海通固收姜超：哪些政策會刺激信用風險偏好進一步提升？

　　摘要

　　信用風險偏好提高了嗎？18年上半年整體信用環境偏緊導致信用風險頻發，4月爆發信用債違約潮后，監管出臺的一系列政策中部分旨在降低風險溢價，提升投資者風險偏好，那么目前風險偏好是否有所提升？1)信用風險偏好可從數量和價格兩個角度衡量。數量方面考慮一級市場融資狀況和二級市場成交活躍度，價格方面可考慮等級利差。2)從數量角度看，11月起低信用主體融資情況有所改善，但12月又小幅下滑。11月AA及以下主體凈融資額180.29億元，自年初以來首次轉正，12月則小幅下滑，但依舊為正。二級市場11月AA及以下主體成交占比為9.18%，有所回升，但仍未超過7月和8月，12月又下滑至6.25%，活躍度仍待改善。3)從價格角度看，11月起等級利差回落，近期走平。11月起等級利差下行，3年期AA與AAA等級中票利差由84BP下降至11月底的64BP左右，12月初至今則逐漸走平，低等級主體風險溢價經歷降低后走平。整體而言，11月起信用風險偏好有所回升，但12月又小幅回落。

　　信用風險偏好改變的原因。1)信用風險緩釋工具助力融資改善。截至18年年底銀行間已創設掛鉤民企CRMW產品51單，實際創設總額合計63.3億元，交易所共創設7單。銀行間市場創設品種中，11月創設的品種中AA級占比提升，掛鉤主體的評級有所下沉，表明對低評級主體的支持力度呈現上升趨勢。同時產品期限多集中在1年以內，其中270天的產品最多，可見目前信用風險保護工具主要為緩解短期融資需求。2)無風險利率下行，低等級信用債吸引力上升。三季度以來無風險利率下行，3年期國債收益率下行約44BP。無風險收益率下行帶動信用債收益率同樣呈下行趨勢，但AA-級信用債收益率下行幅度不大，票息吸引力有所提升。凈融資狀況改善加上收益率仍然具有吸引力，兩方面綜合推升了市場對低等級主體的信用風險偏好。

　　如果政策加碼，信用風險偏好有望繼續提升。短期內信用風險保護工具仍有望推動再融資改善。根據央行吹風會，央行預計可配套1600億資金。以信用保護工具的創設總額與標的債券發行總額之比作為覆蓋率，假設后期增加CRMW產品覆蓋率多數能提升至40%的水平，則能夠支持4000億元的債券發行，可以覆蓋大部分2019年到期的民企債。同時12月14日上交所表示近期將發布信用保護工具業務規則，其支持民企債券融資的力度或將上升。

　　哪些政策會刺激信用風險偏好進一步提升？政策一：信貸發力將彌補非標融資缺口。近期監管層通過引導信貸支持民企融資的意圖日漸明顯，包括銀保監會郭主席提出民企貸款“一二五”目標，12月19日央行創設定向中期借貸便利(TMLF)，以及19年1月4日央行通知降準1個百分點。如果信貸投放到位，或將彌補非標萎縮帶來的融資缺口。政策二：非標融資或將放寬。12月13日央行行長在“新浪·長安論壇”上提到影子銀行若依法合規經營，便能成為金融市場的有效部分，表明非標融資在大幅整頓萎縮后，可能會有放松的傾向。政策三：城投隱性債務或將放松。2018年上半年城投融資受到制約，下半年政策則出現微調，10月底國務院101號文指出在不增加地方隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許以適當展期、債務重組等方式維持資金周轉。城投隱性債務或有邊際放松可能。

　　信用風險偏好提升的持續性取決于信用基本面。政策放松對信用風險偏好的提升作用是短期的，長期仍取決于企業的信用基本面，即企業產生現金流的能力，2019年可期待的觸發因素包括減稅降費和上游資源品價格下降帶來的成本下降，尤其是對于中下游行業和優質民營企業，信用基本面的改善或值得期待。

　　1、信用風險偏好提高了嗎？

　　受去杠桿導致的信用收縮以及影子銀行監管趨嚴的影響，18年上半年市場整體信用環境偏緊，導致信用風險事件頻發。

　　我們在專題《政策利好龍頭，仍待減稅破局！——如何看待今年以來的信用風險化解政策？》中提到，18年4月信用違約潮爆發后，監管出臺了一系列政策降低信用風險，其中部分政策旨在改善投資者的信用風險偏好，降低信用風險溢價。尤其是10月下旬國常會決定“設立民營企業債券融資支持工具，幫助民營企業解決融資難融資貴問題”，引起市場極大關注。那么信用風險偏好是否有所改善？

　　1.1 信用風險偏好的衡量角度

　　信用風險偏好所表達的是投資者對于信用風險的態度，信用風險偏好越高，則表明投資者對低主體評級(AA及以下)債券的接受程度越高。一般而言信用風險偏好可以從數量和價格兩個方面進行度量。

　　數量方面可考察一級市場融資情況和二級市場成交活躍度。一級市場上，一方面若低評級主體凈融資有所回升，債券的取消發行數量下降，則表明市場對于低評級主體的融資支持度上升，發行難度有所下降，信用風險偏好提升。對于二級市場而言，如果成交活躍度上升，則表明投資者對于高風險債券的關注度和需求提升，相應地信用風險偏好也有所回升。

　　價格方面可用等級利差進行度量。如果在相同期限的條件下，高低等級債券的利差下降，則表明低等級債券的風險溢價相較于高等級債券有所下降，相應地投資者對于承受更高信用風險所要求的額外收益下降，信用風險偏好提升。

　　1.2 數量角度：融資情況有所改善

　　11月起低信用等級主體一級市場融資情況有所改善，12月小幅下滑。一方面，11月AA及以下主體凈融資額達180.29億元，自年初以來首次轉正，發行量達到1114.72億元，超過5-10月各月發行量；12月發行量略微超過11月，達到1232.72億元，但凈融資量小幅下滑至148.11億元，不過依舊呈現正的凈融資額。

　　另一方面，10月開始AA及以下主體債券推遲或取消發行的數量明顯下降，10月為14只，11月與12月均為17只，而10月之前多數月份推遲或取消發行的只數超過20只。

　　二級市場成交活躍度仍待改善。11月AA及以下主體信用債成交筆數較9和10月有所回升，達到902筆，成交占比達9.18%，但仍未超過7月和8月的成交情況(分別達1169筆和1122筆)。同時12月的成交占比又有所下滑，降至6.25%。低評級債券二級市場成交情況仍待改善。

　　1.3 價格角度：等級利差回落后走平

　　11月起等級利差回落，近期走平。從等級利差看，上半年受信用風險集中爆發的影響，信用債等級利差曾大幅走高，3年期AA和AAA等級中票利差從59BP左右最高上行至接近100BP左右，7月底隨著政策微調后，債市回暖，等級利差開始逐漸下降，8月中旬至11月初基本處于窄幅波動，11月初至12月等級利差又出現下行， 3年期AA與AAA等級中票利差由11月初84BP下降至11月底的64BP左右，AA與AA+等級中票利差也由11月初61BP下降至46BP左右。12月初至今等級利差逐漸走平，甚至有小幅上揚趨勢。

　　總體看，11月以來信用風險偏好一定程度上有所改善，但近期又有所回落。11月起低評級主體一級市場融資情況有所改善，二級市場等級利差所體現的風險溢價有所下降，但12月凈融資額小幅下降，等級利差走平，同時二級市場成交活躍程度還有待提升。因此總體上而言，11月以來信用風險偏好有一定程度的改善，但近期有所回落。

　　2。 信用風險偏好變化的原因2.1 CRMW助力融資改善

　　18年以來爆發的信用風險主要原因是上半年信用環境整體偏緊，企業再融資能力受限，尤其是低等級主體在此環境下融資形勢更趨嚴峻，推升信用風險。10月22日國常會決定設立民企債券融資支持工具，以分擔部分信用風險的方式助力民企融資，加之11月以來掛鉤主體出現下沉趨勢，從而改善了低評級主體的短期融資境況。

　　銀行間市場已完成51單掛鉤民企的CRMW產品創設。截至12月29日，銀行間已創設掛鉤民企CRMW產品51單，實際創設總額合計63.3億元，另有1單產品已披露創設信息，尚未進入預配售階段。已創設的產品中亨通集團、紅豆集團、紅獅集團、榮盛集團、天齊實業和通威股份涉及多單CRMW產品。

　　交易所市場緊隨其后。相比銀行間市場，交易所市場雖然在信用保護工具方面的經驗較少，但也積極行動。12月14日在前期試點4單信用保護工具的基礎之上，上交所、深交所各自落地了首單民企債券融資支持工具。根據深交所披露信息，投資者對于此次所支持的債券“18智光02”認可度較高，市場反映良好，發行利率為6.8%，較市場同期可比債券發行利率均值低96BP。另外，同日招商證券獲得證監會頒發的“信用衍生品業務”資質，為海亮集團于上交所發行的公司債券創設了信用保護合約。

　　掛鉤AA級主體的產品占比有所上升。對于銀行間創設的產品，如果按照憑證起始日統計發行月份，10月(10月22日開始)發行的產品中尚無掛鉤AA級主體的產品；11月則創設了6只掛鉤AA級主體的產品，占當月創設總數的22%；12月同樣有6只，發行數量與上月持平，占總創設數量30%，占比超過11月。可見創設產品掛鉤的主體出現評級下沉趨勢，表明信用保護工具對低評級主體的支持力度有上升趨勢。

　　總體期限較短，意在緩解短期融資難題。從憑證期限上看，除了近期創設的18中信銀行CRMW002(信用保護期限731天)外，其余產品的期限多在1年以內，其中270天期限的品種數目最多，共有30單，占目前52只產品(51只已創設，1只已披露信息)的58%。因此，目前的信用風險保護工具主要為解決民營企業短期融資需求。

　　2.2 無風險利率下行，低等級信用債吸引力上升

　　18年以來，無風險利率經歷三段波折，總體呈下行趨勢。三季度以來無風險收益率下行，3年期國債收益率從9月初3.31%下行約44BP至12月底的2.87%。

　　信用債的收益率=無風險利率+風險溢價，無風險利率下行將帶動信用債收益率同樣呈現下行趨勢。但是從結構上看，AA-級信用債收益率下行幅度小于AA級主體，表現在AA級債券收益率從9月中旬的峰值5.12%下行約68BP至12月底的4.44%，而相同時間段內AA-級債券收益率從6.96%下行約48BP至6.48%。低等級主體票息優勢逐漸體現，信用風險預期好轉后，吸引力上升。

　　一方面低等級主體11月起融資狀況改善，另一方面在無風險收益率下行的背景下，保持一定的信用利差增加了其收益率對于投資者的吸引力。兩方面綜合，有助于推升市場對于低等級主體的信用風險偏好。

　　3。 如果政策加碼，信用風險偏好有望繼續改善

　　總體而言，11月信用風險偏好回升可能主要來自于政策推動，12月信用風險偏好有所回落。未來如果監管層政策加碼，則有望看到信用風險偏好進一步改善。

　　3.1 短期內信用風險保護工具仍有望推動再融資改善

　　央行預計可配套1600億資金。根據央行吹風會，假設央行初期提供的初始資金是100億元，按照1:8的杠桿，金額800億，同時央行預計其他機構可配套800億元，可能會形成1600億元供給。

　　可覆蓋2019年大部分到期的民企債。截至12月底的數據，2019年到期非國企債(除地產債)5733億元，涉及871只債券。以信用保護工具的創設總額與標的債券發行總額之比作為覆蓋率，則目前已創設CRMW產品的覆蓋率多集中在40%以下水平，51單產品中占到41單，50%覆蓋率的產品共有9單。如果以40%的覆蓋率進行計算，則根據央行預計供給的1600億資金計算，將能夠支持4000億元的債券發行，可以覆蓋大部分2019年到期的民企債，對于短期融資難的問題有一定的緩解作用。

　　交易所工具業務規則近期有望發布。12月14日上交所表示“在總結前期試點經驗的基礎上，將近期發布信用保護工具業務規則”。目前交易所僅創設了7單信用保護工具，如果該規則落地，推動業務規則標準化，交易所在創設信用保護工具，支持民企債券融資方面的力度將有所上升。

　　3.2 哪些政策會刺激信用風險偏好進一步提升？

　　政策一：信貸發力將彌補非標融資缺口。11月銀保監會郭主席提出“商業銀行對民企貸款要實行”一二五“的目標”；12月19日晚，央行決定創設定向中期借貸便利(TMLF)，定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款；19年1月4日央行通知下調金融機構存款準備金率1個百分點。根據央行負責人的說法，降準加上即將開展的TMLF操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮一季度到期的中期借貸便利不再續作的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。目前來看通過信貸緩解民企融資問題的政策意圖明顯，未來如果貸款投放到位，中期內信貸將有望彌補非標萎縮帶來的融資缺口。

　　政策二：非標融資可能放松。18年以來資管新規和委貸新規、銀信合作新規等政策落地約束了非標融資業務，融資下降主要來自非標萎縮。12月13日，央行行長易綱在出席“新浪·長安論壇”時表示，影子銀行實際上是金融市場必要補充，不是完全的負面詞語，只要依法合規經營，便能成為金融市場的有效部分。表明非標融資在大幅整頓萎縮后，可能有邊際放緩的傾向。如果未來在這方面有放松跡象(比如《資管新規》目前僅對標準化資產有定義，對非標沒有明確解釋，不排除未來可以將部分非標業務定義為標準化業務)，將有助于改善低等級主體的融資環境。

　　政策三：城投隱性債務存在邊際放松的可能性。2016年下半年以來，中央持續規范地方政府融資行為，同時非標融資大幅萎縮，18年年中發改委對城投海外發債監管加強，總體而言城投融資受到制約。不過下半年經濟下行壓力漸顯，政策出現了微調，10月底國務院辦公廳印發《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》(國辦發[2018]101號)，指出在不增加地方隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許以適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，對于已簽訂借款合同的必要在建項目，可在一定前提下繼續保障融資，相應項目的合理再融資進一步得到明確。

　　4。 持續性取決于企業信用基本面

　　企業盈利增速下滑，但還不至于大面積虧損。2018年前三季度上市公司業績已經出現明顯弱化，A股非金融企業整體營業收入同比增速由2017年的19.5%下滑至13.7%，營業利潤同比增速從17年的39.3%下滑至21.5%，凈利潤同比增速從17年的31.3%下滑至16.6%，同比指標均有所回落。微觀層面看，18年前三季度凈利潤為負的非金融上市企業占比為10.55%，顯著高于17年全年的水平6.86%，同時凈利潤同比下滑的企業占比為36.66%，較17年的32.46%增加4個百分點。綜合來看，較去年而言，不管是整體還是微觀數據，2018年上市非金融企業盈利雖然不至于大面積虧損，但已經出現明顯弱化。2019年全年來看，內外部環境仍存在不少不確定性因素，導致經濟下行壓力仍存，企業盈利和內部現金流有惡化的可能。

　　信用風險偏好能否持續提升在長期中取決于企業信用基本面能否改善，這部分仍待觀察。18年風險爆發的主要原因是上半年信用環境偏緊，外源性資金獲得難度上升，推升了信用風險，后來也陸續出臺了各類政策化解民企融資問題，緩解中短期信用風險，但長期來看信用風險緩解、信用風險偏好持續提升需要企業自身產生現金流的能力提升。未來基本面改善的觸發因素可能包括減稅降費、供給側改革力度減弱帶來上游資源品價格下降帶來成本下降等。尤其是對于中下游行業和優質民營企業，信用基本面的改善值得期待。減稅方面已經在做了，比如5月份政府下調了1%的增值稅稅率，10月份上調了個稅起征點。從稅收增速上看，10月以來已連續兩個月同比增速呈負值，不過這其中也包含企業盈利增速放緩導致稅基減小的因素。我們曾多次提到，如果想真正給中國企業部門的增收減負，最應該減的增值稅，如果能再下調3%的增值稅稅率，尤其是將16%這一檔稅率下調到13%，差不多能減稅1萬億以上，將切實減輕企業部門負擔。未來是否能有基本面的改善，從而使得信用風險偏好提升在長期中具有持續性，仍待觀察。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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