海通策略荀玉根：如果經濟出現滯脹 該配置什么？

　　核心結論：①經濟學定義的滯脹指經濟停滯、嚴重通脹、大量失業，中國沒有出現過，股市投資時鐘討論的滯脹指經濟增速下滑、通脹增速上行，中國出現過兩次：07/10-08/4、10/4-11/9。②回顧美國及中國投資時鐘，滯脹期大類資產表現：現金>債券>商品>股票。③從股市行業表現看，滯脹期消費類行業業績韌性更強，有相對收益，如農業、醫藥、食品飲料等。④目前GDP同比下降、CPI同比上升，但未達通脹水平，是類滯脹特征，龍頭策略、業績為王。

　　如果滯脹，該配什么？

　　對經濟下行的悲觀預期已持續一段時間，而近期國際油價和國內豬價上行則使得市場擔心經濟出現滯脹的可能，9月以來大類資產中股市跌、債市跌、商品價格漲的特征也印證了這一擔憂。2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期間經濟出現過滯脹特征，本篇專題我們從美林時鐘入手，結合兩段典型滯脹區間看大類資產及股市行業表現。

　　1。滯脹魅影再現

　　2007/10-2008/4、2010/4-2011/9中國出現過股市定義的滯脹。經濟學定義的滯脹是指經濟停滯、嚴重通脹和大量失業并存的現象。股票市場通常提到的滯脹是類滯脹概念，即經濟增速(GDP)下滑，通脹(CPI)上行的狀態，本文所討論的均是股市范圍定義的滯脹。在美林基于經濟增長和通脹水平的“投資時鐘(The Investment Clock)”理論中，滯脹期處于過熱期與衰退期之間。嚴格的滯脹情形很少出現，最典型的是1970 年代，美、歐、日等主要發達經濟體陷入長達10年的滯脹期。68-70年、73-74年以及78-80年美國都出現了經濟增速持續下滑、通脹和失業率持續回升的局面。以后兩輪為例，美國CPI從1973年初低點3.6%持續攀升至1974年末高點12.3%，而同期GDP同比增速從7.6%降至-2.3%。1978年4月美國CPI 由6.5%持續攀升至1980年3月14.8%，而同期GDP同比增速從6.1%降至-1.6%。過去三十年中國基本沒有出現過經濟學定義下的滯脹，但存在“類滯脹”狀態，一般是經濟過熱之后經濟增速開始下行，通脹還在高位，即經濟增長周期領先于通脹周期。兩個典型區間是：2007年10月-2008年4月，中國GDP累計同比從07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累計同比從4.4%上升到8.2%； 2010年4月-2011年9月，GDP累計同比從10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累計同比從2.4%上升到5.7%。

　　目前開始出現類滯脹特征。2007年10月-2008年4月的滯脹背景是美國次貸危機07年爆發，全球經濟由過熱走向衰退。在此之前，2005年-2007年中國經濟企穩回升，GDP 同比從04Q4的低點10.1%上升到07年Q2的高點15%，CPI 直到07年1季度都維持在3%以下的溫和區間，07年5月前后經濟出現過熱跡象，CPI從5月2.9%升至10月4.4%。10月次貸危機爆發，外需對經濟增長拉動作用減弱，出口金額累計同比從07年7月28.7%下降到08年4月21.5%，同期GDP累計同比從07Q3的14.4%下降到08Q2的11.2%。但當時央行仍保持高水平的貨幣投放，M2同比增速07年均值達17.6%，08年1、2月仍保持18.9%、17.5%，這時期通脹壓力主要來自于食品項下的豬價抬升，疊加08年初我國南方地區遭遇雨雪極端天氣，豬、糧、菜價齊漲，CPI累計同比從07年10月4.4%上升到08年4月8.2%。第二次“類滯脹”狀態(2010年4月-2011年9月)發生的背景是為應對次貸危機沖擊，中國政府08年底推出四萬億投資計劃以刺激經濟企穩復蘇，GDP累計同比從09Q1低點6.4%升至10Q1高點12.2%，這期間CPI一直保持在2%以下。09年底刺激政策逐步退出，中央項目投資增速從09年底20.5%降至10年4月10.6%，經濟增速開始回落，GDP累計同比從10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%。但10年上半年貨幣仍維持前期高增速態勢，M2同比增速均值達22.5%。國內豬價上行，疊加2010年11月美聯儲啟動QE2，油價應聲而漲，海外輸入性通脹壓力來臨，CPI累計同比從10年初1.5%上升到11年9月5.7%。最近一段時間宏觀經濟再次出現類滯脹跡象，18Q2我國GDP當季同比增速為6.7%，萬得一致預期下18Q3、18Q4 GDP同比增速分別為6.6%、6.5%，經濟增速小幅下行。CPI同比增速7、8月連續兩個月上升到2%以上，8月為2.3%，近期豬價、油價上漲，預計9、10月份仍將維持在2%以上。好在目前通脹未觸及3%標準線，暫不能將當下經濟形勢就定義為滯脹，但已有投資者擔憂目前已出現類滯脹特征。

　　2。滯脹時大類資產與行業表現

　　股市定義的滯脹環境下，大類資產：現金>債券>商品>股票。按照“美林時鐘”理論，滯脹階段對應經濟增速下行、通脹增速上行，此時利率趨于上升，對債券市場的表現不利，同時壓制股票市場估值，而經濟下行使得企業盈利受損，股票資產遭受的打擊更大。由于價格繼續上漲，商品依然有良好表現。同時利率上升以后，貨幣基金等現金類資產的收益率會上升。資產配置順序依次為現金>商品>債券>股票，美林時鐘選取1973年4月-2004年7月數據，在滯脹階段(共86個月)現金年均回報率-0.3%、大宗商品28.6%(70年代石油危機沖擊掩蓋了非石油類大宗價格下跌)、債券-1.9%、股票-11.7%。同樣我們在中國審視滯脹時期的大類資產表現，債券收益數據來源于中證全債指數，股票收益數據來源于上證綜指，大宗商品的收益使用Wind商品指數，現金收益使用理財產品預期年收益率。我們的研究結論和美林時鐘略有不同，中國兩次類滯脹期大類資產表現：現金>債券>商品>股票。第一次滯脹期(2007年10月-2008年4月)現金回報率3.4%、債券2.9%、商品-3.0%、股票-33.5%，第二次滯脹期(2010年4月-2011年9月)現金回報率3.1%、債券2.4%、商品-6.9%、股票-24.1%。近期股市跌、債市跌、商品價格漲，也印證了投資者對滯脹的擔憂。7月至今上證綜指下跌8.4%，中證全債指數上漲1.8%，國債利率有所背離，10年期國債利率上漲10.5個BP，Wind商品指數上漲9.0%，國際油價大漲是主因，WTI原油從8月65.0美元/桶漲至目前71.0美元/桶。

　　股市定義的滯脹環境下，股市行業：必需消費品超額收益明顯。從股市行業表現看，滯脹期經濟增速下行，強周期的周期、金融、地產行業盈利受損嚴重，股價表現較差，而消費行業尤其是必需消費品憑借剛性銷量，疊加漲價利好，盈利向好，弱市中防御性顯現，股價表現較強。美國股市滯脹期間超額收益居前的行業是石油天然氣14.7%、醫藥11.6%、公共事業6.4%、必需消費品2.5%。就國內看兩次滯脹期間農業、食品飲料、家電、醫藥等消費行業超額收益明顯。第一次滯脹期(2007年10月-2008年4月)農林牧漁行業漲跌幅3.8%、食品飲料-13.1%、家電-16.1%、醫藥-20.3%、上證綜指-33.5%。農林牧漁是滯脹期唯一取得正收益行業，主要受益于肉禽、糧油漲價，期間豬價上漲29.7%，糧食價格指數漲4.5%，食油價格指數漲42.3%，大豆漲43.3%、早秈米漲2.3%，農林牧漁行業基本面大幅好轉，凈利潤同比增速從07Q1的-45.7%升至08Q1的115.7%。食品飲料中白酒板塊表現最佳，糧食價格上漲推升白酒成本端上行，白酒售價水漲船高，53度飛天茅臺出廠價從07年初308元漲至08年初438元，而這期間白酒銷量仍維持20%左右同比增速，白酒板塊凈利潤同比增速從07Q1的33.9%升至08Q1的57.6%。第二次滯脹期(2010年4月-2011年9月)食品飲料行業漲跌幅21.3%、醫藥-4.4%、農林牧漁-11.3%、家電-12.4%、上證綜指-24.1%。這段時間是典型的喝酒吃藥行情，食品飲料中白酒板塊再次領漲，53度飛天茅臺出廠價從10年初499元漲至11年初619元，白酒板塊凈利潤同比增速從09Q4的38.3%升至11Q4的60.1%。醫藥行業中中藥板塊受益于漲價利好股價漲幅最大，中藥材天地網綜合200指數從10年7月低點1960持續上行至11年6月高點2907，中藥板塊2010-11年期間凈利潤同比增速保持在24-30%左右。

　　3。業績為王，必需消費業績韌性更強

　　盈利二次探底，龍頭為首，業績為王，必需消費品韌性更強。我們前期報告《盈利二次探底預計不深——2018年中報分析及展望-20180901》分析過，這輪A股盈利回升周期始于2016年中，至2017年底持續1年半，全部A股凈利潤同比增速從-4.7%升至18.1%，進入2018年后增速開始回落，進入右側探底區，18Q2/18Q1/17Q4全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為14.1%/13.4%/18.1%。我們認為這輪盈利二次探底不會像2008年、2011年那樣斷崖式下跌，盈利波動更類似于W型，這主要是因為經濟增長速度回落幅度溫和，并且產業結構升級、行業集中度提高背景下企業微觀盈利比宏觀經濟好，龍頭公司業績更優，2018Q2的上市公司業績數據顯示，除能源以外其余行業龍頭企業ROE(TTM)均高于全行業，選取中信一級行業分類中市值前三的個股構建龍頭股組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲跌幅約-10.0%，表現明顯好于全部A股平均漲跌幅-32.5%和漲跌幅中位數-35.8%。中報數據還未反映盈利數據的回落，10月底三季報公布，預計企業盈利增速將回落，這有可能加劇市場的擔憂。而在滯脹預期下，必需消費品行業的業績韌性相對明顯，并且近期穩增長相關措施的頻頻推出，9月21日國務院印發《關于完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，提出壯大消費新增長點，深化收入分配制度改革。

　　豬價景氣度提升，基本面望觸底企穩。目前農林牧漁 PE(TTM)為49.9倍，處于2005年以來由低到高38%水平。從估值盈利匹配度看，農林牧漁17(累計)/18Q2(累計)/18Q2(TTM)歸母凈利潤同比增速分別為-40.5%/-38.9%/-46.8%。觀察細分板塊景氣表現，三季度由于豬價反彈以及非洲豬瘟所導致的區域價格上漲，大部分畜養殖企業盈利環比好轉，行業加快提前出欄、出欄均重下降等現象將導致后期生豬供給下降，一旦疫情得到有效控制，豬價景氣度有望提升。而禽養殖今年景氣明顯回升，禽鏈各環節價格震蕩上行，盡管9月份略有下跌，但同比去年仍有較大漲幅，預計三季報增速環比中報有所提升。飼料和疫苗板塊延續分化趨勢，個股差異較大。而種子龍頭隆平高科和登海種業受到行業政策及競爭加劇影響，預計業績都有下滑。預計農林牧漁板塊整體凈利潤同比增速18/19年為-20%/5%，畜養殖-60%/20%，禽養殖18年扭虧大幅盈利/-10%。

　　醫藥板塊創新藥景氣有望持續，靜待四季度估值切換。從估值看目前醫藥 PE(TTM)為28.41倍，處于2005年以來由低到高4%水平。從估值盈利匹配度看，醫藥17(累計)/18Q2(累計)/18Q2(TTM)歸母凈利潤同比增速分別為21.6%/22.8%/30.9%。觀察細分板塊景氣表現，隨著下半年起港股生物企業上市、優先審評政策持續推進，A股創新藥行情有望持續維持；受益于消費升級、強者恒強的高壁壘仿制藥；醫藥醫療消費升級，未受醫保控費影響的非藥龍頭隨業績披露成為熱點。預計醫藥板塊整體凈利潤同比增速18/19年為25%/23%。

　　食品飲料估值調整后消費升級趨勢延續，高端白酒、啤酒業績最為確定。從估值看目前食品飲料、白酒 PE(TTM)為27.31/25.64倍，分別處于2005年以來由低到高23%/37%水平。從估值盈利匹配度看，食品飲料17(累計)/18Q2(累計)/18Q2(TTM)歸母凈利潤同比增速為30.4%/30.4%/43.2%，白酒43.3%/40.1%/50.2%，較估值優勢明顯。觀察細分板塊景氣表現，白酒行業受益消費升級、品牌集中邏輯清晰，高端次高端白酒品牌力強受消費者偏愛、區域龍頭受益主流消費價格帶提升，預計未來仍然具有較好的業績表現；啤酒行業是食品飲料行業中最后一個進入消費升級的子行業，目前處于業績拐點右側初期，展望今后三年業績彈性在食品飲料子行業中最為顯著。食品各龍頭企業品牌、市場力仍在不斷提升，仍將享受超行業增速。預計食品飲料整體凈利潤同比增速18/19年為25%/15%，高端白酒35%/20%、啤酒15%/18%。

　　家電整體盈利承壓，白電估值盈利匹配度最佳。從估值看目前家電 PE(TTM)為13.5倍，處于2005年以來由低到高15%水平。從估值盈利匹配度看，家電17(累計)/18Q2(累計)/18Q2(TTM)歸母凈利潤同比增速分別為28.3%/20.8%/35.7%，較估值優勢明顯。觀察細分板塊景氣表現，在經歷了16年下半年開始的補庫存周期后，基數壓力下白電板塊 Q3 行業出貨增速回落，但前期估值也有所調整，在細分板塊中估值盈利匹配度最佳；廚電行業基于較高的地產相關性，受制于房地產限購所帶來的滯后性影響，整體增長承壓；黑電板塊就競爭環境來看仍相對較差；小家電板塊18年原材料壓力開始釋放，但人民幣匯率仍有影響。預計家電整體凈利潤同比增速18/19年為22%/15%，白電為20%/13%。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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（文章來源：股市荀策）

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