95pct；

　　從配置比例來看，2018Q4主板處于低配(-5.99pct)、中小板(+1.81pct)和創業板(+4.19pct)超配。

　　4.2。 重倉股風格配置：加倉成長，減倉周期和消費

　　從風格層面來看，加倉成長、金融和穩定，減倉周期、消費。

　　2018Q4金融繼續低配行情，低配數值由-6.80%升到-5.51%；消費超配數值由18.00%降至14.80%，成長超配數值由3.67%降至2.95%。金融板塊配置比例上升1.13%，由18.42%上升到19.55%；穩定板塊配置比例上升1.2%，由2.70%升至3.90%；成長板塊配置比例上升3.15%，由25.61%降至26.58%；消費板塊配置比例降低1.57%，由36.78%降到35.21%；周期板塊配置比例下降1.73%，由16.49%下降到14.76%。

　　按超配比例從高到低排列，分別是消費(+14.80pct)、成長(+2.95pct)、穩定(-3.71pct)、金融(-5.51pct)、周期(-8.53pct)；

　　按絕對增減倉從高到低排列，分別是穩定(+1.20pct)、金融(+1.13pct)、成長(+0.97pct)、消費(-1.57pct)和周期(-1.73pct)；

　　按相對增減倉從高到低排列，分別是穩定(+1.66pct)、金融(+1.29pct)、周期(0.98pct)、成長(-0.73pct)和消費(-3.20pct)。

　　4.3。 重倉股行業配置：加倉傳媒、通信，減倉食飲、有色

　　超配比例較大的行業

　　有醫藥(+6.51pct)、食品飲料(+6.14pct)、家電(+1.91pct)、房地產(+1.62pct)和計算機(+1.51pct)等；

　　低配比例較大的行業

　　有銀行(-3.69pct)、非銀行金融(-2.62pct)、建筑(-2.32pct)、基礎化工(-1.77pct)和有色金屬(-1.77pct)等；

　　絕對凈增倉較多的行業

　　有銀行(+3.13pct)、石油石化(+2.90pct)、房地產(+01.50pct)、電力及公用事業(+1.26pct)和農林牧漁(+0.85pct)；

　　絕對凈減倉較多的行業

　　有非銀行金融(-3.19pct)、食品飲料(-1.90pct)、家電(-1.76pct)、有色金屬(-1.55pct)和基礎化工(-1.18pct)。

　　相對凈增倉較多的行業

　　有房地產(+2.25pct)、農林牧漁(+1.46pct)、電力設備(+1.43pct)、電力及公用事業(+1.23pct)和商貿零售(+0.80pct)；

　　相對凈減倉較多的行業

　　有食品飲料(-2.27pct)、非銀行金融(-1.19pct)、有色金屬(-1.05pct)、石油石化(-1.04pct)和家電(-0.87pct)。

　　2018Q4行業配置行為與漲跌幅相關度上漲。

　　行業指數漲幅與凈增倉變化的秩相關系數為0.21(前值為0.17)。其中，區間漲幅靠前的行業中石油石化、銀行、煤炭增倉較多；區間漲幅靠后的行業中紡織服裝、家電、電子元器件、輕工制造、醫藥等凈減倉較多。

　　4.4。 行業倉位歷史水平：傳媒、通信、計算機、電子等低于歷史平均配置水平

　　2012年Q1至2018年Q4行業持股倉位統計，傳媒、通信、計算機、電子等低于歷史平均配置水平。具體情況如下：

　　處于低位：基礎化工、傳媒、建筑、汽車、電子元器件、計算機、有色金屬、電力及公用事業、通信、綜合

　　處于高位：食品飲料、銀行、非銀行金融、房地產、農林漁牧、商貿零售、電力設備、餐飲旅游、醫藥、交通運輸

　　處于均位附近：機械、鋼鐵、石油石化、國防軍工、家電、建材、輕工制造、煤炭、紡織服裝

　　4.5。 重倉股個股配置：投資集中度提升

　　重倉股投資集中程度上升。

　　2018Q4主動型基金重倉股持股總市值前20的個股包括中國平安、貴州茅臺、格力電器、招商銀行等，持股總市值936.57億元(前值1253.68億元)，占股票投資比重26.86%(前值30.56%)，從占比的角度來看較2018Q3集中趨勢減弱。

（文章來源：安信證券）

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