廣發策略戴康：解密高送轉主題投資 兩大步驟選股

　　報告摘要

　　● 高送轉主題的“理性”投資邏輯

　　“嚴監管”常態化后，高送轉主題的投資邏輯開始逐漸遵循信號傳遞和流動性金融學理論：1)與業績掛鉤，高送轉成為年報盈利預期的重要信號；2)稀釋股本、降低股價，有助于提高市場活躍度。

　　●解密“高送轉行情”規律性

　　從歷史經驗看，高送轉行情主要集中在3-5月、9-12月，主要圍繞預案公告日、實施公告日/除權派息日前后展開。分拆“高送轉行情”內在規律性可以發現：1)預案公告效應比實施公告效應強、事前比事后催化效應強；2)公告日期越早，“預案公告事前催化效應”越強；3)“送股+轉增比”越大，“預案公告事前催化效應”越強。

　　● 解密“高送轉標的”共性特征

　　“高送轉標的”包括8大共性特征，可以概括為成長行業和板塊、高分紅、低股本、高股價、高業績、次新股、不重復高送轉、配合定增實施等。具體來看：1)高成長行業分布居多，如高端制造、醫藥、TMT等；2)創業板和中小板占絕對比重；3)高分紅，每股公積金與每股未分配利潤較高；4)“低股本+高股價”動力更足；5)與業績掛鉤呈現高成長性，EPS較高；6)最近2年實施過定增的概率較大；7)重復高送轉可能性不大；8)次新股潛力較大。

　　●構建打分模型精選18年報高送轉主題股票池

　　結合高送轉標的共性特征及18年高送轉新規條件，我們通過兩大步驟精選18年報高送轉主題股票池：1)優先設定6大剔除條件，包括新規要求的凈利潤、限售股解禁、減持等硬性條件和次新股、重復高送轉等軟性條件；2)再設定6大優選打分指標，包括每股資本公積、每股未分配利潤、股價、EPS、流通股本、總股本。具體方法為通過計算全A15-17年三季報該指標五分位的高送轉概率均值，根據18年類比數據大小設定5-1分值。

　　將6大指標每項分數加總后，從高到低進行排列，分數越高表明高送轉的概率越大，通過設定閾值(25分)，閾值之上股票就是最終18年年報高送轉主題精選股票池(22只，如表10所示)。

　　●風險因素

　　宏觀經濟相關不確定性；A股風險偏好下降，整體估值系統性下行；行業景氣度不達預期；上市公司盈利不達預期；打分模型本身可能存在缺陷。(提示：篩選出來的標的僅是根據打分模型，不代表對任何個股的投資建議判斷)

　　報告正文1高送轉主題的“理性”投資邏輯

　　1.1 “高送轉行情”的金融學解釋

　　何謂高送轉？高送轉是指將資本公積或盈余公積轉增股本，或者將未分配利潤以股票的形式分配給投資者。從會計意義上解釋，高送轉實際是將所有者權益從留存收益轉入了其他股東權益，可以看做是股東權益的內部結構調整，理論上并不會影響公司的基本面和內在價值。舉例來說，1張100元換成了2張50元，數量增加總價值沒變動。(注：根據之前市場較一致預期，本文高送轉統一假定為10轉a送b，a+b≥5)

　　現實中無論是海外還是A股均存在“高送轉行情”。從投資邏輯上看，“高送轉行情”不能簡單理解為市場炒作的“數字游戲”，“高送轉行情”的金融學解釋如下：

　　信號傳遞理論。高送轉可以向外部投資者傳遞內部管理者對公司未來盈利的樂觀預期，因為股本分母增大會導致EPS下降，為了維持股價的相對穩定，盈利水平需具備可持續性。這點投資邏輯與“高送轉與業績掛鉤”監管的核心思路相符合。

　　流動性理論。公司管理者利用轉增股本來拆分股票，以降低股票價格從而增強其市場交易活躍性，吸引資金量較低的投資者進入。這點往往為新股發行營造較好的融資環境，因此新興產業的次新股更青睞于實施高送轉提高市場流動性。

　　1.2 從嚴監管，高送轉迎“理性”投資時代

　　從近幾年高送轉監管政策變化看，監管層對高送轉尤其非理性“炒作”行為監管趨嚴，具體從15年要求相關信息披露到16年原則上不支持績差企業高送轉再到18年明確量化高送轉與業績掛鉤指標。嚴監管也導致近2年高送轉行情羸弱：1)高送轉指數相對上證乖離率上，以15年年初為基期，由15-16年100%以上下降至目前60%左右；2)高送轉總數量上，由15年631家下降至17年321家。

　　18年4月，上交所和深交所發布《上市公司高送轉信息披露指引(征求意見稿)》明確了高送轉的定義和門檻條件。當前時點，“嚴監管”常態化后，高送轉的投資邏輯也相應發生變化，主要體現在：1)強化信息披露，更關注高送轉真實目的。為了擴張股本、將企業做大做強的高成長企業才能獲批；2)高送轉與業績掛鉤，新規對送轉公司的凈利潤增長和EPS做出量化規定；3)高股息即現金分紅比例較高的公司將更具吸引力。從信號傳遞和流動性金融學理論出發，當下我們建議關注18年年報高送轉兩大“理性”投資邏輯：

　　投資邏輯1:與業績掛鉤，高送轉成為年報盈利預期的重要信號

　　高送轉反映了管理層對公司持續高成長的信心，以期通過股本擴張來加速市值擴張，嚴監管下高送轉股票與業績掛鉤程度變高，因此高送轉作為年報盈利預期信號的有效性更強。從近5年年末平均EPS和凈利潤增速看，高送轉組合均明顯高于A股整體，以17年EPS指標看，高送轉組合年末平均EPS高達0.84元，顯著高于A股整體0.45元，且從嚴監管后EPS差要比前幾年更加明顯。

　　投資邏輯2:稀釋股本、降低股價，有助于提高市場活躍度

　　高送轉完成后，公司總股本及流通股本增加，股價降低，吸引資金量低的中小投資者，有助于提高市場活躍度，業績掛鉤后流動性提振效果更佳。近5年高送轉組合送轉完成以后下一年日均換手率顯著高于A股整體，平均每年高出0.8%，17年高出1.68%。

　　2解密“高送轉行情”規律性

　　2.1 從公告流程看高送轉4段行情時點

　　從歷史經驗看，近3年高送轉組合標的月度行情主要集中在每年的3-5月、9-12月，具體“高送轉行情”主要圍繞預案公告日、實施公告日/除權派息日前后展開，可以劃分為以下四段行情階段：

　　預期布局階段：每年的3-4月份是年報高送轉的集中披露時期，在預案公告披露前，市場會對有潛力的高送轉個股提前布局，在每年的9-12月是提前布局高送轉主題的高峰期，尤其是10、11月份，次年2-3月高送轉也有短期上揚。

　　預案發布后短期公告催化效應。高送轉預案公布后的幾個交易日，短期收益明顯，此階段集中于3-5月份。

　　除權派息前的“搶權行情”。實施公告日一般在預案公布后的兩個月內，實施公告日至除權派息日的時間間隔一般不超過1周，13年-17年的平均時間間隔為6.89天。在這段時期，市場大概率會結合個股的基本面、估值、景氣程度、成長性等給予個股不同的收益率，本輪主題行情一般集中在5-6月份。

　　除權派息后的“填權行情”。填權期高送轉個股將出現明顯分化，資本運作明顯、題材熱的績優股更容易走出快速“填權行情”。此外，填權行情與A股整體行情密切相關。

　　2.2 分拆“高送轉行情”內在規律性

　　規律1:預案公告效應比實施公告效應強、事前比事后催化效應強

　　通過對比高送轉預案公告期和實施公告期的事前/事后(T±30、T±10、T±5)的平均絕對和相對上證漲跌幅可以發現“預案公告事前催化效應”表現最好，具體如下：

　　預案公告效應比實施公告效應強，且近3年非常顯著。13-14年高送轉實施公告期前后漲跌幅與預案公告期相當，甚至高于預案公告期前后(尤其事后效果)，但15年以來預案公告效應明顯比實施公告效應強，17年T-30相對漲跌幅相差約7個百分點。

　　事前比事后催化效應強，市場更愿意提前布局，T-30比T-5效果更好。無論從預案公告還是實施公告看，事前超額收益勝率為100%，且T-30比T-5超額收益率更高。從15-16年來看，事后超額收益甚至出現為負，事后催化效應不存在明顯規律。

　　規律2:公告日期越早，“預案公告事前催化效應”越強

　　我們在規律1的基礎上再進行時間結構上的分拆，通過對比預案公告披露時間前50名和后50名的漲跌幅可以發現：預案披露日期前50名高送轉股票“預案公告事前催化效應”明顯高于后50名。預案披露日期較早的前50名個股在T-90、T-30階段的公告催化效應較為明顯，通常在11-12月和2月。

　　規律3:“送股+轉增比”越大，“預案公告事前催化效應”越強

　　我們在規律1的基礎上再進行送轉力度上的分拆，通過對比“送股+轉增比”2以上、1以上、0.5以上的漲跌幅可以發現：“送股+轉增比”越大，送轉力度越大，“預案公告事前催化效應”越強。以16年T-30相對漲跌幅為例，轉送比2以上標的為10%顯著高于轉送比0.5以上標的的1%超額收益率。

　　3解密“高送轉標的”共性特征

　　我們嘗試從高送轉投資邏輯和歷史數據規律驗證來尋找“高送轉標的”的共性特征，可以概括為成長行業和板塊、高分紅、低股本、高股價、高業績、次新股、不重復高送轉、配合定增實施等，具體分析如下：

　　特征1:高成長行業分布居多，如高端制造、醫藥、TMT等

　　高成長行業投資者愿意給予較高的估值，這些公司股本也相對較小，導致其股價較高，高送轉潛力更大。從13-18年所有高送轉標的行業分布看，機械設備、計算機、生物醫藥占比最高，分別為9.9%、9.4%、9.3%。

　　特征2:相比主板，創業板和中小板占絕對比重

　　同特征1，在創業板和中小板上市的新興成長行業公司較多，高送轉實施概率較大。13-18年高送轉在創業板、中小板合計占比高達77%，其中創業板、中小板各占半壁江山。2017年高送轉標的有166家在創業板上市，128家在中小板上市，創業板和中小板上市的企業占比甚至達到90%以上。

　　特征3:高分紅，每股公積金與每股未分配利潤較高

　　由于轉增股本是將公司的資本公積轉入股本，送紅股是將未分配利潤以股票形式派發，因此進行高送轉的公司通常有較高的每股資本公積和每股未分配利潤。以2017年為例，高送轉公司平均每股資本公積為3.78元，高于非高送轉公司的1.93元；高送轉公司平均每股未分配利潤2.23元，高于非高送轉公司的1.37元。

　　特征4:“低股本+高股價”動力更足

　　根據流動性理論和價格幻覺理論，當股票價格較高時，公司管理層為了增強股票的流動性和迎合投資者對低價股的喜好，傾向于通過轉增股本來拆分股票，降低股價。因此，低股本、高股價理論上高送轉動力更足。以2017年為例，高送轉公司平均股價/總股本為34.90元/億股，明顯高于非高轉送公司的8.44元/億股。

　　特征5:與業績掛鉤呈現高成長性，EPS較高

　　根據信號傳遞理論，當一家公司的業績較強時，管理層會通過高送轉向投資者傳遞對公司發展前景的信心，業績主要用EPS表示。以2017年年報為例，高送轉公司平均EPS為0.73元/股，高于非高送轉公司的0.36元/股。

　　特征6:最近2年實施過定增的概率較大

　　公司進行定增之后會有較高的現金資本，高送轉的能力較強，更傾向于通過高送轉來提升股價。2013-2017年，高送轉公司在最近兩年進行過定增的概率逐漸上升，在2016年達到最高值44.27%，2017年由于監管趨嚴雖然有所下降，但仍然有26.09%。

　　特征7:重復高送轉可能性不大

　　經過一次高送轉的公司，股本規模得到增加后，股本數量已經落在相對合理的區間內，如果在短時期內再次高送轉可能會破壞較優股本數量結構，重復高送轉可能性不大。2013-2017年高送轉公司前一年發生高送轉的概率呈下降趨勢，大約為10%左右，即90%左右高送轉的股票前一年度不會發生重復高送轉。

　　特征8:次新股潛力較大

　　次新股由于剛上市不久，資本公積較多，具有強大的股本擴張能力，另外次新股質地優良，成長潛力較大。我們定義次新股為高送轉當年和前一年上市標的，2013-2017年高送轉公司，除2014年因為前一年2013年IPO暫停外，次新股比例較低，其余年份次新股均保持在30%左右，且2015-2017年這一比率連續增長。

　　4構建打分模型精選18年報高送轉主題股票池

　　4.1 優先設定“高送轉”股票6維度剔除條件

　　結合“高送轉標的”8大共性特征及18年4月高送轉新規(《上海證券交易所上市公司高送轉信息披露指引(征求意見稿)》、《深圳證券交易所上市公司高比例送轉股份信息披露指引(征求意見稿)》)最新設定的高送轉條件，我們嘗試精選18年報高送轉主題股票池的過程主要分為兩塊步驟：1)通過新規門檻和共性，設定全部A股的剔除條件；2)將剔除后的公司根據高送轉核心特征指標(比如EPS、每股資本公積/每股未分配利潤等)進行打分排序再精選。最終總分越高的公司18年年報高送轉的可能性也就越大。

　　我們優先設定了高送轉6大剔除條件：1)根據高送轉新規，我們設定條件1-條件4硬性條件，即不滿足條件1-條件4的公司根據監管規定一定無法實施高送轉；2)條件5-6是軟性條件，我們認為，一方面，短期重復高送轉可能性很小；另一方面，次新股是高送轉可能性更大且超額收益較為顯著。6大剔除條件具體如下：

　　剔除條件1:18年第三季度凈利潤小于0或凈利潤同比小于-50%；

　　剔除條件2:17年凈利潤同比小于0%；

　　剔除條件3:2019年1月1日至2019年6月30日存在限售股解禁；

　　剔除條件4:公司或高管的減持截止日期在2019年1月1日至2019年6月30日期間公司；

　　剔除條件5:17年年報、18年中報出現高送轉；

　　剔除條件6:16年以及更早年份上市的公司。

　　4.2 構建高送轉主題6維指標打分模型

　　在6維度剔除條件基礎上，我們設定了6維度指標進行打分優選，分別為每股資本公積、每股未分配利潤、股價、EPS、流通股本、總股本。具體方法為通過計算全A15-17年三季報該指標五分位的高送轉概率均值，根據大小依次設定5-1分值。具體如下：

　　打分指標1:每股資本公積。經測算，三季報每股資本公積越高，對應公司發生高送轉概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值達到20.08%。

　　打分指標2:每股未分配利潤。經測算，三季報每股未分配利潤越高，對應公司發生高送轉概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值達到14.27%。

　　打分指標3:股價。經測算，股價(統一設定為11月1日收盤價)越高，對應公司發生高送轉概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值達到23.70%。

　　打分指標4:EPS。經測算，三季報EPS越高，對應公司發生高送轉概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值達到16.52%。

　　打分指標5:流通股本。經測算，流通股本(時間統一設定為11月1日)越小，對應公司發生高送轉概率越大，1-2分位概率最高，近3年均值達到23.18%。

　　打分指標6:總股本。經測算，總股本(時間統一設定為11月1日)越小，對應公司發生高送轉概率越大，1-2分位概率最高，近3年均值達到20.13%。

　　根據上述高送轉概率分析，可以看到：留存收益、股價、業績和高送轉可能性存在某種正相關性；股本和高送轉可能性存在某種負相關性，與我們關于“高送轉標的”共性特征分析結論相符。我們精選18年年報高送轉標的時，每股資本公積、每股未分配利潤、EPS分別采用18年三季度報數據，值越大，打分越大；股價、股本、總股本采用11月21日數據，值越大，打分越小。

　　將6大指標每項分數加總后可以得到全A剔除6項條件后每個股票的總分，分數越高表明高送轉的概率越大。我們最終將總分從高到低進行排列，通過設定閾值(25分)，閾值之上股票就是最終18年年報高送轉主題精選股票池。具體打分量表如下所示：

　　通過回測檢驗可以發現，上述高送轉打分模型能夠大幅提高年報高送轉股票的命中率。具體而言，近3年篩選后的命中率平均也30%左右，方法具備一定有效性。

　　4.3 18年報高送轉主題股票池精選結果

　　通過上述高送轉“剔除條件+打分模型”精選方法，最終我們從全A的3560只股票中篩選得到22只18年年報高送轉主題股票池，如表10所示。

（文章來源：廣發策略研究）

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