中信證券：隔夜“1時代”是歷史的重演嗎？

　　報告要點

　　1月7日是央行2019年首次宣布全面降準后的第二個工作日，銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權利率DR001相較于前一工作日下行18個BP至1.4%附近，處于近三年來的低位，表明當前銀行間流動性非常寬松。我們認為在資金面保持寬松、寬信用傳導不暢下基本面疲弱難改、以及海外因素的共同作用下，后續債市收益率仍將有進一步的下行空間。

　　經濟下行不斷得到確認和資金寬松是本輪行情的背后主線。繼2018年12月上旬十年期國債收益率突破3.30%后，近期再度經歷了一波收益率下行行情并突破前低。截止1月7日，中債十年期國債收益率下行至3.15%，國開活躍券180210成交在3.58%。回望此輪行情，12月27日統計局公布1-11月工業企業利潤同比增速下行、12月31日和1月2日中采和財新制造業PMI跌破均榮枯線，經濟下行趨勢得到數據上的確認，此外年前最后兩個工作日央行凈投放4500億元，跨年后流動性轉松疊加1月2日定向降準擴圍，資金面寬松加碼，1月7日DR001降至1.4%附近，隔夜進入“1時代”，資金寬松也是此輪行情的一個重要催化劑。

　　以十年期國債3.0%、國開債3.5%為標志性點位，我們發現2008年后國債和國開債收益率各自低于3.0%和3.5%有兩次，分別為：2008年11月初至2009年1月底；2015年11月底至2016年11月底。回顧歷史上兩次利率突破標志性點位的行情，共同點在于兩輪行情的啟動均有基本面下行和降準降息帶來的貨幣寬松配合；不同點在于第二輪行情中現券收益率在GDP較平穩的背景下與房地產投資增速呈現較高關聯性。

　　降準政策的落地帶來的流動性寬松將開啟現券收益率進一步下行的空間。在此次降準操作下不僅春節期間的流動性缺口能得到補充，還將釋放長期的流動性繼續維護春節后的資金面。雖然期間還將伴隨地方債提前發行的供給壓力以及春節期間的取現壓力，但我們認為在當前的貨幣政策操作下，流動性的寬松可能再開啟一輪現券收益率下行的空間。從基本面上看，當前從寬貨幣到寬信用的傳導路徑仍不通暢，基本面的全面好轉短期難現。房地產和基建作為歷史上穩經濟的重要方式再次受到市場的高度關注，然而債務周期下居民部門杠桿率的攀升、政策管制本質上尚未放松以及人口問題等更高層面宏觀因素的影響，我們認為后續房地產價格仍主要以穩為主，房地產的大幅反彈難期。基建方面，一方面財政預算仍將面臨赤字率水平的限制，另一方面春節假日以及冬季開工難度也將限制一季度的基建回升。從海外形勢上看中美利差的走闊給予了我國貨幣政策寬松的空間。近期隨著美聯儲加息預期次數減少使得美國長端收益率下行，中美長端利差逐漸走闊，我國貨幣政策寬松仍有空間。綜上所述，我們認為在資金面保持寬松、寬信用傳導不暢下基本面疲弱難改、以及海外因素的共同作用下，后續債市收益率仍將有進一步的下行空間。

　　正文

　　1月7日是央行2019年首次宣布全面降準后的第二個工作日，銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權利率DR001相較于前一工作日下行18個BP至1.4%附近，處于近三年來的低位，表明當前銀行間流動性非常寬松。在貨幣政策寬松疊加去年年末公布的工業企業利潤和PMI數據均不及預期的影響下，債市出現一波快速下行，那么接下來降準落地后債市將怎么走？是臨近尾聲還是半場中途？對此我們點評如下：

　　什么因素催化了做多熱情？

　　經濟下行不斷得到確認和資金寬松是本輪行情的背后主線。繼2018年12月上旬十年期收益率突破3.30%后，近期再度經歷了一波收益率下行行情并突破前低，截止1月7日，中債十年期國債收益率下行至3.15%，國開活躍券180210成交在3.58%。回望此輪行情，12月27日統計局公布1-11月工業企業利潤同比增速下行、12月31日和1月2日中采和財新制造業PMI跌破均榮枯線，經濟下行趨勢得到數據上的不斷確認，此外年前最后兩個工作日央行凈投放4500億元，跨年后流動性轉松疊加1月2日定向降準擴圍，資金面寬松加碼，1月7日DR001降至1.4%附近，隔夜進入“1時代”，資金寬松也是此輪行情的一個重要催化劑。

　　歷史上類似點位時發生了什么？

　　以十年期國債3.0%，國開債3.5%為標志，我們發現最近兩次國債和國開債收益率各自低于3.0%和3.5%有兩次，分別為：2008年11月初至2009年1月底；2015年11月底至2016年11月底。

　　2008年11月初~2009年1月底：經濟表現方面，這段時期的標志性時間是2008年次貸危機，GDP增速由2007年的14.2%降至2008年的9.7%，房地產投資由2007年末30.2%下滑至2008年末的23.4%，而后于2009年2月降至1.0%。政策方面，央行于2008年10月中上旬開啟降息降準周期，期間3次降準(幅度分別為50bp、100bp和50bp)和4次降息(存款基準利率分別下調27bp、17bp、108bp、27bp，貸款基準利率分別下調27bp、36bp、117bp、27bp)。

　　利率債收益率表現上，十年期國債和國開債收益率于2008年11月初分別下行至3.0%和3.5%，收益率低點出現在2008年12月下旬至2009年1月上旬，國債收益率最低觸及2.67%，國開債則為3.10%，此后開始反彈，并于2009年2月初各自突破3.0%和3.5%。資金價格方面，降準降息開啟之前，R001(該時期無DR001數據，以R001近似替代)中樞在2.9%左右，降準降息后中樞逐步下降至2.2%、1.5%、0.8%，2009年6月后開始回升，2010年11月底才回升至2.0%之上。

　　2015年11月~2016年11月：經濟表現方面，該段時期國內經濟的主要壓力在于經濟結構失衡，過剩產能行業、房地產庫存出清困難，壓制投資增長。GDP增速處于趨勢走低過程中但總量較平穩，而更高頻的房地產投資由2014年初19.3%下滑至2015年末的1.0%，此后經歷了上升-回落-再上升，與2017年升至7.0%以上。政策方面，央行于2014年11月開始降息，2015年2月初開始降準，期間5次降準(幅度分別為50bp、100bp、50bp、50bp、50bp)和6次降息(存款基準利率每次下調25bp，貸款基準利率除第一次下調15bp外其余均下調25bp)。

　　利率債收益率表現上，十年期國債和國開債收益率于2015年11月底分別下行至3.0%和3.5%，收益率低點出現在2016年8月和2016年10月，國債收益率最低觸及2.67%，國開債則為3.10%，此后開始反彈，并于2016年12月各自突破3.0%和3.5%。資金價格方面，降準降息之前，DR001中樞在3.1%左右，雙降后中樞逐步下降至1.4%，2015年11月至2016年11月之前基本保持在2.0%左右。2017年開始才逐步升至2.3%以上。

　　回顧歷史上兩次利率突破標志性點位的行情，共同點在于兩輪行情的啟動均有基本面下行和降準降息帶來的貨幣寬松配合；不同點在于第二輪行情中現券收益率在GDP較平穩的背景下與房地產投資增速呈現較高關聯性，進一步看呈現出如下兩個特點：

　　(1)以前一輪(2008年11月初~2009年1月底)行情為例(后一輪也有類似特點)，資金價格下行至2.0%甚至1.0%以下后對現券收益率仍有向下的帶動作用，但現券收益率下行趨勢的反轉往往是基本面反彈所致，這說明寬松的政策在后期往往帶來基本面擴張。

　　(2)第一輪行情位于區間之下的時長約為一個季度，第二輪行情則持續一年，但過程較為顛簸，而這可能與基本面尤其是房地產投資增速有關。

　　是臨近尾聲還是半場中途？收益率繼續下行的約束如何突破？

　　基本面的不及預期和貨幣政策的寬松預期下債市走出了一波快牛行情。通過前文所述，在去年年末公布的工業企業利潤和PMI數據均不及預期的影響下，債市收益率快速下行，這期間市場對1月份降準的預期也開始逐漸發酵。上周五債市在央行全面降準的公告公布后，債券收益率短暫下行又反彈至消息公布前的水平。這個背后反映出市場對此次降準已有充分預期，那么接下來降準落地后債市將怎么走？是臨近尾聲還是半場中途？

　　降準政策的落地帶來的流動性寬松將開啟現券收益率進一步下行的空間。首先從資金面上看，1月7日是央行2019年首次宣布全面降準后的第二個工作日，銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權利率DR001相較于前一工作日下行18個BP至1.4%附近，處于近三年來的低位，表明當前銀行間流動性非常寬松，這里面主要有兩方面的原因，一方面是跨年后1月初的流動性都會比較松。另一方面降準落地，市場對資金面的寬松預期得到進一步的強化。本月降準資金釋放節奏更加靈活，15日降準對沖MLF到期后將釋放3000億元左右流動性，25日降準釋放資金約7000~8000億元左右，以及即將開展的TMLF和普惠金融定向降準動態考核還將釋放流動性5000億元。在此次降準操作下不僅春節期間的流動性缺口能得到補充，還將釋放長期的流動性繼續維護春節后的資金面。當然期間還將伴隨地方債提前發行的供給壓力以及春節期間的取現壓力，但我們認為在當前的貨幣政策操作下，流動性的寬松可能再開啟一輪現券收益率下行的空間。

　　從基本面上看，當前從寬貨幣到寬信用的傳導路徑仍不通暢，基本面的全面好轉短期難現。當前銀行間流動性異常寬松的背后恰恰反映的是寬貨幣向寬信用的傳導不暢這一重要問題。自去年以來，央行就逐漸開始加大對中小微實體的支持力度，鼓勵銀行將資金投向小微企業和實體經濟。但在信用收縮的大背景下風險偏好降低，在對小微和民營企業信貸政策上本就一貫謹慎的銀行變得更加謹慎。自2018年以來央行四次降準，然而信用收縮現象并未得到明顯改善，社融信貸仍處于震蕩下行之勢。這也反映僅以降準政策來緩解信用收縮特別是小微和民營企業的融資問題顯得乏力。在此背景下企業利潤、生產、居民消費等主要宏觀經濟指標疲弱之勢難以逆轉，而房地產和基建作為歷史上穩經濟的重要方式再次受到市場的高度關注，然而債務周期下居民部門杠桿率的攀升、政策管制本質上尚未放松以及人口問題等更高層面宏觀因素的影響，我們認為后續房地產價格仍主要以穩為主，房地產的大幅反彈難期。基建方面，一方面財政預算仍將面臨赤字率水平的限制，另一方面春節假日以及冬季開工難度也將限制一季度的基建回升。整體上當前的經濟基本面仍處于從寬貨幣到寬信用的傳導路徑不通暢的局面，宏觀經濟的全面好轉短期難現。

　　從海外形勢上看中美利差的走闊給予了我國貨幣政策寬松的空間。從短端收益率來看，我國的貨幣政策有一定獨立性，且2018年的獨立性高于2015年。長端收益率來看，中美10年期國債收益率大致呈現相同的走勢，且目前尚未出現倒掛現象。2015年之后美聯儲加息抑制了通貨膨脹、并抑制經濟擴張，這將導致長期利率上漲的幅度遠小于短期利率上漲的幅度，中美10年期國債收益率不斷收窄并一度低至0.25%，但近期隨著美聯儲加息預期次數減少使得美國長端收益率下行，中美長端利差逐漸走闊，我國貨幣政策寬松仍有空間。

　　綜上所述，我們認為在資金面保持寬松、寬信用傳導不暢下基本面疲弱難改、以及海外因素的共同作用下，后續債市收益率仍將有進一步的下行空間。

　　市場回顧

　　利率債

　　2019年01月07日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-20.99bps、-5.93bps、3.42bps、-3.42bps和-8.43bps至1.38%、2.28%、2.12%、2.20%和2.62%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-4.99bps、-0.05bps、4.53bps和-0.06bps至2.40%、2.79%、2.93%和3.15%。上證綜指收漲0.72%至2533.09，深證成指收漲1.58%至7400.20，創業板指收漲1.84%至1268.06。

　　周一央行實現1700億元流動性凈回籠，當日不開展逆回購操作，有1500億元7天逆回購到期和200億元14天逆回購到期(包括假期順延到期)。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　信用債

　　市場利率

　　1月7日，債券收益率長、中短端全面下行。其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行6BP，5Y下行5BP；AA中票1Y下行7BP、3Y下行4BP、5Y下行5BP；AA-中票1Y下行4BP、3Y下行4BP、5Y下行5BP。

　　評級關注

　　(1)【新光控股：未清償已到期債務累計金額逾21億元】

　　1月7日，新光控股公告稱，截至公告日，公司尚未披露的未能清償的已到期債務累計金額為逾21億元，公司違約債務規模進一步擴大，可能會對公司經營及償債能力產生不利影響，公司正積極采取措施，抓緊制定化解債務違約的方案。(資料來源：新光控股集團有限公司公告)

　　相關債券：17新光控股CP001、17新光控股CP002、18新光控股CP001

　　(2)【華融融德資產管理：子企業涉及訴訟】

　　1月7日，華融融德資產管理有限公司公告稱，子企業涉及訴訟。(資料來源：華融融德資產管理有限公司公告)

　　相關債券：17融德資產SCP001、18融德資產SCP001

　　(3)【廣東騰越建筑工程：2018累計新增借款占上年末凈資產32.16%】

　　1月7日，廣東騰越建筑工程有限公司公告稱，2018累計新增借款占上年末凈資產的32.16%。(資料來源：廣東騰越建筑工程有限公司公告)

　　相關債券：16騰越01、16騰越02、17騰越01、17騰越02、18騰越01、18騰越03

　　(4)【廣州市時代控股：2018年累計新增借款占上年末凈資產比例達21.96%】

　　1月7日，廣州市時代控股集團有限公司公告稱，2018年累計新增借款占上年末凈資產比例達21.96%。(資料來源：廣州市時代控股集團有限公司公告)

　　相關債券：15時代債、16時代01、17時代01

　　(5)【西安高科：2018年累計新增借款超上年末凈資產60%】

　　1月7日，西安高科(集團)公司公告稱，2018年累計新增借款超過上年末凈資產的60%。(資料來源：西安高科(集團)公司公告)

　　相關債券：16西高科

　　(6)【南京溧水城建：2018年累計新增借款占上年末凈資產比例達50.69%】

　　1月7日，南京溧水城建集團公告稱，2018年累計新增借款占上年末凈資產比例達50.69%。(資料來源：南京溧水城建集團公告)

　　相關債券：18溧水01、18溧水02

　　(7)【蘇州吳中國太發展：2018累計新增借款超上年末凈資產百分之二十】

　　1月7日，蘇州吳中國太發展有限公司公告稱，2018累計新增借款超上年末凈資產的百分之二十。(資料來源：蘇州吳中國太發展有限公司公告)

　　相關債券：18國太01、18國太02

　　(8)【盛運環保：公司董事、總經理辭職】

　　1月7日，盛運環保公告稱，公司董事、總經理王仕民辭職；此外，公司聘任陳軍、朱良意為副總經理。(資料來源：重慶悅來投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18盛運環保SCP001

　　(9)【怡亞通：公司控股股東、實際控制人發生變更】

　　1月7日，怡亞通公告稱，公司控股股東由怡亞通投資變更為深圳投控，實際控制人變更為深圳市國資委。(資料來源：江蘇海州發展集團有限公司公公告)

　　相關債券：14怡亞債、16怡亞01、18怡亞01、18怡亞02

　　(10)【株洲市湘江投資集團：公司董事、監事變更】

　　1月7日，株洲市湘江投資集團公告稱，公司董事、監事變更。(資料來源：株洲市湘江投資集團公告)

　　相關債券：17湘江建設MTN001、17湘江建設MTN002

　　(11)【西安曲江文化產業投資：變更“18曲文投CP002”募集資金用途】

　　1月7日，西安曲江文化產業投資(集團)有限公司公告稱，變更“18曲文投CP002”募集資金用途。(資料來源：西安曲江文化產業投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：18曲文投CP002

　　市場回顧

　　1月7日轉債市場，平價指數收于83.84點，上漲1.15%，轉債指數收于103.01點，上漲0.95%。112支上市可交易轉債，106支上漲，6支下跌。其中特發轉債(13.09%)、廣電轉債(7.60%)、盛路轉債(4.70%)領漲，N奇精轉(-4.08%)、泰晶轉債(-0.06%)、金禾轉債(-0.05%)。112支可轉債正股，除江陰銀行、鐵漢生態、小康股份、光大銀行、無錫銀行、廈門國貿、格力地產橫盤外，95支上漲，10支下跌。其中，特發信息(10.05%)、廣電網絡(9.97%)、盛路通信(8.48%)領漲，新泉股份(-2.04%)、長江證券(-1.73%)、康泰生物(-1.01%)領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　受益于上周五的反彈，年后第一周中證轉債指數小幅上漲，市場整體彈性不俗但成交量小幅下滑。上周周報中我們重點討論了轉債替代正股的價值以及意義，其背后核心實質來自于負溢價標的數量顯著增多給我們帶來的思考，而上周市場表現也一定程度印證了負溢價率標的這一類具備獨特屬性個券的投資價值。同樣在上周周報中我們對一季度進行了展望，認為依舊處于有可為的區間之內，這一判斷的背后是轉債“模糊的正確”特性演繹而來。經過12月后半月的調整后，短期看轉債估值再次回歸絕對低位的水平，絕對價格方面股性估值近兩周持續維持在5%左右的水平，考慮到還有不少零溢價率附近的標的，我們認為不少標的的股性估值被市場的悲觀情緒所低估；債性估值則是安全墊的指標，上周再次回落至200-250bps區間之內，位于歷史極低水平，因而從指數角度而言回落的空間并不大。進一步考慮到離散度等輔助指標已經脫離預警高位，判斷市場指標已經處于風險相對可控結構彈性出色的位置。我們在《可轉債基礎研究系列之二十二：大類資產配置視角下的轉債投資邏輯——從債務周期理論出發》(2018-11- 28)中曾經指出轉債是一類抓拐點的工具，投資者對權益市場“春季躁動”頗有預期，然而分歧在于發生的時間點。此時進可攻退可守的轉債品種正是配置“模糊的正確”最好的工具，換而言之風險調整的收益率具有不可比擬的優勢。一季度市場的有可為或許正在發生。

　　落實至具體策略層面，當下仍處于轉債合理的布局區間，我們從去年四季度以來一直強調應該重點關注低價低估值的標的，建議將倉位集中在此類標的，beta收益依舊優于alpha收益，我們建議自上而下選擇板塊進行投資，重點關注金融、軍工、5G、通信、新能源等板塊相關標的的潛在beta收益。

　　建議關注的具體標的為東財轉債、三一轉債、福能轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、景旺轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。

　　股票市場

　　轉債市場

（文章來源：明晰筆談）

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