申萬宏源：預計2019年CPI、PPI均有所回落

　　油價拖累或將持續、食品走低則為暫時性因素，預計19年CPI、PPI均有所回落——2018年11月通脹數據點評

　　本期投資提示：

　　11月CPI同比2.2%，較10月回落0.3個百分點并略低于我們的預期(2.3%)，其中綜合體現了油價、菜價下跌對工業品、食品價格的拖累，同時服務價格亦略低于季節性。11月PPI同比上漲2.7%，較10月下行0.6個百分點，主要受原油和鋼鐵價格下滑拖累。

　　1)食品：氣溫較暖鮮菜跌幅暫時性擴大，豬肉環比轉跌但仍高于季節性。

　　食品環比-1.2%，跌幅顯著超季節性。其中因氣溫較暖，鮮菜(-12.3%)跌幅遠大于季節性均值為主要原因，但隨著12月全國降溫，暖冬概率下降，菜價下跌更多是暫時現象。而豬肉環比由漲轉跌-0.6%，但考慮到歷史上11月豬價均季節性下跌，今年跌幅實際上仍然小于歷史同期水平。根據豬肉供給周期特征，預計本輪非洲豬瘟疫情將導致19年下半年豬肉供給緊張、價格上漲。預計未來幾個月食品CPI環比可能再度接近季節均值。

　　2)工業制成品：油價大跌帶動工業制成品回落，預計未來數月油價仍缺乏大幅上行動力。

　　我們將消費品拆分為食品、工業制成品兩類。其中工業制成品11月環比-0.2%，逆轉此前連續4個月環漲，主因10月以來的油價大跌部分體現于交通工具用燃料(-4.8%)之中，亦令剔除成品油之外的工業品環比(0.1%)走低。11月油價繼續大幅下跌，將對12月工業制成品CPI持續形成拖累。此外當前盡管油價已經較前高跌超30%，但仍位于頁巖油平均成本之上，美國頁巖油產量19年仍將增長；而隨著需求增速放緩，預計7日OPEC+所達成的限產協議亦難大幅推升油價。

　　3)服務：租房市場供給充足，醫療服務持續偏低，教育成本持續上行。

　　11月服務環比漲幅-0.2%，同比2.1%，略弱于季節性。結構來看，首先，租房市場供給充足，租賃房房租(0%)環比連續3個月略低于季節性。第二，自去年4季度地方醫療衛生體制改革基本完成以來，醫療服務環比(11月為0.1%)持續略低于往年同期均值。此外旅游(-3.3%)環比季節性下跌，服務價格整體維持平穩。

　　4)PPI同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工產業鏈顯著走弱影響，回落趨勢預計持續。

　　11月PPI環比下跌0.2%，7個月以來首度轉跌；同比2.7%，較10月大幅回落0.6個百分點。其中生產資料環跌-0.3%、生活資料環漲0.2%。影響PPI的兩條價格主線中，石油化工產業鏈顯著走弱，石油和天然氣開采(-7.5%)、石油加工(-3.3%)、化學原料與制品(-0.7%)環比均由升轉降，體現10月以來原油價格大幅下跌的傳導影響。煤炭冶金產業鏈表現不一，煤炭開采和洗選(1.3%)、非金屬礦物制品(1.4%)環比漲幅有所走強、黑色金屬冶煉(-1.1%)環比轉為下跌。

　　5)預計19年油價、減稅令工業品漲幅走低、下半年食品環比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。由于供給相對充足、需求相對偏弱，PPI同比中樞預計大降至1.0%以下。

　　預計12月CPI同比降至2.1-2.2%，PPI同比進一步大幅回落至1.5%-1.6%。初步展望19年，CPI呈現結構性變化，油價缺乏大幅上行動力、可能于上半年推出的傾向于制造業的增值稅減稅、以及貿易爭端可能導致的國內消費品市場供給邊際增加，或令制成品價格漲幅走低；而豬肉供給可能于19年下半年受限，或令食品環比下半年走高，同時考慮基數影響，預計19年CPI高點在3-4月，約2.5%左右，下半年則快速下行至1.6%左右，全年均值預計約2.0%。PPI方面，油價缺乏大幅上行動力，限產放松、基建地產投資需求增長有限或令工業品價格延續潛在下行趨勢，預計PPI同比中樞大幅低于18年，或降至1.0%以下，帶動企業利潤由上游向中下游轉移。

　　正文

　　11月CPI同比2.2%，較10月回落0.3個百分點并略低于我們的預期(2.3%)，其中綜合體現了油價、菜價下跌對工業品、食品價格的拖累，同時服務價格亦略低于季節性。11月PPI同比上漲2.7%，較10月下行0.6個百分點，主要受原油和鋼鐵價格下滑拖累，與我們的預期水平(2.6%)接近。

　　1)食品：氣溫較暖鮮菜跌幅暫時性擴大，豬肉環比轉跌但仍高于季節性，預計未來幾個月環比可能再度接近季節均值。

　　食品環比-1.2%，跌幅顯著超季節性。其中因氣溫較暖，鮮菜(-12.3%)跌幅遠大于季節性均值為主要原因，但隨著12月全國降溫，暖冬概率下降，菜價下跌更多是暫時現象。而豬肉環比由漲轉跌-0.6%，但考慮到歷史上11月豬價均季節性下跌，今年跌幅實際上仍然小于歷史同期水平。根據豬肉供給周期特征，預計本輪非洲豬瘟疫情將導致19年下半年豬肉供給緊張、價格上漲。

　　2)工業制成品：部分油價跌幅開始體現，帶動工業制成品回落，預計未來數月油價仍缺乏大幅上行動力。

　　我們將消費品拆分為食品、工業制成品兩類。其中工業制成品11月環比-0.2%，逆轉此前連續4個月環漲，主因10月以來的油價大跌部分體現于交通工具用燃料(-4.8%)之中，亦令剔除成品油之外的工業品環比(0.1%)走低。11月油價繼續大幅下跌，將對12月工業制成品CPI持續形成拖累。此外當前盡管油價已經較前高跌超30%，但仍位于頁巖油平均成本之上，美國頁巖油產量19年仍將增長；而隨著需求增速放緩，預計7日OPEC+所達成的限產協議亦難大幅推升油價，加之19年上半年可能實施傾向制造業的增值稅結構性減稅，預計19年工業品漲幅持續走低。

　　3)服務：租房市場供給充足，醫療服務持續偏低，教育成本持續上行，服務價格整體平穩。

　　11月服務環比漲幅-0.2%，同比2.1%，略弱于季節性。結構來看，首先，租房市場供給充足，租賃房房租(0%)環比連續3個月略低于季節性。第二，自去年4季度地方醫療衛生體制改革基本完成以來，醫療服務環比(11月為0.1%)持續略低于往年同期均值。此外旅游(-3.3%)環比季節性下跌，服務價格整體維持平穩。

　　

　　4)PPI:PPI同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工產業鏈顯著走弱影響。回落趨勢預計持續。

　　11月PPI環比下跌0.2%，7個月以來首度轉跌；同比2.7%，較10月大幅回落0.6個百分點。其中生產資料環跌-0.3%、生活資料環漲0.2%。影響PPI的兩條價格主線中，石油化工產業鏈顯著走弱，石油和天然氣開采(-7.5%)、石油加工(-3.3%)、化學原料與制品(-0.7%)環比均由升轉降，體現10月以來原油價格大幅下跌的傳導影響。煤炭冶金產業鏈表現不一，煤炭開采和洗選(1.3%)、非金屬礦物制品(1.4%)環比漲幅有所走強、黑色金屬冶煉(-1.1%)環比轉為下跌。未來基建地產投資增速預計仍相對偏低，同時近期環保限產邊際放松，鋼鐵煤炭供給放量需求相對偏弱，預計煤價鋼價仍將趨勢性回落，加之油價缺乏大幅反彈動力，PPI回落趨勢預計將會持續。

　　5)預計19年油價、減稅令工業品漲幅走低、下半年食品環比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。而供給相對充足、需求相對偏弱的格局下，PPI同比中樞預計大幅回落至1.0%以下。

　　預計12月CPI同比降至2.1-2.2%，PPI同比進一步大幅回落至1.5%-1.6%。初步展望19年，CPI呈現結構性變化，油價缺乏大幅上行動力、可能于上半年推出的傾向于制造業的增值稅減稅、以及貿易爭端可能導致的國內消費品市場供給邊際增加，或令制成品價格漲幅走低；而豬肉供給可能于19年下半年受限，或令食品環比下半年走高，同時考慮基數影響，預計19年CPI高點在3-4月，約2.5%左右，下半年則快速下行至1.6%左右，全年均值預計約2.0%。PPI方面，油價缺乏大幅上行動力，限產放松、基建地產投資需求增長有限或令工業品價格延續潛在下行趨勢，預計PPI同比中樞大幅低于18年，或降至1.0%以下，帶動企業利潤由上游向中下游轉移。

（文章來源：申萬宏源）

（原標題：油價拖累或將持續、食品走低則為暫時性因素，預計19年CPI、PPI均有所回落——2018年11月通脹數據點評）

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