復盤2018年債市走勢：債牛能否繼續演繹

　　債市投資策略：

　　受周末數據不及預期以及股市下跌影響，周一債券收益率繼續下行。短期來看，近期利率的快速下行是基于市場對19年經濟基本面和貨幣政策的預期，短期難證偽，目前市場情緒依舊在，利率交易行情或延續；但中長期看，推動利率下行的因素或將弱化，需要警惕一致預期出現反轉可能帶來的利率上行風險。

　　第一，復盤18年債市走勢：債牛能否繼續演繹。2018年即將結束，為此我們對18年債券市場走勢進行簡單回顧，2018年債市收益率整體呈現震蕩下行趨勢，10年國債和國開收益率分別較年初下行60bp和110bp左右。18年債市迎來一波債牛行情，推動利率下行的因素主要有兩點：一點是經濟下行壓力加大，主要來自國內和國外兩方面，國內實體經濟去杠桿，導致融資收緊，基建投資大幅下滑，同時房價上漲擠占消費，導致消費增速回落；國外貿易沖突不斷升級，市場對外貿乃至經濟增長的悲觀預期升溫。另一點是貨幣政策保持寬松，資金利率維持在相對低位，而且隨著經濟下行壓力加大，市場對于貨幣政策進一步放松的預期上升。那么推動18年利率下行的因素能否繼續推動后續利率的下行？可以分短期和中長期來看：

　　短期來看，市場情緒在，利率交易行情有望延續。本周將公布11月金融數據和經濟數據，根據市場預測，經濟數據基本持平10月份，不會出現明顯的下滑，若數據不及預期，有望推動利率下行，而若符合預期，估計對市場的影響不大。目前市場對于經濟基本面的一致預期是基于2019年，認為19年上半年隨著房地產投資和出口的回落，經濟基本面會繼續下滑，三季度或四季度才會企穩回升，所以即使11月經濟數據表現平穩，也難改變市場對于19年經濟的悲觀預期。同樣還有市場對于19年貨幣政策的預期，認為貨幣政策會進一步寬松，降準會繼續出現，甚至是降息，短期也難證偽，那么短端利率與資金利率的倒掛可能會維持，相對高位的期限利差也有利于長端利率的下行。

　　中長期來看，推動利率下行的因素或將弱化。一方面，對于經濟基本面，我們認為隨著前期一系列穩增長政策的逐步見效，經濟下行壓力可能并沒有市場預期的那么大，對于貨幣政策，降準的空間還是有的，但像之前一樣更多是補充流動性，并非大水漫灌，而降息的空間不大。另一方面，近期推動利率快速下行的因素主要是基于市場對于19年經濟基本面和貨幣政策的預期，可以說現在利率的大幅下行已經對明年的市場有所反應，是在透支明年的行情，若明年市場預期兌現，估計利率繼續下行的空間也相對有限，反而需要警惕一致預期出現反轉，那么現在利率的快速下行可能對應的是未來利率的快速上行。

　　第二，英國脫歐的不確定性及影響。經過兩輪艱難曲折的談判后，英政府與歐盟就脫歐草案達成一致，并于2018年11月15日與25日先后通過英國內閣、歐盟成員國批準。脫歐協議最終產生法律效力還需英國議會下院、上院和女王的批準。明天(12月11日)即將舉行下議院的表決，表決通過須獲得下院一半以上的支持。若下院通過該草案，英國基本可確定能在2019年3月29日前完成脫歐。

　　脫歐草案在過渡期英歐的權利與義務、愛爾蘭邊界問題方面遭受了保守黨、保守黨執政盟友北愛爾蘭民主統一黨以及蘇格蘭的猛烈批評。反對人士認為，在過渡期內英國仍將受到歐盟貿易規則的約束但在規則制定上喪失了發言權，解決愛爾蘭邊界問題的臨時關稅同盟不設截止期也是不可接受的。

　　考慮到2019年3月29日的脫歐期限已臨近，野村證券認為下院將有60%的可能性通過協議，高盛對此也保持樂觀。如果英國能平穩地脫歐， 不確定性下降可能導致產能壓力的累積速度比預料的更迅速，那將意味著英國央行未來的加息速度將比市場所預料的更快，英鎊/美元將有望恢復到1.35以上。但即使草案能夠獲得批準，下階段的談判也并不容易，協議仍然沒有徹底解決愛爾蘭邊界、英歐貿易協定、安全與防務等問題。

　　據英國《金融時報》報道，截止12月9日已有超過100名保守黨議員公開表示反對梅主張的退歐協議，草案被否決的可能性也不容忽視。否決草案后，梅政府將面對草案修改后再度提交議會(樂觀)、舉行第二次脫歐公投(中性)、不信任投票提前選舉或無協議退歐(悲觀)等情況。

　　自11月26日宣布英國議會將對脫歐草案進行投票以來，英鎊匯率已從1.2826波動滑落至上周五的1.2783，說明市場目前對議會投票預期總體還是比較悲觀的。綜合各方面消息看，議會通過草案或以較小票差否決草案的可能性較大。若議會最終通過草案，英鎊短期將明顯拉升，市場對退歐不確定性預期減弱也將在某種程度上提振走弱的全球經濟，帶動風險偏好上升；考慮到此前歐盟發言人與梅都多次聲稱，“不會重新談判脫歐協議，當前協議是最好的、也是最有可能的協議”，若議會以較小票差否決草案或選擇推遲投票，市場將擔憂能否在2019年3月底前重新完成談判，達成更好的協議，故英鎊匯率短期應該會繼續下行，拖累英國與歐盟的投資消費信心，市場風險偏好也會走弱。

　　債券市場展望：

　　復盤2018年債市走勢：債牛能否繼續演繹

　　周一債券市場交投活躍，央行繼續暫停公開市場操作，資金面維持寬松，早盤受周末數據不及預期影響，國債期貨高開，之后全天小幅震蕩，10年期現券收益率較前一交易日下行3-4bp左右。對于后期，我們認為需要關注：

　　第一，復盤18年債市走勢：債牛能否繼續演繹。2018年即將結束，為此我們對18年債券市場走勢進行簡單回顧，2018年債市收益率整體呈現震蕩下行趨勢，10年國債和國開收益率分別較年初下行60bp和110bp左右，具體可以分幾個階段來看：

　　(1)年初至1月中旬，利率延續17年的上行趨勢。年初債市迎來最后一跌，當時市場主要還是受監管政策影響，而且股市持續上漲創新高，10年國債收益率上行約10bp接近4.0%的高點。

　　(2)1月下旬至4月中旬，利率單邊大幅下行，10年國債收益率下行幅度約50bp。1月下旬開始，為了應對春節取現對資金面的擾動，全國商業銀行開始陸續使用期限為30天的臨時準備金動用安排(CRA)，累計釋放約2萬億資金，同時1月25日央行實施定向降準，釋放約4500億資金，春節前后資金面寬松超預期，推動利率逐步下行；4月17日晚央行意外宣布定向降準置換MLF，額外釋放約4000億資金，市場預期貨幣政策進一步寬松，10年國債收益率單日下行15bp。

　　(3)4月下旬至5月中旬，央行收緊流動性，利率快速回升。4月17意外降準之后，央行開始持續收緊流動性，市場發現貨幣政策并沒有進一步寬松，利率快速回升，10年國債收益率上行約20bp。

　　(4)5月下旬至8月初，利率震蕩下行，10年國債下行幅度約25bp。期間貿易沖突不斷激化，市場對經濟的悲觀預期升溫，股市持續下跌，上證綜指從3200點左右下跌至2700點左右，股債蹺板效應明顯，疊加資金面寬松，7天質押式回購利率一度與政策利率倒掛，共同推動債市利率震蕩下行。

　　(5)8月初至9月中旬，多因素推動利率再次震蕩上行。7月底政治局會議召開，強調實施積極的財政政策，加大基建補短板力度，同時央行也出臺了一系列促進寬貨幣向寬信用推進的措施，使得市場對于經濟的悲觀預期有所緩和；期間地方政府專項債加速發行，一方面導致資金面邊際收緊，另一方面也擠占了利率債；另外，商品價格大幅上漲、油價持續創新高、水災導致蔬菜價格大漲等，使得市場的通脹預期上升，這些因素共同推動了利率的上行，10年國債上行約25bp。

　　(6)9月下旬至今，利率再次大幅下行，10年國債收益率下行約45bp。國慶期間海外市場波動加大，股債雙殺，央行在10月7日再次宣布定向降準置換MLF，同時額外釋放增量資金約7500億，之后資金面一直維持寬松，7天回購利率在政策利率附近波動。11月中旬公布的10月金融數據明顯低于市場預期，導致市場對于經濟的悲觀升溫，同時對于貨幣政策進一步放松的預期上升，短端收益率繼續下行，并與資金利率倒掛。10月之后國際油價持續大幅下跌，國內商品價格由于限產放松也明顯下跌，蔬菜價格超季節性下跌，使得通脹預期下降，反而出現通縮的擔憂。另外，市場預期美國經濟將大幅下滑，美聯儲加息放緩，10年美債收益率大幅下行。在這些因素的共同作用下，利率再次迎來一波下行行情，10年國債收益率創年內新低。

　　綜合來看，18年債市迎來一波債牛行情，推動利率下行的因素主要有兩點：一點是經濟下行壓力加大，主要來自國內和國外兩方面，國內實體經濟去杠桿，導致融資收緊，基建投資大幅下滑，同時房價上漲擠占消費，導致消費增速回落；國外貿易沖突不斷升級，市場對外貿乃至經濟增長的悲觀預期升溫。另一點是貨幣政策保持寬松，18年貨幣政策一直保持相對寬松，資金利率基本維持在相對低位，而且隨著經濟下行壓力加大，市場對于貨幣政策進一步放松的預期上升。那么推動18年利率下行的因素能否繼續推動后續利率的下行？可以分短期和中長期來看：

　　短期來看，市場情緒在，利率交易行情有望延續。周末公布的外貿和通脹數據不及預期，推動周一利率繼續下行，本周將公布11月金融數據和經濟數據，根據市場預測，經濟數據基本持平10月份，不會出現明顯的下滑，若數據不及預期，有望推動利率下行，而若符合預期，估計對市場的影響不大。目前市場對于經濟基本面的一致預期是基于2019年，認為19年上半年隨著房地產投資和出口的回落，經濟基本面會繼續下滑，三季度或四季度才會企穩回升，所以即使11月經濟數據表現平穩，也難改變市場對于19年經濟的悲觀預期。同樣還有市場對于19年貨幣政策的一致預期，認為貨幣政策會進一步寬松，降準會繼續出現，甚至是降息，短期也難證偽，那么短端利率與資金利率的倒掛可能會維持，相對高位的期限利差也有利于長端利率的下行。

　　中長期來看，推動利率下行的因素或將弱化。一方面，對于經濟基本面，我們認為隨著前期一系列穩增長政策的逐步見效，經濟下行壓力可能并沒有市場預期的那么大，對于貨幣政策，降準的空間還是有的，但像之前一樣更多是補充流動性，并非大水漫灌，而降息的空間不大。另一方面，近期推動利率快速下行的因素主要是基于市場對于19年經濟基本面和貨幣政策的預期，可以說現在利率的大幅下行已經對明年的市場有所反應，是在透支明年的行情，若明年市場預期兌現，估計利率繼續下行的空間也相對有限，反而需要警惕一致預期出現反轉，那么現在利率的快速下行可能對應的是未來利率的快速上行。

　　第二，英國脫歐草案通過前景與未來脫歐可能路徑分析。

　　1。脫歐談判過程簡要回顧

　　2016年6月，英國啟動脫歐全民公投，52%的選民同意英國退出歐盟。2017年3月，英國首相梅簽署脫歐信函，觸發《里斯本條約》第50條，正式開啟脫歐談判。根據該條約，英國最晚需在2019年3月29日前確定退歐方案，如屆時無法達成協議，只有歐盟所有成員一致同意才能延長協商時間，否則將出現無協議退歐。

　　隨后英國與歐盟開啟兩個階段的談判。第一階段談判重點放在公民權利、“分手費”及愛爾蘭邊界問題上，在艱難曲折的六輪談判后，雙方于2017年12月基本達成一致，形成初步協議。協議顯示，英國預計向歐盟支付400億至500億歐元的“分手費”；保證脫歐后英國北愛爾蘭與愛爾蘭邊境不會設立海關、邊檢等實體邊界；約300萬在英歐盟公民可申請永久居留，也可按規定轉移在英社保或申領英國福利。

　　第二階段談判主要聚焦英國愛爾蘭邊界問題、“脫歐過渡期”以及歐英未來關系，形成了脫歐草案，并于2018年11月15日與25日先后通過英國內閣、歐盟成員國批準。脫歐協議最終產生法律效力還需英國議會下院、上院和女王的批準。由于首相特蕾莎梅所領導的保守黨內閣屬于少數派政府，不占有議會的多數，而且即使是在保守黨內部，也派系林立，既有“脫歐”與“留歐”派之爭，也有“軟脫”與“硬脫”派的分野，因此其中難度最大的是得到英國下院一半以上，也就是320票的支持。明天(12月11日)即將舉行的就是下議院的表決。若下院通過該草案，英國基本可確定能在2019年3月29日前完成脫歐。

　　2。 脫歐草案主要內容與各方態度

　　脫歐協議草案主要內容包括：

　　公民權利方面，協議承諾保護在英國的歐盟公民、在歐盟的英國公民繼續生活、工作和學習的權利。“分手費”方面，英國需要向歐盟支付一筆約為390億英鎊的“財務結算”。過渡期方面，設立2019年3月29日至2020年12月31日(21個月)為脫歐過渡期，在此期間英國將暫時留在歐盟單一市場和關稅同盟。英國可在2020年7月1日前提出一次延長過渡期的要求，但延長后英國必須繼續承認歐盟的規則，且沒有自己的投票權，并有義務繼續支付歐盟會員費。盡管倫敦方面在過渡期內可在貿易領域等締結“國際協定”，但協定只能在過渡期結束后才能生效。愛爾蘭邊界方面， 脫歐過渡期內英國本土和北愛爾蘭將暫時保留在歐盟關稅同盟中，若英歐在過渡期內未談妥貿易安排，則將啟動“備份安排”，允許英國全境與歐盟維持“臨時性”關稅同盟。

　　這一方案在英國國內遭遇強烈反對。其中，過渡期內英歐權利與義務安排與愛爾蘭邊界問題是該草案最具爭議的兩大議題。保守黨議員稱該草案可能意味著英國在未來數年都要遵守歐盟的規則，同時他們擔憂不設截止期的臨時同盟，恐讓英國永久滯留歐盟，違背選民意愿。保守黨執政盟友北愛爾蘭民主統一黨認為，本次協議中，英國政府在過渡期階段妥協太多，彼時英國仍將受到歐盟貿易規則的約束但在規則制定上喪失了發言權。蘇格蘭首席大臣尼古拉斯特金表示，“這份草案中的協議對蘇格蘭來說將是一個糟糕的交易，它將把我們從一個規模是英國市場8倍的單一市場中帶走，并對就業、投資和生活水平構成巨大威脅。”

　　盡管協議草案引發英國國內政治地震，梅首相差點面臨黨內“不信任案”的挑戰，兩名閣員辭職。但25日峰會之后，歐盟及其成員國領導人都表達了不會重新談判的態度。歐委會主席容克甚至稱，這是可能達成的最好協議。目前情況表明，作為已經得到英歐官方認可的立場文件，脫歐草案很難全盤推翻或進行重大修訂。而距離2019年3月29日英國“脫歐”日期臨近的情況下，重新談判的可能性也不大，最多只能做局部的微調。

　　3。 草案通過前景與未來脫歐可能路徑

　　(1)下議院通過脫歐草案：

　　考慮到2019年3月29日的脫歐期限已臨近，野村證券認為下院將有60%的可能性通過協議，高盛對此也保持樂觀。如果英國能平穩地脫歐， 不確定性下降可能導致產能壓力的累積速度比預料的更迅速，那將意味著英國央行未來的加息速度將比市場所預料的更快，英鎊/美元將有望恢復到1.35以上。

　　但即使草案能夠獲得批準，緊接著在12月13-14日，歐洲理事會會議又將進行投票。下階段的談判也并不容易，協議仍然沒有徹底解決愛爾蘭邊界、英歐貿易協定、安全與防務等問題。愛爾蘭邊界方面，臨時性關稅同盟的截止期還需討論。貿易協定方面，英國希望最大限度繼承原有的貿易優惠政策；歐盟則會強調單一市場的四大自由不可分割，更會堅持非成員國的待遇不會跟成員國一樣，至少不可能更好。安全與防務領域方面，北約內部關系的變化，以及法國、德國等歐盟成員國宣示加強歐洲獨立防務等趨勢，也會為未來英歐安全與防務關系的談判增添新的變量。

　　(2)下議院否決脫歐草案：

　　據英國《金融時報》報道，截止12月9日已有超過100名保守黨議員公開表示反對梅主張的退歐協議，草案被否決的可能性也不容忽視。否決草案后，梅政府將面對草案修改后再度提交議會(樂觀)、舉行第二次脫歐公投(中性)、不信任投票提前選舉或無協議退歐(悲觀)等情況。

　　樂觀情況下，下院同意與否決的票數差距不大，英政府在周四開始的歐盟理事會會議上尋求歐盟對退歐協議的讓步，修改協議后重新上報議會審議并與明年1月左右通過。巴克萊銀行和麥格理銀行認為此種情景可能性最大，屆時英鎊兌美元匯率將小幅上漲到1.33左右。

　　中性情況下，議會高票否決脫歐協議，并舉行第二次脫歐公投。今日(12月10日)歐盟法院裁定，英國可以單邊撤回脫歐決定，不排除英國舉行第二次脫歐公投后單邊撤回脫歐申請，繼續留在歐盟的可能。但考慮到今年6月英國已正式通過《退出歐盟法案》，廢除歐共體法律在英國的直接或間接適用、當兩者法律沖突時歐盟法優先等原則，英國留歐的可能性不大。

　　悲觀情況下，議會高票否決脫歐協議，英鎊將貶值5-10%。一種可能性是英國提前解散政府重新選舉，那么在短期內，英國國內的政治風險將使英鎊及英國國債朝相反的方向移動。最悲觀的情況是“挪威式”或無協議脫歐。在挪威模式下，英國雖然不是歐盟成員國，但可以加入歐洲經濟區，繼續享受自由貿易協議。屆時工業、食品和農產品等商品依然能夠自由貿易，服務貿易也將一如既往。但這意味著對歐盟的巨大妥協和投降，這一結果也會被認為是英國和梅的失敗。在歐洲智庫Open Europe看來，挪威模式出現的可能性極低。無協議退歐的情況下，英國政府此前稱，未來15年英國的GDP產出將比留在歐盟的情況下少7.7%；IMF日前預測，今后5到10年間，英國GDP將因此下降4%，而歐盟GDP將下降約1.5%。但從此前英國議會投票情況來看，議員們對硬退歐表達了強烈反對，這令硬退歐的風險進一步下滑。

　　自11月26日宣布英國議會將對脫歐草案進行投票以來，英鎊匯率已從1.2826波動滑落至上周五的1.2783，說明市場目前對議會投票預期總體還是比較悲觀的。綜合各方面消息看，議會通過草案與以較小票差否決草案的可能性較大。若議會最終通過草案，英鎊短期將明顯拉升，市場對退歐不確定性預期減弱也將在某種程度上提振走弱的全球經濟，帶動風險偏好上升；考慮到此前歐盟發言人與梅都多次聲稱，不會重新談判脫歐協議，當前協議是最好的、也是最有可能的協議，若議會以較小票差否決草案或是選擇推遲投票，市場將擔憂能否在2019年3月底前重新完成談判，達成更好的協議，故英鎊匯率短期應該會繼續下行，拖累英國與歐盟的投資消費信心，市場風險偏好也會走弱。

　　第三，周二利率債一級中標利率預測。周二，一級市場將增發3、5、7、10年國開債，對應的計劃發行規模分別為50、57、40、60億，發行費率分別為0.05%、0.10%、0.10%、0.15%。目前二級市場收益率或估值分別為3.2954%、3.5051%、3.7727%、3.6726%。今日一級市場農發行增發3年期金融債(剩余期限約5個月)中標利率1.9489%，全場倍數2.48，邊際倍數4。上周公布的外貿及通脹數據不及預期，市場對經濟的悲觀預期延續，股市下跌帶來的避險情緒提振債市。資金面來看，今日隔夜資金利率上漲3.7BP至2.453%，R001利率回升至6.3%，警惕年底前資金面收緊的壓力。綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在3.24%、3.45%、3.74%、3.65%。

　　債市投資策略：受周末數據不及預期以及股市下跌影響，周一債券收益率繼續下行。短期來看，近期利率的快速下行是基于市場對19年經濟基本面和貨幣政策的預期，短期難證偽，目前市場情緒依舊在，利率交易行情或延續；但中長期看，推動利率下行的因素或將弱化，需要警惕一致預期出現反轉可能帶來的利率上行風險。

（文章來源：屈慶債券論壇）

（原標題：復盤2018年債市走勢：債牛能否繼續演繹——華創投顧部債券日報2018-12-10）

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