興業證券點評2018年12月經濟數據

　　投資要點

　　4季度經濟邊際放緩，消費貢獻進一步下降。1)第二產業的增加值當季同比小幅反彈，或受基建加速提振建筑業和環保限產邊際放松的影響。2)內需增長放緩是4季度經濟邊際放緩的重要原因。

　　工業生產回升：環保邊際放松，企業持續去庫，供需關系可能承壓。1)環保限產的邊際放松提振玻璃、水泥等相關產業生產。2)終端需求仍然偏弱，汽車等下游行業調整生產主動去庫存。3)終端需求偏弱的背景下，若環保限產維持現有的力度，則可能會使供需關系承壓，企業盈利面臨進一步下行的風險，同時PPI也面臨進一步下行壓力。

　　18年固定資產投資增速低于17年。

　　1)18年基建投資“先下行，后企穩”，19年或將進一步改善。19年基建對沖加速，基建投資大概率會進一步改善，中期來看，地方政府債務規范化仍是大方向，并且存量隱性債務19年或將有新的處理方案，這都將進一步有利于基建投資的改善。

　　2)土地購置支撐18年地產投資，但19年或將進一步趨緩。雖然地產銷售增速持續走弱，但18年地產投資仍好于17 年，主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下，房企對于進一步進行土地購置和建安投資的決策也趨于謹慎，未來土地購置投資對地產投資的支撐作用也將趨緩。

　　3)18年制造業投資加速，但19年或將承壓。18年制造業投資受設備更新和產能置換需求的影響，以及統計口徑的擾動，同比讀數高于17年。且終端需求疲弱、企業利潤下行將逐漸傳導至生產和投資，制造業投資增長的動力將逐漸放緩。

　　終端需求小幅反彈，但整體并不樂觀。手機、汽車等耐用消費品增速仍處于下行通道。

　　經濟下行但沒有失速風險，長端利率機會需要等待新的預期差。12月經濟數據指向偏弱的終端需求已開始向生產和投資傳導，但當前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財政)進一步加碼，經濟下行但不會有失速風險，長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退，需要等待新的預期差(如金融數據企穩的時間點)。當前時點價值最為確定是是信用債，尤其是票息和杠桿策略的價值，而在政策修復融資環境的過程中，中等信用債的價值將逐漸提升。

　　風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

　　報告正文

　　4季度經濟邊際放緩，消費貢獻進一步下降。18年4季度GDP實際同比從3季度的6.5%進一步降至6.4%，環比增速從3季度的1.6%進一步降至1.5%，經濟進一步邊際放緩。1)分產業來看，第二產業的增加值當季同比從3季度的5.3%反彈至5.8%，或受基建的加速對建筑業的提振和環保限產邊際放松的影響。第三產業增加值當季同比則從3季度的7.9%回落至7.4%，是拖累4季度經濟放緩的主要因素，基本抹去了二產反彈的影響，第一產業同比則略低于3季度讀數。2)支出法來看，內需增長放緩是4季度經濟邊際放緩的重要原因。4季度消費對 GDP 累計同比的拉動較3季度繼續下行0.2%至5.03%，是經濟繼續邊際放緩的主要原因。凈出口對 GDP累計同比的拖累較3季度縮窄0.09%至-0.57%，“搶出口”效應仍然有一定影響。資本形成對 GDP 的拉動則與前3季度基本持平。

　　工業生產回升：環保邊際放松，企業持續去庫，供需關系可能承壓。12月工業增加值同比較11月上升0.3%至5.7%。具體來看：1)環保限產的邊際放松提振相關產業生產。12月主要產品產量中，玻璃、水泥等冬季環保限產的重點產業較11月提升較為明顯，主要受益于去年下半年以來的因地制宜的環保政策。18年下半年以來，生態環境部多次強調“禁止環保‘一刀切’工作”，11月習近平主席在民營企業座談會上的講話則再次把環保領域避免“一刀切”作為幫助民營經濟解決發展中的困難的重要舉措。2)終端需求仍然偏弱，汽車等下游行業調整生產主動去庫存。12月PMI數據指向生產分項和產成品庫存分項雙雙下行，企業調整生產主動去庫存。以汽車行業為例，12月汽車產量同比下降的幅度雖然較11月有所收窄，但產量同比和庫存仍處于下降通道。3)終端需求偏弱的背景下，若環保限產維持現有的力度，則可能會使供需關系承壓，企業盈利面臨進一步下行的風險，同時PPI也面臨進一步下行壓力。

　　18年固定資產投資增速低于17年。12月固定資產投資完成額累計同比錄得5.9%，與11月持平，18年固定資產投資同比整體低于17年。

　　1)18年基建投資“先下行，后企穩”，19年或將進一步改善。基建投資累計同比從11月的3.7%小幅上升至12月的3.8%，延續了18年9月以來的上升趨勢。18年基建整體增速大幅低于17年，且呈現出“先下行，后企穩”的走勢。考慮到18年基建投資基數較低，19年政策對沖主要以基建為發力點，財政支出和地方專項債的發行都將有所加快，19年基建投資大概率會進一步改善，中期來看，地方政府債務規范化仍是大方向，并且存量隱性債務19年或將有新的處理方案，這都將進一步有利于基建投資的改善。

　　2)土地購置支撐18年地產投資，但19年或將進一步趨緩。12月地產開發投資累計同比較11月下行0.2%至9.5%。在地產銷售增速持續走低的背景下，18年地產投資仍好于17 年，其中18年初建安工程和設備購置已開始拖累地產投資增速，18年地產投資主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下，房企對于進一步進行土地購置和建安投資的決策也趨于謹慎，百城土地成交占地面積這一領先指標已連續3個月下行，18年6月以后土地購置對地產投資累計同比的拉動也開始下行，未來土地購置投資對地產投資的支撐作用或將進一步趨緩。

　　3)18年制造業投資加速，但19年或將承壓。12月制造業固定資產投資累計同比錄得9.5%，與11月持平，18年全年制造業投資同比高于17年。此前制造業投資加速主要受設備更新和產能置換需求的影響，統計口徑的收窄也對制造業投資數據有所擾動。但是考慮到18年7月以來工業企業利潤持續下行，且終端需求疲弱將逐漸傳導至生產和投資，制造業投資增長的動力將逐漸放緩。

　　終端消費需求小幅反彈，但整體并不樂觀。12月社會消費品零售總額同比從8.1%小幅反彈至8.2%，但整體仍大幅弱于季節性。其中耐用消費品增速仍處于下行通道。12月手機類零售額累計同比較11月進一步下降0.9%至7.1%，創2010年以來新低，指向智能手機市場接近飽和。12月汽車類銷售額的降幅雖然較11月有所收窄，但同比仍錄得-8.5%，指向購置稅優惠取消對汽車消費的拖累仍將持續。

　　經濟下行但沒有失速風險，長端利率機會需要等待新的預期差。12月經濟數據指向偏弱的終端需求已開始向生產和投資傳導，但當前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財政)進一步加碼，經濟下行但不會有失速風險，長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退，需要等待新的預期差(如金融數據企穩的時間點)。當前時點價值最為確定是是信用債，尤其是票息和杠桿策略的價值，而在政策修復融資環境的過程中，中等信用債的價值將逐漸提升。

　　風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

（文章來源：興證固收研究）

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