電力月報：電力需求持續放緩 煤價下行跡象顯現

　　◆10月用電量增速持續放緩： 2018年10月，全社會當月用電量同比增長6.7%，增速較9月下滑1.3個百分點。第一產業、第二產業、第三產業、居民生活當月用電量同比增速分別為9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速較9月分別變化-0.5、-0.8、-4.0、0.2個百分點。我們認為，在無明顯異常天氣的情況下，黑色行業等制造業用電量低迷、批發和零售業等第三產業用電增速回落，以及制冷/采暖負荷減弱導致的居民用電增速放緩，是導致10月全社會用電量增速持續下滑的主要原因。

　　◆10月火電發電量增速持續回落：2018年10月，規模以上電廠當月發電量同比增長4.8%，增速較9月提升0.2個百分點。我們認為10月當月發電量同比增速提升的主要原因為去年同期基數較低(2017年10月當月發電量同比增速2.5%)，10月規模以上電廠當月發電量環比增速-2.8%，環比增速為近5年最低值。火電、水電當月發電量同比增速分別為3.0%、6.2%，增速較9月分別變化-0.7、2.1個百分點。10月屬于豐水期末期，受云南、四川等地來水增加等因素影響，水電發電量有所增長。受水電替代效應影響，火電發電量增速持續回落。

　　◆煤炭供給加速增長，煤價有所松動：2018年10月，原煤當月產量3.1億噸，同比增長8.0%，增速較9月提升2.8個百分點。煤炭當月進口量2308萬噸，同比增長8.5%，增速由負轉正(9月同比下滑7.2%)。六大發電集團的煤炭需求“低日耗、高庫存”特征明顯，疊加煤炭上游供給充足，近期煤價呈現下行趨勢。

　　◆投資建議：我們自2018年一季度以來的行業推薦邏輯(詳見3月深度報告《電力行業-走出“至暗時刻”》)至今仍然成立—在經濟下行周期伊始，全社會“共克時艱”對各個行業的影響存在明顯差異，在此期間電力股的替代效應(相對配置價值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)是行業的核心驅動力(目前機組利用率回升與否僅是次要因素)，現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業越為有利。維持公用事業“增持”評級，建議繼續增加電力行業配置尤其是火電行業。首推火電：華能國際、華電國際、浙能電力；水電：國投電力、川投能源。建議關注華能國際(H)、華電國際(H)。

　　◆風險分析：上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，水電來水不及預期，電力行業改革進度低于預期的風險等。

　　行情回顧

　　截至2018-11-28，CS電力及公用事業、發電及電網月漲跌幅分別為3.0%、0.4%，相對滬深300的超額收益分別為2.2%、-0.4%。其中，火電、水電、其他發電、電網的月漲跌幅分別為3.6 %、-4.9%、0.3%、0.5%。

　　從個股來看，月度漲幅排名前5的公司分別為長源電力(+20.7%)、湖南發展(+20.4%)、西昌電力(+20.1%)、桂東電力(+18.9%)、華銀電力(+16.3%)；月度跌幅排名前5的公司分別為岷江水電(-29.8%)、長江電力(-7.8%)、大唐發電(-6.1%)、桂冠電力(-5.2%)、浙能電力(-4.7%)。

　　電力行業數據

　　2.1 10月用電量增速持續放緩

　　2018年1-10月，全社會累計用電量56552億千瓦時，同比增長8.7%，增速較9月下滑0.2個百分點。2018年10月，全社會當月用電量5481億千瓦時，同比增長6.7%，增速較9月下滑1.3個百分點。10月用電量增速持續放緩。

　　分產業及類型看，2018年10月第一產業、第二產業、第三產業、居民生活當月用電量同比增速分別為9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速較9月分別變化-0.5、-0.8、-4.0、0.2個百分點；2018年10月6.7%的用電量增速中，第一產業、第二產業、第三產業、居民生活當月用電量分別貢獻0.1、4.4、1.3、1.0個百分點；2018年10月較9月減少1.3%的用電量增速中，第一產業、第二產業、第三產業、居民生活當月用電量分別貢獻0.0、-0.1、-0.9、-0.3個百分點。具體數據詳見表1。

　　第二產業

　　工業整體用電對2018年10月全社會用電量增速的變化沒有明顯貢獻，但內部結構呈現巨大差異：制造業的貢獻為-2.2個百分點，而電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的貢獻為2.3個百分點。

　　制造業細分行業中，四大高耗能制造業均對用電量增速產生負貢獻，其中黑色影響最大(下滑0.46個百分點)；非高耗能制造業中，金屬制品業(下滑0.21個百分點)、紡織業(下滑0.18個百分點)對用電量增速的影響較大。

　　電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的正貢獻主要體現為線損電量(提升3.11個百分點)。線損電量為計算值而非實測值，主要與抄見例日、負荷差等因素相關(關于線損電量的影響因素討論，詳見我們2017-08的報告《電量增速藏玄機，電改環節出重磅》)，若剔除異常的線損電量數據(主要與9月的極低基數有關)，10月用電量增速下滑幅度將更加明顯。

　　第三產業

　　第三產業用電對2018年10月全社會用電量增速的變化貢獻了-0.9個百分點，是引起10月全社會用電量增速放緩的主要原因之一。分子行業看，第三產業各大行業對用電量增速均產生負貢獻，其中批發和零售業(下滑0.24個百分點)、公共服務及管理組織(下滑0.20個百分點)、房地產業(下滑0.16個百分點)的影響較大。

　　居民生活

　　城鄉居民生活用電對2018年10月全社會用電量增速的變化貢獻了-0.3個百分點，其中城鎮居民用電和鄉村居民用電的貢獻分別為-0.08個百分點、-0.21個百分點。在10月天氣無明顯異常的情況下，居民的制冷/采暖負荷減弱，居民生活用電增速放緩。

　　綜上所述，在無明顯異常天氣的情況下，黑色行業等制造業用電量低迷、批發和零售業等第三產業用電增速回落，以及制冷/采暖負荷減弱導致的居民用電增速放緩，是導致10月全社會用電量增速持續下滑的主要原因。

　　分地區看，2018年10月用電量增速前5的省份分別為西藏(47.2%)、內蒙古(17.6%)、廣西(15.6%)、山東(14.7%)、河北(13.5%)。

　　2.2 火電發電量增速持續回落

　　2018年1-10月，規模以上電廠累計發電量55816億千瓦時，同比增長7.2%，增速較9月下滑0.2個百分點。2018年10月，規模以上電廠當月發電量5330億千瓦時，同比增長4.8%，增速較9月提升0.2個百分點。我們認為10月當月發電量同比增速提升的主要原因為去年同期基數較低(2017年10月當月發電量同比增速2.5%)，10月規模以上電廠當月發電量環比增速-2.8%，環比增速為近5年最低值。

　　分電源類型看，2018年10月，火電、水電當月發電量同比增速分別為3.0%、6.2%，增速較9月分別變化-0.7、2.1個百分點。10月屬于豐水期末期，受云南、四川等地來水增加等因素影響，水電發電量有所增長。受水電替代效應影響，火電發電量持續回落。

　　分地區看，2018年10月，火電發電量增速較快的省份包括湖北(120.3%)、天津(33.9%)、甘肅(31.9%)、江西(14.6%)、北京(14.0%)等；水電大省中發電量增速由高到低排列分別為云南(29.4%)、四川(17.6%)、貴州(-4.7%)、廣西(-5.0%)、湖南(-14.8%)、湖北(-31.8%)。

　　2.3 裝機容量、機組利用率

　　截至2018年10月底，全國6000千瓦及以上電廠裝機容量17.7億千瓦，同比增長5.2%，增速較9月底回落0.1個百分點。分電源看，截至2018年10月底，火電、水電、風電、核電裝機容量同比增速分別為2.9%、3.2%、11.6%、13.2%；其中火電裝機增速較9月底下滑0.2個百分點，水電裝機增速與9月底持平。

　　截至2018年10月底，電源基建投資完成額累計同比下滑2.9%，下滑幅度較9月底增加1.1個百分點。分電源看，截至2018年10月底，火電電源基建投資完成額同比增長0.4%，同比增速較9月底下滑5.8個百分點；水電電源基建投資完成額同比增長20.5%，同比增速較9月底提升1.5個百分點。

　　10月機組利用率持續提升。2018年1-10月，發電設備累計利用小時數同比增長100小時，較9月提升6小時。分電源看，2018年1-10月，火電累計利用小時數同比增長165小時，較9月提升7小時；水電累計利用小時數同比增長58小時，較9月提升16小時。

　　上游煤炭行業數據

　　3.1 煤炭供給加速增長

　　2018年10月，上游煤炭供給增長。2018年10月，原煤當月產量3.1億噸，同比增長8.0%，增速較9月提升2.8個百分點。煤炭主產區中，2018年10月，山西、陜西、內蒙古原煤當月產量分別同比增長13.3%、14.0%、12.9%，三大主產區原煤產量占全國原煤產量的70.9%。2018年10月，煤炭當月進口量2308萬噸，同比增長8.5%，增速由負轉正(9月同比下滑7.2%)。

　　3.2 煤炭需求：低日耗、高庫存

　　目前六大發電集團的煤炭需求仍維持低日耗、高庫存的格局。自2018年8月中旬以來，六大發電集團旬度耗煤量持續同比負增長；六大發電集團煤炭庫存可用天數同比大幅增加，近期保持在30天以上的高位。

　　3.3 煤價有所回落

　　2018年10月，全國電煤價格指數523元/噸，同比下降2.1%，環比小幅上漲0.3%。隨著偏寬松的供需格局形成，11月以來煤價回落跡象顯現。2018年11月，CECI5500大卡綜合均價、成交均價分別為592元/噸、642元/噸，分別環比下降0.5%、3.2%。秦皇島港5500大卡動力煤價與動力煤期貨主力合約近期總體呈現下降趨勢。考慮到12月、1月為傳統用煤旺季，預計煤價大幅下行的概率較低。

　　投資建議

　　我們自2018年一季度以來的行業推薦邏輯(詳見3月深度報告《電力行業-走出“至暗時刻”》)至今仍然成立—在經濟下行周期伊始，全社會“共克時艱”對各個行業的影響存在明顯差異，在此期間電力股的替代效應(相對置價值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)是行業的核心驅動力(目前機組利用率回升與否僅是次要因素)，現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業越為有利。

　　風險分析

　　上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，水電來水不及預期，電力行業改革進度低于預期的風險等。

（文章來源：EBS公用環保研究）

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