重陽投資總裁王慶：關注估值修復中豐富的結構性機會

　　王慶表示，隨著隨著社會融資增速企穩甚至反彈，信用債利差也會收窄，意味著全社會的資金成本會下降。這些變化不僅對實體經濟有利，更重要的是給資本市場帶來非常積極的影響。

　　一場聚集頭腦風暴和精彩觀點的饕餮盛宴，給寒冷的冬日帶來驚喜和激情。

　　2018年12月12日，由《投資時報》、標點財經研究院聯合主辦的“見未來 2018 資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典”在北京隆重召開，超過200家上市公司及金融機構的重量級嘉賓共聚一堂，圍繞宏觀經濟與資本市場、汽車智能化發展、證券市場投資策略、海外投資、金融科技的未來、迭代中的財經傳播升級思考等諸多議題展開分享和討論。到場的六位演講嘉賓分享了自己的深入，特別是關于當前市場普遍關注的國際、國內宏觀經濟形勢，到場重量級嘉賓分享的深刻觀點讓人耳目一新、思路大開。

　　會上，重陽投資總裁兼首席經濟學家王慶發表了題為“長期問題短期化，短期正在起變化”的精彩演講，深入分析國內宏觀經濟變化對股票市場的影響，并展望未來投資機會。

　　王慶系美國馬里蘭大學經濟學博士，曾先后擔任國際貨幣基金組織經濟學家、摩根士丹利大中華區首席經濟學家、中國國際金融有限公司投資銀行部執行負責人。

　　王慶表示，今年以來在多重不利宏觀因素(即“貿易摩擦+緊信用+美聯儲加息”)共振作用下，A股和港股已經出現較大調整，同時鑒于這些不利因素都在出現積極變化，A股市場在中短期內有望出現估值修復。在估值修復過程中，未來6-12個月的投資機會將更多地呈現出結構性特征。

　　貿易摩擦影響正在減弱

　　臨近年末，2019年的經濟形勢、資本市場走向成為投資者普遍關注的焦點。面對復雜的外部環境，“不確定性”成為影響市場情緒的一大關鍵詞。但王慶認為，作為資本市場的參與者，就是要和不確定性和風險打交道，要不斷形成觀點、不斷修正觀點，最終作出正確的決策，并且在投資上能夠給所服務的投資者帶來專業的決策支持。

　　正如其演講題目“長期問題短期化，短期正在起變化”，王慶的總體判斷是：當前市場對一些重大的系統性風險已經作出比較充分的反應，同時對一些積極的因素還沒有充分認識，所以現在是一個非常關鍵的時點，也是有趣的時點，對未來市場前景還是應該保持相對樂觀。

　　回顧今年以來的A股市場表現，不僅是市場參與者難有溢美之詞，放在全球化角度來看，A股甚至比阿根廷、土耳其這些遭遇危機的股市表現還要遜色。對于這樣的現實結果，王慶認為僅僅靠經濟周期、政策周期、一些短期和常規的因素來解釋是不夠的，背后一定有比較大的、比較深刻的變化。影響股票市場的因素有很多，特別是宏觀因素不能忽視，對宏觀因素應該自上而下來分析。

　　對于影響股市的宏觀變量王慶給出了三個因子：貿易摩擦、國內加強金融監管的政策，以及國際大背景也就是美聯儲加息。在當前市場背景下，關注投資的市場人士對這些問題都應該有自己的認識。王慶研究團隊認為在這個時點需要思考的是，如果這三個因素是壓制或者影響股票市場今年以來表現最重要的因素，那么明年它們還會不會起作用？

　　貿易摩擦是今年以來一直困擾市場的因素，王慶表示，貿易摩擦對中國經濟是長期的、相對負面的影響，但由于股票市場特殊的魅力，已經對這些長期負面影響提前作出反應，甚至提前做了比較充分和過度的反應。貿易摩擦新聞出現和升級的幾個關鍵時刻，股票市場都作出了重要反應，尤其是今年以來有幾次股市一開盤就出現大的跳空，都和貿易摩擦有關。初期反應比較劇烈，后期反應就不是那么劇烈，甚至當相關信息出現之后A股市場不再有負面反應，反而出現比較積極的變化，這就在一定程度上告訴投資者，市場對相關事件的影響已經做出了比較充分的消化。

　　不同市場指數面對同樣的事件消息沖擊反應不同。王慶指出，中證500最強烈，滬深300其次，港股相對來講最溫和，這和不同板塊的投資者構成有關系。中證500中小市值股票偏多，中小投資者和業余投資者偏多，而滬深300機構投資者和境外投資者偏多。王慶認為，從這種反應也可以看出，市場既有對經濟基本面的認知，也相當程度上反映了投資者的情緒，相對不是那么專業的投資者反應比較劇烈。考慮到前不久G20峰會以及近期加拿大發生的事情，可以認為貿易摩擦對股票市場的影響已經基本告一段落。

　　關注政策變化效果

　　對于目前市場關注的緊信用、去杠桿帶來的影響，王慶直陳“當然很多”。他表示，2018年以來不僅對上市公司有影響，更重要的是對整個實體經濟帶來影響，表現為社會融資增速迅速放緩。信用周期對國內經濟的影響已經多次被證明，社會融資增速的放緩預示著后續經濟增速放緩很可能會發生，實際上這是當前困擾股票市場投資者的一個非常關鍵的問題。市場人士都預期明年經濟增長會承受很大壓力，現在爭論的是如果承受壓力的話，明年經濟的底部到底在哪里？有人擔心斷崖式下跌，有人認為明年年中經濟會企穩，這些判斷對未來市場的走勢非常關鍵。

　　在此次論壇上，王慶提請注意今年以來政策環境的特殊之處，即一方面是緊信用，社會融資增速迅速放緩；另一方面是寬貨幣，市場風險利率正在迅速下降。王慶說，這樣的政策組合在中國現代經濟發展史上還是很罕見的，這種現象如何影響風險資產價值，廣大投資者也需要新的認知和理解。因為從美國的股票市場來看，從2009年觸底到現在十年的牛市就是發生在寬貨幣和緊信用的組合背景下，而A股市場卻遭遇下跌。

　　王慶對此分析道，僅就寬貨幣而言，對股市的影響并不負面，甚至是積極的。觀察歷史上幾次寬貨幣現象，用債券期限利差來量化，長期債券和短期債券的利差相當程度上能夠反映是寬貨幣還是緊貨幣。實際上國內從2005年以來出現過六次寬貨幣的現象，在此過程中股市要么上漲、要么橫盤，沒有下跌的時候，只有今年出現下跌。由此可以判斷股市的下跌首要原因是貿易摩擦對投資者情緒的影響，第二個原因是緊信用對未來經濟增長前景的擔心。但是就無風險利率下行造成的流動性寬松這個現象而言，實際上對股市有利，只不過這種有利在前兩個因素的作用下沒有顯現出來。

　　王慶稱，在市場承受壓力的同時，政策實際上在發生非常重要的變化。今年前三個季度相關會議當中釋放的信號已經非常清晰，政策的變化在第三季度就已開始，只不過那時投資者將信將疑，或者還在猶豫，到了第四季度相關信息釋放才石頭落地。同時股市出現了非常罕見的政策高強度關注，比如以前央行行長發表關于股市的評論是非常罕見的事情，最近整個金融系統的高級管理層卻一起發聲，發表對股票市場的積極看法，這些變化都值得投資者關注。

　　在上面分析的基礎上，王慶認為需要判斷的是，上述變化后續會對市場有什么影響。當前市場最關注的不是貿易摩擦，也不是政策是否發生變化，而是政策變化的效果什么時候出來，以此判斷明年經濟的底部。同時，央行的調研數據中季度公布的貸款供需指標變化，對判斷信用周期有幫助。王慶表示，貸款的供求關系已經在發生重要變化，銀行放款的意愿在增強，而資金需求較弱，如果這對未來信用周期提前指示起作用，未來社會融資增速就有可能在明年上半年的某個時點企穩甚至反彈。如果社會融資增速企穩反彈，判斷經濟走勢就多了更確定的依據。

　　王慶判斷，隨著社會融資增速企穩甚至反彈，信用債利差也會收窄，意味著全社會的資金成本會下降。這些變化不僅對實體經濟有利，更重要的是給資本市場帶來非常積極的影響。簡單復盤2018年以來影響市場的主要因素，主要的是緊信用、貿易摩擦。第一季度發生的只是緊信用，但貿易摩擦問題還沒有發酵；到了第二季度是緊信用和貿易摩擦共同起作用，所以市場承受的壓力在這時是最大的；進入第三季度政策明顯轉向，緊信用和加強金融監管的政策力度已經在明顯調整，貿易摩擦也在持續發酵，但對資本市場的影響被充分消化。G20峰會后的市場反應，已經出現了貿易摩擦對資本市場的影響減退甚至消失的跡象。

　　美聯儲加息與市場底部

　　在對貿易摩擦及緊信用政策進行分析后，王慶表示，在這兩大影響市場因素底層還有一個更大的國際背景，就是美聯儲加息。每當美聯儲進入加息周期，都會對全球新興市場產生非常不利的影響，一個表現就是，資金回流美國對全球新興市場影響較大。

　　過去美聯儲加息對中國市場、香港影響相對較小，是因為中國市場相對封閉，但隨著中國資本市場和對外互聯互通的成本提升，這種同步的影響越來越明顯。但是這種影響也有可能發生變化，尤其是前不久美聯儲主席發表講話，預示著政策口風出現明顯的轉向。

　　基于美國金融市場的最新變化，王慶判斷，過往規律預示在這樣的環境下，美聯儲加息的進程有可能會暫停甚至反轉。同11月相比，市場對美聯儲加息的后續預期已經發生實質性變化，這種變化的影響是積極的，原因在于可以打開中國貨幣政策調整的空間。未來美元的走勢如果不那么強勢，將會減輕人民幣匯率貶值的壓力，從而提振國內投資者的信心。

　　研究股票市場，需要分析股票市場到底作出了哪些反應，王慶認為不能僅看基本面，還需要看股市對這些基本面多大程度上作出了反應。通常一個市場對利空的信息反映充分以后，后續信息再出來就不是利空，反之亦然。國內A股市場從估值和國際規律來講已經是市場底部，目前估值水平已經和歷史上幾次大熊市的底部非常接近。

　　在對投資者行為進行研究時，王慶研究團隊注意到一個有意思的變化。資本市場中有多種類型的投資者，如果把他們對市場和上市公司的理解程度從高到低排下來，一邊是最懂上市公司的投資者，也就是上市公司自己，另一邊是最不懂上市公司的投資者，也就是不做研究的散戶，中間夾著各類專業投資者，就像光譜一樣排列下來。所有投資者面臨同樣的市場環境，行為方式各有不同。上市公司在過去三個月連續出現創紀錄的、成規模的回購股票，這是最懂上市公司的投資者行為。還有一類被稱之為比較懂、比較專業、比較常見的資金也在今年以來成規模地、持續地進到市場里面，也就是北上的資金。而個人投資者的行為，從交易行為來看顯然已經處在非常低迷的狀態，也就是無所事事、不知所措、無所作為的狀態，目前投資者行為表現正趨于符合市場底部的重要特征。

　　盡管國內市場處在底部區域，但是不同市值的股票有各自突出的風格。據王慶介紹，在國際其他主要市場，按上市公司的市值由高到低排列，靠后50%的股票交易量只占全市場交易量的2%，也就是說除A股外，世界所有主要市場有一個規律：小市值、中市值股票的交易量占到全市場交易量的比重很小，只有2%，而A股市場現在是22%，也就是10倍，而這還是從2000年的33%迅速降下來的。由此可以得出一個判斷：做后續投資，尤其是試圖捕捉結構性機會和結構性風險的時候需要關注影響市場表現更深層次的規律性。參與者做投資需要站在規律的正確一面，不要跟長期發展的基本邏輯作對，這一點十分重要。

　　對于未來A股市場走勢，王慶認為，后續可能出現估值修復，而在估值修復的過程中將會呈現出比較豐富的結構性機會，同時也會伴生結構性風險。投資者需要力圖捕捉這些結構性機會，這也是市場給專業投資人提供的表現機會。

　　展望2019年，王慶強調，對于專業投資機構而言，不應悲觀反而應該積極。

　　(文中內容整理自論壇現場演講，未經嘉賓本人校閱)

（文章來源：投資時報）

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