股指期貨又獲松綁 量化對沖私募三年悲喜路

　　“真的非常開心，可以說久旱逢甘霖。”12月2日在聽到股指期貨松綁的消息后，上海一家大型量化對沖私募機構部總監對記者說道。

　　當天，中金所網站披露，自12月3日起調整三項股指期貨交易標準。一是將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標準統一調整為10%，中證500股指期貨交易保證金標準統一調整為15%；二是將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約50手；三是將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之4.6。

　　在2015年股市劇烈波動后交易被施行嚴控的股指期貨，此次迎來2017年至今的第三次松綁。這一次政策調整力度大超前兩次，這也意味著股指期貨正在逐步全方位松綁。

　　12月1，中國證監會副主席方星海在“第十四屆中國(深圳)國際期貨大會”上發言時表示，要做好股指期貨恢復常態化交易的各項準備。

　　回憶2015年量化私募發展巔峰時期公司規模一度接近百億，但股指期貨受限后規模遭遇斷崖式下跌，上述量化對沖私募機構部總監稱，“這次松綁讓我們如虎添翼，也讓我們進一步有機會回到2015年的狀態。”

　　經濟觀察報記者在采訪多位量化私募從業人士后得知，股市期貨受限三年多以來，百億級量化對沖私募已蹤跡難覓，一些老牌量化對沖私募接連倒閉。為了求得生存，一部分量化對沖私募選擇“修煉內功”，加強策略研發和團隊建設，但也有一部分轉做其他策略類產品。

　　對于本次股指期貨“松綁”帶來的長期市場效益，接受采訪的量化對沖私募表示信心十足，已有私募打算在量化對沖策略上加倉，并將加大量化沖產品的資金募集力度。

　　迷失與捱冬

　　股指期貨在我國誕生的8年時間里，經歷頗為波折。“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了，眼看他又將迎來新生。”上述上海大型量化私募機構部總監這樣形容股指期貨的發展歷程。

　　2010年是中國金融體制改革創新之年，也是內地資本市場上股指期貨的誕生元年，這一年的4月16日，滬深300指數期貨上市。2015年4月16日，上證50股指期貨和中證500股指期貨上市。這五年期間，股指期貨一直深受機構投資者青睞。

　　然而，2015年年中，市場在流動性危機中接連下挫，單日千股跌停屢次上演。股指期貨成為眾矢之的，并遭遇史上最嚴厲管控。中金所從7月起接二連三出臺限制政策，并在當年9月2日宣布再出四項措施抑制股指期貨過度投機，其中包括單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為；非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%；日內平今倉手續費提高至按平倉成交金額的萬分之二十三；加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。

　　股指期貨的“悲壯自殘”讓業界震驚。“從此絕對收益是路人”、“股指期貨已經沒有交易價值”、“股指期貨功能基本消失”的聲音不絕于耳。至此，股指期貨也開始陷入長達三年的低迷期。“這三年多以來，量化對沖私募的行業格局發生了很大的變化。每一年都有老的量化對沖私募堅持不下去，也有新的量化對沖私募涌現。”北京一家量化對沖私募創始人兼基金經理稱。

　　在這三年時間里，股指流動性大為降低，市場中性策略無法全面開展，量化對沖私募總體規模大幅萎縮，策略單一的量化私募更是迎來重大打擊，甚至有不少公司開始嘗試轉型。上述上海大型量化私募機構部總監直言：“做阿爾法套利需要買股票資產來對沖系統風險，但股指期貨受限使得對沖成本達到20%或更高，辛辛苦苦做的阿爾法收益甚至抵不上對沖成本，這使得市場上做中性策略的機構非常困難，能略賺已經很不錯了。很多量化對沖機構倒閉，也有不少私募被逼轉型，開始做敞口和擇時策略，或者發展其他策略產品。”

　　在當時的情形下，他所在的私募也沒辦法再管理近百億規模的產品，一部分投資者贖回了資金，準備落地的新產品也暫緩發行。“我們不愿意讓客戶因此承受更多的損失，所以主動減緩了公司規模擴張的節奏。”

　　“股指期貨受限的三年時間，對股指高頻策略的影響是最直接的。不過此類策略需要的資金量很小，在量化私募中一般都是自營，并且大部分都轉向了商品期貨高頻和期權策略。中長期CTA策略受到局部影響，但是依然能夠正常運行。”幻方量化首席執行官徐進告訴經濟觀察報記者。

　　上海艾方資產目前產品規模在30億左右，還未恢復至三年前高峰時期40多億的規模。該公司總裁兼投資總監蔣鍇認為，過去三年期間，量化對沖私募也經歷了幾個階段。“最艱難的階段是2015年-2016年。這一階段，股指期貨受限后，市場流動性急劇降低。其中，2015年9月份股指期貨交易量比2015年5、6月份高峰時期降低99%，持倉量下降90%，中證500股指期貨負基差最大達到-50%到-60%，對沖成本極其高昂。當流動性下降，交易就比較困難，規模也會受限。這個情況在2017年股指期貨開始第一、二次松綁之后有所緩解，負基差也有所收窄，股指期貨持倉量和流動性也有所改善。”

　　尋找出路

　　在股指期貨受限的三年時間里，量化對沖私募并未一味等待股指期貨政策的松綁，而是積極尋找出路。

　　上述上海大型量化私募機構部總監稱：“我們開發了新策略，例如CTA策略、指數增強策略，套利策略也在大力發展，把以前單純依靠股指期貨的策略用其他策略分擔起來。同時，我們在上證50 ETF期權策略上展開了3年左右的時間，也有很多專戶產品，規模也不小。”他認為，在股指期貨受限的背景下，反倒產生了一些好事情。“公司‘內功’更加純熟，發展更加穩定、團隊更加成熟、運作效率更高、抗風險能力更加強。比起2015年，現在公司雖然規模還沒有當時大，但實力要強很多。”

　　“市場困難倒逼我們開發新策略，我們現在策略模型水平相比2015年提升很多，很多量化對沖策略上的收益率已經超越了2015年股市大跌前的收益率。只不過因為股指期貨受限，規模沒有做大。”上海艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇坦言。

　　涵德投資是極少數三年多以來規模有所增長的量化私募。“我們公司在2015前后最高規模約為16億，股指期貨受限后，公司就沒有交易股指期貨了，轉而交易商品期貨，收益也非常穩健，現在總體規模近20億。”該公司產品經理朱瑤表示。

　　上海淘利資產董事長兼首席投資總監肖表示，股指期貨受限對公司影響相對較小，管理規模在三年間變化不大。“我們公司在2013年就開始投資商品趨勢，2014年阿爾法策略上線，并不完全依賴于股指期貨。不過，2015年股指期貨受限后，受到流動性不足和股指深貼水的影響，我們當時做了一些策略調整，如將CTA策略的重心從股指趨勢轉到商品趨勢。市場中性策略方面，我們也逐漸適應貼水情況，研發出新的策略來控制基差成本，消解期指深度貼水的損失。此外，我們在傳統阿爾法策略的基礎上，疊加期現套利的策略模塊，使得改良后的中性策略在基差貼水的市場環境下，能夠完全或部分克服貼水對策略的不利影響。”

　　上述北京量化對沖私募創始人兼基金經理也告訴經濟觀察報記者，股指期貨受限后，公司也受到了影響。但公司比較注重策略研發，策略更新換代能力相對較強，受到的影響相對較小。“股指期貨受限使得股指期貨從非常好做、很火熱的狀態一下子進入了寒冬，原來的方法已經無法在市場上掙錢，這迫使量化對沖私募深度研發和挖掘新的策略。以前，非常簡單的方法都可以獲取很高的收益，說明市場其實很無效，因為量化投資通過抓取市場的無效波動來賺錢，2015年的市場無效性就高到離譜。但這三年來，量化私募策略上的優勝劣汰非常明顯。策略研發不斷向前進步證明市場變得越來越有效。市場越有效，越迫使私募研發更先進的模型獲取超額收益。”

　　在徐書楠看來，現在中國市場已經比之前有效多了，但其阿爾法收益仍然比美國高一個數量級，中國市場相對于美國市場仍然是一個不太有效的市場。“我們二級市場的有效性在10年內很難達到美國這樣的水平。從另一個角度上來說，我們在阿爾法策略上至少還有10年以上的黃金時期。”

　　幻方量化首席執行官徐進解釋，基于股票阿爾法的量化對沖策略前期受到的影響最大，2016年的10手限倉，極高的保證金比例以及離譜的貼水使得量化對沖策略幾乎無法進行。“因此2016年，幻方量化并沒有對外發行量化對沖產品。2017年2月的股指期貨調整之后，我們開始發行量化對沖產品。但是制約因素還是比較明顯的：一方面，股指期貨對沖成本依然太高，因此我們的對沖產品都有20%的敞口；股指期貨持倉總量和流動性的限制使我們的對沖持倉承受了非常大的換月壓力，限制了對沖產品線的規模。為了優化策略，我們也積極尋找了各種場外和融券方式進行對沖。”

　　動力歸來

　　距離12月3日起調整三項股指期貨交易標準已有五個交易日。在此期間，股指期貨持倉量增長已經創下2016年熔斷之后的新高。同時，股指期貨交易量大幅增長，市場流動性大幅改善。接受采訪的量化私募皆表示，行業發展新動力已至。有私募直言，調整股指期貨交易安排，將為A股帶來2000億-3000億元的增量資金回歸。

　　“這次股指期貨松綁的消息傳了很長時間，我不是很意外，松綁的時間和力度也都在我預期范圍內，畢竟在世界上任何一個，股指期貨都不是市場下跌的根本因素，更不是引發股市異常波動的根源。股指期貨松綁早晚要來。”上述北京量化對沖私募創始人兼基金經理解釋：“截至本次松綁，股指期貨松綁進度已經進行了80%左右。現在，滬深300、上證50股指期貨交易保證金標準統一調整為10%，已經恢復到受限前的水平了；中證500股指期貨交易保證金標準統一調整為15%，雖然比受限前10%的水平要高，但也比原來30%的水平大幅降低。因此，我認為保證金調整已經恢復了95%；在開倉手數這塊，我認為已經恢復了80%，因為將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約50手，這個限制對期現套利、阿爾法和股指期貨的CTA策略來講已經夠用，唯獨對日內和高頻策略還不夠用；股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之4.6，力度調整則不是很大，象征意義更濃。這種情況下，機構為降低交易手續費，在平倉時更多采用平對鎖倉的方式，而不是直接平今倉。”

　　“以阿爾法策略為例，該策略在過去三年年受到股指期貨負基差影響非常大。股指期貨松綁之后，其負基差會有很大程度的改善。滬深300股指期貨負基差會慢慢收窄，可能會維持零基差或正基差，這說明量化對沖私募至少在滬深300股指期貨基差這塊不會虧錢了。中證500股指期貨哪怕全面放開也可能仍然還是負基差，負基差縮小的幅度就是阿爾法策略收益增加的幅度。再考慮到滬深300、上證50、中證500股指期貨交易保證金下調，資金利用率得到提高，這都是非常明確的利好。”他同時表示，這次松綁之后，公司產品線不會有大的調整。“因為我們之前的產品就已經覆蓋了阿爾法套利等策略。松綁之后，這類產品收益率更為可期。我們會借此契機提升相關產品業績和規模。”

　　幻方量化首席執行官徐進在接受采訪時表示，本次股指期貨交易標準的調整是歷次以來力度最大的，對于中長線投資來說，本次調整已經可以看作基本到位。同時，他認為，本次調整之后，股指的交易量會有所增加，但不會明顯放量。本次調整希望進入市場的交易者還需要一段時間的適應，市場上現在幾乎不存在散戶，交易難度已經今非昔比。“在之前的限制環境下，我們取得了非常不錯的收益，但是對沖產品規模的限制還是一直存在。本次調整之后我們的產品線會更加豐富，量化對沖產品的規模限制會放松，以滿足投資者的不同風險偏好需求。”

　　涵德投資產品經理朱瑤直言很開心，并表示：“股指期貨此次松綁之后，我們對市場的信心比較高。松綁會減少市場交易的阻力，有利于吸引長線資金，如保險資金、養老基金積極入市。接下來，股指交易的資金容量會提高，未來可能發展到5-10倍的水平。未來，我們公司也會增加相應的產品線，發展更合適的策略。”

　　淘利資產董事長兼首席投資總監肖輝認為，本次股指期貨策略松綁，對于沉寂良久的量化對沖私募尤其是市場中性策略(Alpha、套利策略)、CTA策略來說無疑是重大利好，策略不僅更加豐富，產品收益也將更為可期。與此同時也為期權策略提供新工具。由此，量化對沖策略將迎來更大發展空間。

　　在肖輝看來，本次股指期貨松綁將帶來以下五點變化。“一是增加股指期貨合約流動性，活躍市場；二是吸引更多類型的投資者和投資策略，并引入新的交易策略加入，以更好發揮股指期貨作為風險對沖、套期保值以及價格發現的作用；三是吸引CTA策略參與到股指期貨市場，增加策略交易品種，增強策略整體收益表現；進一步減少Alpha等策略對沖成本及沖擊成本，目前各合約貼水程度相對前期已有一定程度的改善，部分合約已呈現升水行情，放開之后，將會有一定程度的好轉；四是會增加單個產品賬戶的容量，減少交易運營成本，接下來Alpha策略收益更可期；最后，套利策略將明顯復蘇，這次限制是單個合約50手，總體上規模放大了10倍，股指跨期套利，跨品種套利，蝶式套利，期現套利都會有更多機會；期權策略將有更大策略空間，股指期貨流動性的增加為期權新策略提供工具。”

　　上海艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇坦言，目前，量化對沖私募行業規模依然沒有恢復到2015年的巔峰水平，但本次松綁后，股指期貨市場流動性大幅改善，交易成本更低，盤口量更大，股指期貨合約掛單量大幅增長，公司乃至行業整體規模將會越來越大，而量化私募發展壯大反過來可以為股票市場帶來流動性。“保證金比例降低之后能提高資金利用效率，流動性改善也有利于我們做大策略規模。現在中證500股指期貨負基差已經降至-5%到-6%，相比3年前降低90%以上，這也是股指期貨政策不斷放寬所帶來的效應。長期來看，股指期貨負基差會進一步收窄，這也會降低對沖成本。未來，包括我們在內的量化對沖機構會逐漸增加在量化對沖策略上的倉位，這一策略收益率更加值得期待。”他表示，之前受限于產品流動性和負基差等因素，公司在量化對沖產品的資金募集方面比較保守。接下來，公司計劃在這類產品上募集更多資金。

　　他還認為，股指期貨松綁后的量化市場上，在兼顧市場容量和收益率的前提下，目前發展最可期的兩類策略為量化選股和CTA策略。“這兩類策略既有效又能做大策略規模。當然，還有一些細分領域的策略雖然規模還沒有做大，但增長速度很快，如期權衍生品策略、可轉債和可交換債投資策略等。”“這次松綁我們都翹首以盼三年多了，算是衍生品的一次‘平反’。它讓我們如虎添翼，以后規模可以逐漸做大了，交易成本大幅降低，業績更加值得期待，也讓我們進一步有機會回到2015年的狀態。”上述上海大型量化私募機構部總監表示。不過，他解釋，這次松綁之后，公司并沒有決定馬上調整戰略。“股指期貨松綁本身已經給我們正在交易的產品增加了機會，其帶來的好處已經體現在客戶收益里了。”

（文章來源：經濟觀察報）

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