建筑工程業：基建反彈設計先行 高成長低估值低預期

　　國內勘察設計行業快速發展但集中度仍較低。1)勘察設計位于工程產業鏈最前端，2005-17年國內勘察設計行業營收CAGR高達25%(同期建筑行業僅16%)；2)國內ENR工程設計60強集中度(收入全口徑)不足8%/勘設口徑僅27%較低，美國60強該數據近88/76%；3)對比中國交建設計收入270億、國際龍頭AECOM565億，蘇交科僅50億。

　　復盤基建設計公司成長歷程：區域看省內到省外/行業看公路到市政等/產業鏈看上下游延伸。1)基建設計為勘察設計重要分支，A股共6家公司；2)基建設計公司營收凈利增速快且穩定/盈利水平高/負債率低/現金流好；3)基建設計公司的成長邏輯：①區域看從省內到省外海外②行業看從公路設計到市政設計等③產業鏈看上下游延伸(一站式服務)或跨行業擴張；4)復盤蘇交科，上市后省內占比從70%到20%/公路設計占比下降至約45%/環保布局，收入規模翻5倍以上/近5年凈利增速均超20%/PE估值最高63倍+近5年平均25倍/最高市值189億(目前80億)。

　　復盤基建設計公司的收入變量及股價歸因，當前政策積極+基建反彈利好基建設計。1)收入的兩大核心變量：①貨幣信用緊縮制約收入增長，寬松助推收入擴張；②行業政策(公路投資及政策趨勢)是收入增速的重要邊際催化；2)以蘇交科為例復盤股價歸因：宏觀貨幣信用周期+中觀基建增速尤其是公路投資增速+微觀業績預期；如2016H1寬松背景下公路投資增速大幅反彈(7%到22%)，蘇交科最高漲93%；3)當前財政貨幣政策積極+基建增速企穩回升，基建設計先行受益，看好未來成長及股價表表現。

　　基建設計公司未來成長：區域/行業/產業鏈三維度印證成長動能高。1)區域：中西部基建補短板(十三五剩缺口大+基建密度低)，東部順經濟邏輯公路改擴建+養護及公路/鐵路等管網加密需求高；2)行業：我們預計未來3年公路投資5.7-9.7萬億+市政軌交1.7-2萬億+市政管廊1.2-2.3萬億+鐵路2.3-2.7萬億，疊加市政快速路+水運等總規模超11-17萬億建設空間高，基建設計受益；3)產業鏈：對標AECOM通過外延并購等方式延伸上下游及跨業務布局(如環保)是重要發展路徑。

　　推薦設研院/設計總院/蘇交科/中設集團。1)設計總院/設研院增速快(2018前三季度增速102/45%、蘇交科僅20%)且盈利能力強、人均創收/創凈較好、負債率低(31/35%、蘇交科63%)、在手貨幣比收入高；2)設研院/設計總院等次新區位優勢好(區域地緣中心+省財政較優+規劃投資較高)，且布局省外空間大+拓展市政等非公路業務彈性高，業績保障較強；3)未來兩個季度經濟下行壓力較高，政策延續積極、基建增速延續回升，基建設計先行受益，推薦四大金剛設研院/設計總院/蘇交科/中設集團。

　　風險提示：貨幣信用持續緊縮，基建投資增速下滑等。

（文章來源：國泰君安）

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