徐彪：深圳“拆雷”股權質押 政策不斷釋放邊際改善信號

　　經過節后一周“出乎意料”的暴跌后，一方面，市場主要指數的估值都已更加接近歷史底部。另一方面，政策層面“維穩”的信號也在不斷釋放。但當前市場主要擔憂點在于：一是上市公司盈利剛剛進入下滑階段，二是海外不確定因素壓制風險偏好。A股市場短期、中期如何看？

　　1、中長期來看，估值水平更加接近歷史底部

　　1.1 已有“時間換空間”的價值

　　估值已進入歷史底部區間。1)PE估值：截至10月12日，上證綜指、深成指、滬深300和創業板指的PE(TTM)分別為11.6、17.0、10.9和28.5倍，處于2009年至今的 25%、29%、25%和0%分位，距離歷史最低值的幅度23%、25%、26%和0%(即跌到歷史最低點還有多少空間)。2)PB估值：截至10月12日，上證綜指、深成指、滬深300和創業板指的PB(LF)分別為1.34、2.04、1.36和3.36倍，處于2009年至今的 6%、8%、11%和13%分位，距離歷史最低值的幅度10%、16%、14%和24%。可見，PE和PB估值都已進入絕對的歷史低位，距離歷史最低估值也有只咫尺之遙，特別是PB估值，當前上證綜指1.34倍PB，距離2014年的最低值1.21只有10%的幅度，且當時指數從最低估值重新漲回1.34也僅用了兩個多月時間。

　　雖低估值不能作為“見底”的充分條件，但已有“時間換空間”的價值。較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件，比如在2011-2012年估值屢創新低之后，2012-2013年仍持續低位徘徊，主要是受制于盈利因素。當前的估值水平反應了兩個層面的擔憂：一是上市公司盈利還在下滑，二是海外不確定因素壓制風險偏好，對于這兩個因素，市場預期的普遍悲觀使得估值跌到了歷史底部。當然，我們無法預知“市場底”何時能出現，但當前的整體低估值狀態無疑使得優質資產的配置機會開始凸顯，至少已具有“時間換空間”的配置價值。

　　1.2 估值分布：低估值公司占比高于2012年和2013年的水平

　　從PE區間分布看：當前PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分別為7.7%、24.7%、19.7%、19.7%和18.7%。從歷史幾個底部時間對比看：2005年、2008年、2012年、2013年和當前，估值在0-20倍的公司占比分別為30.2%、46.6%、27.5%、22.8%和34.4%�？梢�，當前低估值公司的占比已高于2012年和2013年。

　　從PB區間分布看：當前PB(LF)在0-1、1-1.5、1.5-2、2-3和3-5倍的占比分別為11.9%、21.4%、17.4%、23.6%和16%。從歷史幾個底部時間對比看：2005年、2008年、2012年、2013年和當前，估值在1倍以下的公司占比分別為13.4%、11.4%、2.7%、6.3%和11.9%。可見，從PB角度看，當前低估值公司的占比也已大幅高于2012年和2013年。

　　1.3 “高分紅+低PB”：估值底部區域可關注的優質資產

　　總體來說，放眼中長期，估值進入歷史底部區間，有相對安全邊際，但長期均值回歸需要盈利配合；另外，低估環境下優質資產的配置機會已開始凸顯，比如當前可關注高分紅+低PB的優質資產。我們從“高分紅+低PB”的角度，梳理出目前估值底部區域可關注的優質資產，僅供參考。

　　具體標準：1)近三年股息率>3%，2)ROE(TTM)>10%，3)PE(TTM)<20；4)PB(LF)<2。

　　2、短期來看，政策不斷釋放“邊際改善的信號”

　　2.1 證監會及上交所發布滬倫通新規，滬倫通實施進入最后準備階段

　　10月12日，證監會正式發布實施《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定(試行)》。隨后，上交所于當日發布《滬倫通存托憑證上市交易暫行辦法(征求意見稿)》，以及預審核、跨境轉換、做市制度三大指引，滬倫通的實施正式進入最后的準備階段，資本市場對外開放的步伐繼續加快。

　　我們根據上交所發布的“一個辦法+三個指引”，梳理其中要點內容，具體如下：

　　2.2 深圳“拆雷”股權質押，直指民營上市公司和A股市場的要害

　　根據券商中國報道，深圳設立專項工作小組，安排數百億元資金，負責統籌協調化解上市公司控股股東股票質押風險事宜。今年以來隨著股市下跌，股票質押風險逐漸暴露。經過簡單測算發現，截至10月9日，正常交易的公司中，共840家公司股價接近預警線，其中跌破預警線公司共780家。簡單以股價與預警線偏離程度來衡量風險，則有134家公司偏離程度大于50%。股價接近平倉線的公司共666家，其中594家跌破平倉線。從與平倉線的偏離程度來看，多數公司偏離程度保持在30%以內，偏離程度超過50%公司共86家。

　　截至目前，來自深圳的標的中共有75個涉及股票質押且當前股價低于預警線。我們通過幾個維度篩選潛在的、有望受益于深圳市政府專項小組的標的：①今年以來跌幅超過30%；②企業業績處于上行區間(18中報凈利潤增速較17年報改善)：

　　2.3 增發配套募集資金的用途重新“放開”，緩解中小上市公司資金壓力

　　10月12日，證監會發布了《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答(2018年修訂)》的問答情況。其中有一條尤為關鍵——“考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%�！�

　　這意味著增發用于補充流動性或是償還債務被重新放開，有利于緩解目前狀況下，較為困難的中小上市公司的流動性。

　　此前多份報告中，我們已經提到，“企業部門流動性”這一關鍵指標的重要意義。在通常情況下，只要對企業部門的流動性有一個正確的預期，就很容易對市場做出判斷。每當企業部門流動性非常充裕的時候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業部門持有上市公司股票個數出現激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當企業沒錢的時候(流動性緊張)，市場往往都表現不好。

　　過去半年多，企業部門尤其是中小企業，經歷了流動性最為緊張的階段，對應大量拋售了股票，從而A股市場也經歷了“至暗時刻”。

　　從政策面出發，7月以來，穩杠桿開始，支持中小微企業融資的政策在不斷積累，企業部門流動性最差的時候正在過去。

　　3、結論：A股市場如何看？

　　首先，短期而言，政策邊際改善的信號在不斷積累，A股市場跟隨美股經歷了最黑暗的一周，后續可能會迎來超跌反彈，如同2月初的情況。板塊上，超跌反彈階段，以前期跌幅較大的科技板塊為主。

　　其次，中長期來看，市場估值已經更加接近歷史底部，長期資金這個位置選擇以時間換空間，逐漸布局低估值+高股息的品種。

　　最后，從A股自身情況來看，中長期經濟回落、金融環境新常態(較低的社融增速)，雖然均已在過去8個月的下跌中有所反映，但是這些核心矛盾本身的邊際變好甚微，因此市場估值雖然已經位于底部，但仍需做好估值中期位于底部的思想準備。

（文章來源：天風證券）

（原標題：更加接近歷史底部的估值和邊際改善的政策，A股如何看？）

《徐彪：深圳“拆雷”股權質押 政策不斷釋放邊際改善信號》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/1015/151319.htm