金融回表預示防風險成效可期

　　2018年以來，我國貨幣增速和市場預期日益吻合，大幅偏離的情況不再出現。筆者認為，這并不是市場預期水平提高，而是政策預期管理和透明度有效提高的結果，也說明市場已經充分理解“去杠桿”對貨幣政策的影響，以及貨幣政策“穩健”在不同市場背景和經濟狀況下的具體含義。

　　最新數據顯示，2018年12月的廣義貨幣供應量(M2)同比增長8.1%，增速比上月末高0.1個百分點，與上年同期持平；就市場預期情況而言，同期的調查中值和均值同為8.2%，實際增長雖略低于市場預期，但也符合市場邊際回升的方向判斷。實際上，前期貨幣當局已向市場釋放不少邊際調整的信號，市場對信貸回升也有預期。從2018年12月信貸、貨幣的實際增長和預期情況的對比表明，貨幣當局對貨幣環境的預期引導和管理，有效程度明顯提高。

　　當前貨幣環境的總體運行特征平穩，這是前期監管收緊沖擊過后的市場必然結果。當前市場對信貸、貨幣預期的一個顯著特征是：平穩趨松中分歧加大。由于貨幣政策是在保持中性基調下，堅持“去杠桿”的政策核心，實行邊際調整，實際調整程度難以有事先的明確界定。加之前期貨幣、信貸增長的波動表現，使得機構間對貨幣、信貸增長前景看法差異擴大。

　　受金融監管新政影響，在資管新規等帶來的金融市場規范化和風險治理下，金融同業市場、影子銀行領域受到較大沖擊。2018年8月后，資本市場上直接融資的恢復性增長，使得社融增長規模重新超越信貸增長規模，表明金融市場上直接融資功能得以恢復。2018年四季度后，社融持續超越信貸增長狀況，說明金融監管強化對市場融資功能的沖擊已基本消退。

　　監管規范主要是為了治理金融的“脫實向虛”，擺脫貨幣短期化現象。監管規范化后，雖然監管對金融市場流動性的沖擊已過去，但影子銀行領域融資只能延續低位增長。2018年以來，社會融資結構的一個明顯變化是，表內融資呈現回升態勢，貨幣當局長期以來要求金融機構經營“回表”的努力開始見效。

　　從具體融資類型看，2018年12月，在影子銀行渠道中，信托和委托貸款渠道仍然延續減少態勢。監管規范后影子銀行受到限制，資金“脫虛向實”得到發展的格局延續。監管強調金融經營的規范化，強調風險防范，使得非規范經營的影子銀行運行空間受到壓縮，資金回流到資本市場和銀行間市場。因此，即使影子銀行領域的融資持續受到壓縮，社會資金的緊張程度并不會上升，金融市場利率下降格局不變。

　　另外，2018年以來，社融結構變化的一個顯著特征就是金融回表，即表外融資比重下降，表內融資比重回升。金融回表表明貨幣當局前期監管措施已產生成效，2012年金融過度創新以來，資金“脫實向虛”持續發展的局面得到扭轉。前期的監管措施，如資管新規等規范金融同業市場的行為，提高了金融機構經營的規范化程度和全社會的風險防控水平。

　　貨幣政策的三角形支撐框架，是中性貨幣政策、微觀主體活力和資本市場功能。要做到“三支點”間的共同協調，就要疏通貨幣政策的傳導機制，提高金融服務實體經濟的效能，即同樣貨幣增長能促進更多的經濟活動，這意味著貨幣政策效應積極性的提高。貨幣效應恢復積極，使得中性貨幣政策亦能有效提高微觀主體活力；只有微觀經濟活動主體活力整體提高，個體間活力差異才能體現，從而為資本市場的資源配置功能發揮準備條件。

　　金融回表正是貨幣效應恢復積極的金融表現。為扭轉資金“脫實向虛”的現象，貨幣當局采用了“雙管齊下”的對策：一方面強化監管規范，壓縮資金空轉空間；另一方面采用定向調整的結構化政策，通過針對普惠金融的定向降準、PSL等措施，將資金直接注入實體領域。2018年后，貨幣當局通過“降準+置換”的組合操作，實現“收短放長”的扭轉操作，有效改善貨幣結構，使得金融短期化現象得到持續緩解，金融對經濟的支持作用呈現恢復性增強現象。

　　表內融資比重的回升，也意味著金融市場風險的顯性化得到發展。2019年，防風險雖然仍是宏調機構年度經濟工作的三大年度任務之一，但金融回表已經預示了防風險工作的成效可期。同時，“去杠桿”與降融資成本并不矛盾，過去過度杠桿化主要是資金沒有風險定價，并非利率過低。金融去杠桿實際上就是金融機構減緩報表擴張，在宏觀上的意義就是金融的信用擴張能力下降；在中觀行業層面上，監管強化帶來的金融去杠桿，減少了金融體系對短期流動性的財務周轉性需求，使得貨幣市場的需求下降，從而降低了貨幣市場利率，短期流動性的緊張程度下降。

　　貨幣環境的基本格局是“存量過多、增量不足”。伴隨監管規范而來的先期沖擊過后，周轉性融資需求下降，金融市場的融資利率，即使貨幣政策的中性基調沒有發生改變，也會逐漸下降。實際上，伴隨周轉性資金空轉需求的下降，2017年的中長期金融市場利率已趨下降。2018年二季度以來，短期金融利率也已呈現持續至今的下降態勢。

　　貨幣存量過多、增量不足的局面，決定了實體領域的借貸市場利率，又主要取決于經濟運行環境帶來的信用風險變化。在經濟持續底部徘徊且增長基礎不斷鞏固的背景下，實體部門的市場利率從長期看保持穩中偏降態勢，短期內受市場預期變化影響，而市場利率下降正是金融風險降低的基礎。

（文章來源：中國證券報）

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