國泰君安：內外經濟形勢呼吁降息

　　內外經濟形勢呼吁降息——國君宏觀周報(20181209)

　　導讀

　　本周，美國國債期限利差倒掛，就業不及預期，為其經濟放緩再添佐證；美國加息或放緩，為我國貨幣政策帶來空間。

　　摘要

　　本周焦點：美國經濟放緩再添佐證。

　　1、本周美國5年期與3年期國債利率出現倒掛，此外，5年期與2年期國債、10年與2年期國債利率差也明顯收窄。從歷史數據看，美國期限利差的倒掛或收窄，往往將伴隨著經濟的衰退。

　　2、此外，美國11月就業數據不及預期，非農新增就業為近6年來同期最低。

　　3、美國加息或放緩，我國貨幣政策或更有空間。美國12月或加息，2019年上半年加息2次后將暫停加息。而再考慮到我國國內通脹溫和、PPI下降企業盈利承壓，降息或在路上。

　　國內經濟：下游需求疲軟，上游大宗價格企穩，略有回升。

　　1、下游：房地產銷售增速小幅回落；土地成交繼續放緩，汽車消費依然疲軟，塔吊利用率超季節回落。

　　2、中游：高爐開工率小幅回落、發電耗煤增速低位徘徊；水泥價格上漲，動力煤螺紋鋼價格回落。

　　3、上游：大宗商品價格在低位徘徊，略有回升。

　　4、食品價格：蔬菜價格、豬肉價格基本平穩。

　　5、貨幣：12月第一周，貨幣市場利率下行，匯率小幅升值。

　　大類資產：中國股市小幅改善、美國股指普遍下跌；主要貨幣兌美元升值；大宗商品價格小幅恢復。

　　國內外政策：

　　1、國內：1)國務院重視就業問題，發布《關于做好當前和今后一個時期促進就業工作的若干意見》。2)商務部在京召開2018年全國地方世貿組織(WTO)工作會議。3)多省市密集掛牌“地方金融監督管理局”，地方政府加強地方金融風險防控。4)國常務決定再推廣一批促進創新的改革舉措，更大激發創新創造活力。5)38部委聯合發布備忘錄，對知識產權嚴重失信主體開展聯合懲戒。

　　2、國際：1)OPEC會議達成減產協議，規模略超預期。2)加拿大央行表示維持基準利率不變，符合市場預期，流露加息謹慎情緒。3)阿根廷央行撤銷60%利率下限。4)日本央行將保持刺激政策令物價朝向2%回升。

　　下周關注：英國脫歐協議投票；歐央行利率決議；中國實體、金融數據。

　　正文1。本周焦點：期限利差倒掛加就業不及預期，美國經濟增速放緩再添佐證。

　　一、本周，美國債券期限利差倒掛及非農就業不及預期，為美國經濟增速將見頂再添佐證。

　　(1)期限利差倒掛。

　　在12月3日，美國5年期國債與3年期國債利率出現倒掛，至12月7日仍未扭轉。此外，5年期國債與2年期國債利率差也明顯收窄，10年國債與2年期國債利率差也跌破0.2%。

　　從歷史數據看，美國期限利差的倒掛或收窄，往往將伴隨著經濟的衰退：我們發現，每次當長短期期限利差快速收窄甚至轉負時，后面往往伴隨著GDP增速的轉負(環比)。

　　(2)美國非農就業不及預期。

　　美國11月失業率和薪資增速維持強勢，但新增非農就業人數未達預期：11月新增非農就業15.5萬人，明顯低于市場預期的19.8萬人，也是近六年來同期最低。此外，美國9月新增非農就業人數由11.8萬修正為11.9萬，10月由25萬修正為23.7萬，前兩個月新增非農就業人數合計下修1.2萬。

　　(3)債券市場表現及非農就業為美國經濟增速放緩再添佐證。結合美國近期住宅銷售明顯縮量，住宅投資陷入低迷，設備投資增速回落等，19年美國經濟增速將大概率放緩。

　　(4)將為我國實施降息等貨幣政策騰挪空間。在經濟增速放緩壓力下，預計美聯儲12月將再次加息，2019年上半年加息2次后將暫停加息。加上我國國內通脹溫和、PPI回落企業盈利承壓，我國結構性降息或在路上。

　　二、國內經濟：下游需求疲軟，中游工業品價格分化，上游大宗價格企穩略回升。

　　1) 下游：房地產銷售增速小幅回落；土地成交繼續放緩，汽車消費依然疲軟，塔吊利用率超季節回落。

　　12月以來，房地產銷售增速較11月略有回落。11月全月，30個大中城市商品房銷售面積同比增速達10.3%，12月前6天銷售面積同比增速達8.5%，其中一線城市較11月改善近15個點至2.9%，二線城市改善近7個點至9.6%，而三線城市放緩顯著(圖2)。

　　11月，各線城市土地供應、成交情況分化，整體供應面積增速改善，成交面積增速略有回落(圖3)。100個大中城市數據顯示，11月，土地供應面積同比增速改善至8.8%，成交面積同比增速略回落至-22%。其中，一線、二線城市土地供應面積增速放緩，但成交面積增速改善；三線城市則相反。整體土地成交溢價率改善3.5個點至6.9%。

　　11月，汽車銷售依然疲軟。根據乘聯會數據，11月，乘用車銷售依然疲軟，乘用車零售日均銷售數量同比增速僅達-18.3%，較10月-13.1%進一步放緩(圖4)。

　　11月塔吊利用率回落，幅度超季節性(圖5)。根據龐源租賃最新數據，11月塔吊噸米利用率明顯回落1.6個點至80.8%，雖仍保持高位，但回落幅度明顯大于季節性，證明當前需求確實仍較為低迷，經濟增速承受一定下行壓力。

　　2) 中游：高爐開工率小幅回落、發電耗煤增速低位徘徊；水泥價格上漲，動力煤螺紋鋼價格回落。

　　高爐開工率小幅回落但好于去年同期，發電耗煤增速放緩(圖6、圖7)。進入11月以來，高爐開工率季節性回落，12月延續了11月的回落態勢，12月第一周末已回落至65.9%，但今年環保限產不如17年，因此同比看高爐開工率改善。發電耗煤方面，11月以來發電耗煤開始回升，12月以來延續了11月的回升態勢，增速方面，12月發電耗煤增速較11月略有回落，在低位徘徊。

　　水泥價格上漲但漲幅放緩、動力煤價格回落。11月水泥價格上升，12月以來繼續回升，平均來看11月整體上漲2.4%，不過增速放緩，12月環比增速明顯弱于11月，且出于17年同期基數較高，12月同比增速略回落，達10.7%。動力煤價格11月下旬開始回落，12月第一周繼續回落，12月環比增速達-2.2%(圖8、圖9)。

　　螺紋鋼價格回落顯著，庫存下降(圖10、圖11)。11月螺紋鋼價格回落，12月延續了回落的態勢，總體平均來看較11月下降7%，同比增速更是回落近16個點至-13.3%，價格同比增速年內首次轉負。而螺紋鋼庫存持續下降，目前已達近幾年庫存水平低點。

　　3) 上游：大宗商品價格在低位徘徊，略有回升。

　　11月原油價格回落顯著，12月初原油價格在低位徘徊。11月以來，受美國中期選舉、美國對伊朗制裁超預期寬松等影響，原油價格回落顯著，以WTI為例，11月末較10月末回落22%，12月以來，原油價格略有回升，整體在低位徘徊。類似的，11月鐵礦石價格回落顯著，11月末較10月末回落-14.7%，12月以來較11月末略有回升。銅價格11月保持震蕩，12月以來較11月末基本保持平穩。

　　4) 食品價格：蔬菜價格、豬肉價格基本平穩。

　　11月，蔬菜價格季節性回落，進入12月以來，蔬菜價格基本月11月持平，整體較11月略放緩0.6%。豬肉價格也類似，11月豬肉價格季節性回落，進入12月以來目前與11月基本持平，小幅上漲0.3%。

　　5) 貨幣：12月第一周，貨幣市場利率下行，匯率小幅升值。

　　12月3日至12月7日當周，央行在公開市場操作上沒有貨幣投放，也沒有貨幣回籠，已經連續五周如此。央行的操作表明了當前貨幣市場資金較為充裕，流動性合理。

　　利率方面，1)12月第一周，貨幣市場利率整體小幅下行(圖12)，其中7天銀行間回購利率較上周末下降近32個bp至2.5841%；1天銀行間回購利率較上周末下降近29個bp至2.4326%。交易所7天回購利率下降近41個bp至2.6738%，交易所1天回購利率顯著下降126個bp至2.6308%。2)長期利率12月第一周基本穩定，僅有小幅下行。信用債利率同樣也小幅下行。

　　此外，受貿易摩擦情緒緩解影響，匯率小幅升值(圖13)。

　　三、大類資產價格：國內權益市場改善，美元走弱。

　　本周，受G20初步達成協議，貿易摩擦暫時進入緩和期利好，中國股市上漲。而全球其他股市下跌。此外，本周美元指數下跌，其他貨幣兌美元普遍升值。12月以來，在11月大宗商品價格普遍回落的基礎上，大宗商品價格均有小幅反彈。受經濟增速放緩的預期影響，不少長期債券收益率下行。

　　四、國內、國外政策

　　1、國內政策

　　(1)國務院重視就業問題，發布《關于做好當前和今后一個時期促進就業工作的若干意見》。

　　意見指出，要堅持實施就業優先戰略和更加積極的就業政策，支持企業穩定崗位，促進就業創業，強化培訓服務，確保當前和今后一個時期就業目標任務完成和就業局勢持續穩定。意見稱，對不裁員或少裁員的參保企業，可返還其上年度實際繳納失業保險費的50%。符合創業擔保貸款申請條件的人員自主創業的，可申請最高不超過15萬元的創業擔保貸款。從2019年1月1日起，實施三年百萬青年見習計劃；將就業見習補貼范圍由離校未就業高校畢業生擴展至16—24歲失業青年。發揮政府性融資擔保機構作用支持小微企業，加大創業擔保貸款貼息及獎補政策支持力度。

　　(2)商務部在京召開2018年全國地方世貿組織(WTO)工作會議。

　　12月5-6日，商務部在京召開2018年全國地方世貿組織(WTO)工作會議。會議指出，各地方要進一步推進貿易政策合規評估，繼續加強貿易政策通報等透明度義務履行，積極參與各項談判和新議題討論，為堅定維護多邊貿易體制、推動我國向貿易強國邁進作出新貢獻。

　　(3)多省市密集掛牌“地方金融監督管理局”，地方政府加強地方金融風險防控。

　　據新華網報道，當前，地方金融監管部門在加速機構改革的同時，也在著力于地方金融風險的處置。據不完全統計，過去一個月，青海、云南、北京等地的地方金融辦公室密集掛牌“地方金融監督管理局”，同時，多地地方金融監管部門加強對地方金融業態的風險防控以及對P2P網絡借貸等的風險處置，相關地方金融立法也正加緊制定出臺。

　　(4)國常務決定再推廣一批促進創新的改革舉措，更大激發創新創造活力。

　　據國務院報道，國務院總理李克強12月5日主持召開國務院常務會議，會議決定，再將新一批23項改革舉措向更大范圍復制推廣，在全國推廣的主要包括：一是強化科技成果轉化激勵；二是創新科技金融服務，為中小科技企業包括輕資產、未盈利企業開拓融資渠道；三是完善科研管理。同時，將原先在個別區域試點的3項改革舉措，推廣到先行先試的全部8個區域。此外，為進一步加強專利權人合法權益保護、完善激勵發明創造的機制制度、把實踐中有效保護專利的成熟做法上升為法律，會議通過《中華人民共和國專利法修正案(草案)》；會議還通過了《生產安全事故應急條例(草案)》。

　　(5)38部委聯合發布備忘錄，對知識產權嚴重失信主體開展聯合懲戒。

　　據報道，12月4日，發改委等38個部委印發《關于對知識產權(專利)領域嚴重失信主體開展聯合懲戒的合作備忘錄》的通知。其中，針對知識產權(專利)領域嚴重失信的主體，開展跨部門聯合懲戒措施中包括供金融機構融資授信時審慎性參考；依法對申請發行企業債券不予受理；供外匯額度核準與管理時審慎性參考；作為重點監管對象，加大日常監管力度，提高抽查比例和頻次；加強對嚴重失信主體進出口貨物監管，一定期限內禁止嚴重失信主體生產、銷售有關進出口貨物；限制取得政府供應土地等。中國在保護知識產權上又邁出重要一步。

　　2、國外政策

　　(1)OPEC會議達成減產協議，規模略超預期。

　　據報道，當地時間12月7日周五，OPEC和俄羅斯為首的非OPEC產油國——OPEC+在維也納達成協議，從明年1月起合計減產120萬桶/日，其中OPEC減產80萬桶/日。明年4月OPEC將評估減產。伊朗稱得到減產豁免。這一OPEC+計劃合計減產規模高于此前OPEC代表透露的計劃協商的100萬桶/日。國際油價應聲走高，日內漲幅5%。

　　(2)加拿大央行表示維持基準利率不變，符合市場預期，流露加息謹慎情緒。

　　據報道，12月5日加拿大央行表示維持基準利率1.75%不變。加拿大央行決議聲明表示，利率將需要上升“至一個中性區間”， 適宜的加息幅度取決于“高利率對消費和住房的影響，以及全球貿易政策的發展”。該聲明稱，“油價沖擊的持續存在，商業投資的演變以及銀行對經濟能力的評估也將影響我們未來貨幣政策的立場。” 聲明中，加拿大央行列舉了一系列不利于經濟增長的因素：全球經濟增長的放緩，原油行業前景的“實質性走弱”，通脹放緩速度超過預期，商業投資的下降和經濟產出的歷史性下調。該聲明還指出，最近“加拿大統計局對GDP的歷史性下調以及近期的宏觀經濟發展表明，非通脹增長的空間可能更大。” 較十月聲明，該聲明流露出更多謹慎情緒。聲明公布之后，加拿大股指漲幅擴大。

　　(3)阿根廷央行撤銷60%的利率下限。

　　據報道，阿根廷央行周三取消了基準利息60%的下限，為降息鋪平了道路。目前，阿根廷為全球利率最高的之一。8月，在比索暴跌后，阿根廷中央銀行提高了基準政策利率至60%。對于阿根廷央行的決定，IMF表示歡迎，稱政府的新貨幣政策正在生效。今年9月，該機構向阿根廷提供了563億美元的援助。彭博援引一位阿根廷央行人士稱，該央行將維持一個謹慎的貨幣政策框架，以避免比索過分波動，并稱“經歷幾個月的波動之后，我們想要強調，取消利率下限不意味著我們要降低警惕。”

　　(4)日本央行將保持刺激政策令物價朝向2%回升。

　　據報道，日本央行副行長若田部昌澄本周稱，必須保持大規模刺激政策令物價朝向2%回升，同時也必須權衡政策對市場及金融體系的影響。他還稱，當前，日本通脹存在薪資與物價可能上升不足的風險，明年消費稅上調也是這方面的風險之一。日本央行不希望看到物價下跌，因為會擠壓實施常規貨幣政策的空間。日本當前面臨的風險仍是下行風險，如果中長期實現物價目標受到威脅，要考慮追加寬松。此外他還表示，目前金融中介功能可能受到影響，但不足以抵消政策的積極影響。

　　五、下周關注

　　下周關注：英國脫歐協議投票；歐央行利率決議；中國實體、金融數據。

（文章來源：國泰君安）

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