國泰君安：通脹不及預期、企業盈利承壓，支持降息

　　導讀

　　19年，受需求端壓制，通脹將溫和，PPI持續下行，企業盈利將承壓，降息或在路上。

　　摘要

　　OPEC會議達成最新的減產協定，減產規模超出預期對后續油價有支撐，不過在全球經濟放緩下，經濟基本面將對油價上漲形成制約。

　　短期內豬瘟擾動生豬加速出欄，豬肉價格短期內略回落，但另一方面，能繁母豬低位繼續下滑，生豬存欄下滑，都將在供給端對豬肉價格形成支撐。

　　19年，雖有原油價格和豬肉價格的支撐，但產出缺口轉負將使19年通脹溫和。經濟增速承壓下，PPI也將繼續回落，企業盈利將明顯承壓。

　　正文

　　1、食品、非食品價格雙雙回落，帶動CPI放緩；工業品價格下降，帶動PPI回落。

　　1)食品、非食品雙雙回落，本月CPI放緩。

　　本月，CPI同比增速較上月回落0.3個點至2.2%，同比和環比角度看，食品和非食品均有回落。同比角度，食品CPI同比增速回落0.8個點至2.5%，不過仍處于年內中高位；非食品CPI同比增速回落0.3個點至2.1%。環比角度看，食品CPI環比回落近0.9個點至-1.2%，非食品CPI環比回落0.4個點至-0.1%。

　　食品CPI方面，環比回落主要是受到鮮菜和豬肉價格的影響，其他分項環比較上月還在好轉。受秋菜上市、蔬菜供應充足影響，本月鮮菜CPI環比達-12.3%，較上月回落近9個點；受非洲豬瘟影響，部分產地為避險加快出欄，豬肉短期供給增多，價格環比為-0.6%，較上月回落1.6個點。其他分項方面，本月牛肉、羊肉價格環比分別為1.3%和2.9%，較上月環比均加快；水產類和蛋類環比均為-0.2%，較上月分別改善0.7和3.1個點；奶類環比0.5%，較上月改善0.2個點；鮮果類環比3.7%，較上月改善1.8個點。

　　非食品CPI方面，環比角度看，旅游分項和交通工具用燃料分項環比是環比回落的主要力量。本月非食品CPI分項環比大多較上月呈回落狀態。其中，受原油價格回落影響，交通工具用燃料分項環比回落近10個點至-4.8%；此外，旅游分項環比回落近2.4個點至-3.3%。

　　2)PPI:本月工業品價格走弱，PPI如期回落。

　　PPI同比如期回落。環比角度，受工業品價格走弱影響，PPI環比較上月回落0.6個點至-0.2%。

　　分行業看，大類行業角度，生產資料和生活資料價格分化。本月生產資料環比較上月下降0.9個點至-0.3%，而生活資料環比則較上月增加0.2個點至0.2%。生產資料中，采掘業環比為-1.3%，較上月放緩近4.1個點，原材料工業環比-1.1%，較上月放緩2個點，是主要的拖累因素。生活資料中，耐用消費品類環比為0.2%，較上月上升0.4個點，食品類環比0.4%，較上月上升0.5個點，是主要的拉動力量。

　　細分行業看，大部分行業環比呈現回落。其中回落最為明顯的為石油相關項和化工類。石油和天然氣開采行業環比大幅回落13個點至-7.5%，石油加工行業環比大幅回落6.4個點至-3.3%。此外，化工類行業PPI環比回落也較為明顯，化學原料及其制品環比回落近1.6個點至-0.7%，化學纖維制造環比回落近2.8個點至-3.1%。此外，黑色系和有色系工業品環比也有不同程度的下滑。

　　2、后續：通脹溫和，企業盈利承壓，降息或在路上。

　　展望后續，原油價格和豬肉價格仍是主要擾動因素。具體的，(1)油價方面，雖最新OPEC會議減產超預期，對19年油價會有支撐，但目前全球經濟增速處于邊際放緩中，需求端將對原油價格形成壓制。(2)當前，豬肉價格的回落主要是出于非洲豬瘟的避險情緒下，加快出欄的擾動。但另一方面，也要注意到供給端的影響。當前能繁母豬存欄量在低位繼續下滑，生豬存欄量同比增速也較低，而我們發現，生豬存欄量同比增速約領先豬肉價格12個月左右(圖5、圖6)。因此17年3季度到目前存欄增速的趨勢性下滑，對19年豬肉價格將形成一定支撐。

　　19年，需求端將對通脹形成壓制，下半年CPI或明顯回落。在短期生豬加速出欄的推動下，18年年內CPI將保持溫和。19年，豬肉價格增速存在改善的支撐，再結合考慮原油價格、匯率貶值等，通脹中樞較18年小幅抬升，CPI或在上半年達到峰值，季度高點或超2.5%。而下半年，需求方將主導通脹的下行，在經濟增速承壓、產出缺口轉負及18年三四季度基數較高的推動下，通脹或將有明顯回落，全年通脹呈現前高后低的形態。

　　PPI方面，在整體經濟增速仍承壓下，預計PPI將持續下行，將給企業盈利帶來較大壓力(圖7)，當前企業盈利已隨著PPI下行顯著下滑。

　　溫和的通脹，以及企業盈利增速的下行壓力，都支持我國進行結構性降息(調整貸款利率，不調整存款利率)。從歷史數據看，每次企業盈利的下滑都將伴隨貸款基準利率的下調(圖8)。此外，近期美國經濟增速放緩概率加大，美國加息進程放緩，也將為我國貨幣政策提供更多空間。

（文章來源：國泰君安）

（原標題：通脹不及預期、企業盈利承壓，支持降息——11月通脹數據點評）

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