證券行業：證券行業投資時鐘理論&股票質押影響測算

　　一、證券行業投資時鐘：當前證券行業正處于時鐘的“第一象限-復蘇階段”，大概率可產生超額收益。

　　券商相對收益主要受到政策周期和市場周期的影響，我們基于這兩大影響因素，構建券商的投資時鐘(分為四個投資象限)：第一象限-復蘇階段(市場走弱，政策邊際放松)、第二象限-繁榮階段(市場邊際改善，政策持續寬松)、第三象限-調整階段(市場持續走強，政策趨嚴)和第四象限-衰退階段(市場邊際走弱，政策持續趨嚴)。處于第一、二個投資象限時，券商股具有超額收益，券商股經歷過3次第一象限，相對滬深300指數的超額收益分別為18%(2008.8-11)、21%(2012.1-2014.7)、20%(2018.10-2019.1)，隨后的進入的第二象限分別實現超額收益17%(2008.11-2009.8)、125%(2014.7-2015.1)；而處于第三、四個投資象限時，券商股的相對收益為負。我們認為始于2016年2月證券行業嚴監管周期或已逐步轉向，當前正進入政策松綁的初期。圍繞資本市場改革的政策推出有望進一步提升券商板塊的估值，并提升市場的整體信心。從中期來看，券商股有望實現超額收益：1)券商估值提升一般先于盈利改善，來源于政策轉向，當前正進入政策松綁的初期，10月以來并購重組、再融資、科創板+注冊制、股指期貨、信用衍生品、上市公司回購等業務已經被放松或鼓勵。 2)2019年大概率是股市先于宏觀基本面見底，如果市場觸底回升有望驅動券商估值從歷史低位回升。3)央行實施降準的本質是寬貨幣，寬貨幣的目的是為了寬信用，寬信用除了提升間接融資之外，還有一個重要抓手是直接融資，也就是更大地發揮資本市場的投融資功能，券商的投行和直投業務有望迎來發展機遇。4)2019年券商業績也將會改善。第一，市場利率下行，在不考慮資產端的影響下，我們的測算表明上市券商整體存量融資成本每下降10bps，將提升ROE18bps。第二，分板塊來看，預計2019年投行、信用中介、資管、自營的收入均可以實現正增長。其中，投行業務業績改善空間可觀。

　　二、股票質押業務的影響測算：假設上證綜指下跌 20%，若跌破平倉線的融出資金規模損失 50%本金，對于上市券商歸母股東權益影響為8.03%，風險可控。

　　極端情況下，以1月4日的收盤價為基準，若跌破平倉線的融出資金規模損失50%本金，對于統計范圍內的上市券商(下同)歸母股東權益影響為4.65%；其他假設條件不變的前提下，假設股價下跌10%，上證綜指達到2263.38點，若跌破平倉線的融出資金規模損失50%本金，對于上市券商歸母股東權益影響為6.37%；假設股價下跌20%，上證綜指達到2011.90點，若跌破平倉線的融出資金規模損失50%本金，對于上市券商歸母股東權益影響為8.03%，涉及融出資金規模為1067億元。

　　中性假設下的前提下，預計2019年證券行業將實現營業收入2661億元，YOY+8.50%；將實現凈利潤732億元，YOY+10.51%。預計全行業的ROE為3.71%，預計年末凈資產將達到1.97萬億元，YOY+4.06%。證券行業平均估值1.4x PB，大型券商估值在0.9-1.3xPB之間，行業歷史估值的中位數為2x PB.2019年我們堅定推薦龍頭券商，推薦中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券，建議關注中金公司。

　　風險提示：政策落地不及預期；市場大幅波動，造成業績及估值雙重下滑；股票質押風險暴露超預期，資產質量承壓。

 

（文章來源：天風證券）

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