繼續加杠桿有硬著陸風險 有效改革才能創造增長空間

　　根據統計局初步核算，2018年中國GDP按可比價格計算，比上年增長6.6%。分季度看，一季度同比增長6.8%，二季度增長6.7%，三季度增長6.5%，四季度增長6.4%。6.6%是1990年以來中國經濟最低的年度增速，2018年第四季度的6.4%是2009年以來的最低季度增速。

　　顯然，中國經濟存在較大的下行壓力。因此，有一些人提出通過寬松的貨幣政策配合積極的財政政策，繼續搞基建和地產，以維持經濟繼續增長。

　　他們還驚訝地發現，“中國出現了流動性陷阱”。比如人民銀行在2018年投放的基礎貨幣并未帶來廣義貨幣的相應擴張，貨幣政策出現了阻塞，跌入流動性陷阱。為什么會出現這種現象呢？他們認為，是因為國內宏觀政策人為抑制了社會融資的合理增長。

　　所謂宏觀政策主要指的是始于2017年的金融監管風暴，尤其是“資管新規”的頒布，給了之前曾相當活躍的影子銀行業務當頭一棒。以及地方政府去杠桿政策和房地產調控政策對實體經濟融資需求的打壓。他們認為基礎設施投資和房地產投資的增速在2018年明顯走低，成為經濟增長下行壓力的重要來源。

　　他們認為“金融監管”以及“抑制地方政府債務與調控房地產市場”是造成中國經濟下行的主要原因，前者阻礙了貨幣傳導，后者則抑制了需求。因此，現在需要對兩者都進行大幅放松，也就是回到原來的軌道上。

　　這些人又拿出次貸危機后伯南克以“直升機撒錢”方式防止通縮的做法以及更遙遠的日本央行持續20年的量化寬松政策，進一步證明中國采取“寬松政策”的必要性。總之，中國央行購買股票、購買國債等手段并不激進，值得鼓勵。

　　應當說，面對經濟下行壓力加大，中國正在加速發行地方政府專項債券，在基建領域補短板，也就是說，通過增加一定規模的基建投資穩定總需求。但基建限定在特定領域，債務規模也有數量控制，防止重蹈以前無序投資的覆轍，避免重復、低效投資，過度負債。

　　在這樣的形勢下，要求以直升機撒錢的方式執行量化寬松政策，并放松金融監管，大舉投資基建與房地產的做法，無異于飲鴆止渴。

　　不管是美國還是日本，他們執行量化寬松政策的前提是市場經歷了一場快速的去杠桿，金融體系與實體經濟出現了“硬著陸”。中國現在債務高懸，資產價格也處于歷史高位，并沒有經歷“一次性出清”，這個階段如果繼續量化寬松，會繼續推高債務率與資產泡沫。以不同階段的金融政策做類比是不恰當的。

　　過去長期過度依賴基建和房地產的做法，導致不斷抬高中國經濟的宏觀杠桿率，制造大量低端過剩產能，經濟結構日益惡化，經濟運行成本不斷提高，生產效率越來越低，投資收益率逐漸下行，資產泡沫與金融風險與日俱增，財富分配差距越來越大。

　　更重要的是，由于長期依賴基建和房地產，大量無效或低效的投資扭曲和大幅提升了要素價格，導致制造業面臨越來越高的成本。另一方面，基建對應的是債務，也就是透支財政收入，這意味著地方政府需要收取更多稅收和土地財政來還債，限制了公共開支空間，相對的是企業和勞動者在財富分配中的比例會縮小。與此同時，過高的房價帶來更大規模的家庭債務，使得個人消費受到抑制。

　　而制造業投資與個人消費同時下行，就會有經濟減速的風險。如果這時大量采取穩定增長的刺激措施，重新依賴基建和房地產，就會陷入惡性循環，有可能會出現系統性金融風險。

　　我們認為，經濟存在下行壓力，需要一定規模基建支撐，但不能繼續過度依賴，應該承認經濟進入中高速增長的現實，要通過有效改革，釋放市場活力與潛力，實現要素價格的市場配置與更公正的分配，大幅降低稅負，逐步引導地產價格軟著陸，降低經濟運行成本。其他經濟體大都經歷硬著陸去杠桿和泡沫，我們應該實現軟著陸，在這個過程中，既不能“大水漫灌”引起金融風險，也不能繼續加杠桿讓軟著陸過程遙遙無期，關鍵還是要通過改革，真正改善市場環境，提振市場信心，因為中國作為新興經濟體，還有巨大的增長空間。

（文章來源：21世紀經濟報道）

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