廣發策略戴康：19年軍工的行情還將“余音繞梁”

　　前言：策略視角看軍工——

　　我們在12.3的年度策略《冰與火之歌》中指出，19年A股盈利全年負增長，盈利逆周期和政策對沖逆周期的行業有望獲得結構性機構。我們重點提示：軍工行業同時具備盈利逆周期和政策逆周期屬性，需要密切關注。

　　今年以來的市場表現也初步驗證了我們的判斷——19年初至今(1月9日收盤)，軍工行業累計漲幅8.12%，最高漲幅11.34%，在一級行業中，漲幅排名第一。

　　我們將陸續推出策略視角看行業的系列報告，逐一剖析盈利逆周期行業和政策對沖逆周期行業的投資機會。《策略看軍工：“躁動”之外余音繞梁》是本系列報告的第一篇，旨在：綜合流動性、風險偏好、盈利和政策逆周期、國際比較以及主題性機會，回答在春季“躁動”之后，軍工全年的投資邏輯。

　　從策略的角度來看，我們認為，在春季“躁動”之外，19年軍工的行情還將“余音繞梁”——

　　(1)無風險利率低位——19年經濟下行壓力較大，無風險利率將持續低位，軍工既有成長股屬性，也有低商譽優勢，將是成長股風格的重點發力方向之一；

　　(2)風險偏好改善——當前，上證綜指的ERP已經突破均值+2倍標準差，同時，預計19年監管將進入寬松周期，ERP有望邊際回落，由遠期業績預期(即風險偏好)驅動的軍工股將迎來配置機會；

　　(3)盈利+政策逆周期——19年企業盈利全年負增長，歷史經驗顯示，逆周期行業會有顯著超額收益，而軍工同時具備盈利逆周期和政策對沖逆周期的優勢；

　　(4)國際比較+主題投資——軍民一體化有利于“硬科技”形成規模效應，提升中國企業的利潤率水平以對沖盈利下行，同時，19年軍工也將持續獲得主題性投資機會：科研院所改制、混改、資產證券化。

　　報告摘要

　　我們在12.3的年度策略《冰與火之歌》中，從盈利逆周期和政策逆周期兩個維度推薦軍工行業。年初以來，軍工行業的漲幅最高超過10%，在一級行業中排名首位。從策略角度來看，本輪軍工行情除了春季“躁動”外，還有更深層次的邏輯，仍將“余音繞梁”——

　　● 流動性：軍工有成長股屬性+低商譽優勢，受益于無風險利率低位

　　全球流動性拐點緩和疊加國內貨幣政策持續寬松預期，無風險收益率將持續低位，成長股風格受益。經驗數據來看，軍工股和成長風格高度相關。同時，軍工的商譽占比較低，受到18年報商譽減值的影響較小，將是未來一段時間內成長風格演進的重要方向。

　　● 風險偏好：監管寬松周期，ERP高位回落，軍工股由風險偏好驅動

　　上證綜指ERP已經突破均值+2倍標準差，預計19年金融監管將進入寬松周期，經驗數據來看，REP將高位回落，股市風險偏好抬升。軍工股是有遠期盈利預期(即風險偏好)驅動的，具備較高的配置價值。

　　● 盈利逆周期：19年盈利負增長，軍工盈利逆周期能獲得超額收益

　　19年A股盈利大概率負增長。復盤歷史，在企業盈利負增長的年份，盈利逆周期的行業能夠獲得較高超額收益。軍工是典型的盈利逆周期行業，同時，19年進入“十三五”后期，預計軍工訂單會增加。

　　● 政策逆周期：軍工是中國制造重點方向，能逆勢加杠桿

　　民企“紓困”是疏通“寬貨幣”的潛在路徑之一，尤其是軍工民企加杠桿，是為數不多的優質選項！在過去幾輪盈利回落周期，軍工的民企都能夠逆勢加杠桿；截止18Q3，軍工民企的杠桿率僅為33.5%，遠低于行業整體的54.6%，具備很大的加杠桿空間。同時，軍工也是中國制造的重點方向，能夠獲得更多的信貸資源傾斜。

　　● 國際比較：軍民一體化，“硬科技”抬升利潤率

　　中國企業的ROE顯著低于美國企業，原因在于缺乏“硬科技”、利潤率水平受到擠壓。我們預計，19年內外需共振回落、中國企業加杠桿空間有限，提升中國企業利潤率水平將是對沖經濟回落的重要手段之一。軍民一體化能夠帶來“硬科技”的規模效應，提升利潤率，對沖盈利下行。

　　● 改革“主旋律”：科研院所改制+混改+資產證券化

　　19年進一步改革開放將是“主旋律”，軍工行業是改革開放的重要陣地，具備多重主題性的投資機會：軍工科研院所轉制、軍工混改、軍工集團證券化等均為改革開放的重點領域。

　　● 核心假設風險：中國貨幣和財政政策超預期。

（文章來源：戴康的策略世界）

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