金融危機十周年：下次危機前 我們該學會什么？

　　危機總是猝不及防又觸目驚心。

　　2008年9月，有著158年歷史的投資銀行雷曼兄弟宣布破產，引發全球金融危機。

　　十年已逝，美國經濟增長強勁，歐元區經濟企穩回暖，多國退出紓困計劃。各大央行已經開始從“政策刺激經濟恢復”轉向“保持金融系統穩定”。

　　人們對金融危機的畏懼心理也似乎在逐漸消退，美國金融監管逐步放松，改革了大蕭條以來最嚴厲的金融監管法案。

　　但事實上金融危機對全球經濟、金融體系的影響仍余波未平。量化寬松令美國資產負債表規模一度達到4.5萬億美元，目前全球債務高企，已經超過次貸危機前的水平達到歷史最高。

　　有人說金融危機十年一個輪回。從1998年亞洲危機到2008年全球金融危機，再到2018年，雖然全球經濟保持較高增速，但仍難消除危機卷土重來的風險，多家投行預測，金融危機會再次發生。

　　對此，《國際金融報》記者采訪到了哈佛大學教授、宏觀經濟學家羅伯特·巴羅(Robert J。 Barro)、哥倫比亞商學院教授施榮恩(Ronald Schramm)、上海社會科學院國際金融貨幣研究中心主任周宇，共同回顧與反思這場全球性災難。

　　就像巴羅所說的，“并非所有的經濟災難都是相同的，但從過去的金融危機中吸取的教訓可以應用于未來。”

　　分析危機歸因

　　2008年的全球金融危機源于2007年的次貸危機，美國房地產泡沫加上金融衍生工具把泡沫擴大化，致使風險迅速擴散至全球。

　　隨著投資銀行雷曼兄弟破產將次貸危機推向高潮，在多米諾骨牌效應下危機蔓延，誘發了20多個銀行危機和歐洲主權債務危機，最終導致全球出現經濟負增長。

　　施榮恩：金融危機產生的原因既包含長期的基本面因素也包含短期因素。2008年金融危機的主要原因是房地產市場產生了過多壞賬和次級抵押貸款。當房價開始下跌，抵押物因質量受到質疑而貶值，且金融機構不知道哪個可交易工具與房地產相關，從而產生的不確定性造成了恐慌。

　　周宇：次貸危機的本質是債務危機。債務是以收入進行償還的，在債務增長速度超過收入增長速度時，就會出現危機。與以往的金融危機相比，2008年金融危機的重要特點之一是發生在發達，而且是在美國。這與全球化背景下發達的產業外移和國內產業空心化現象有一定的關系。

　　巴羅：房地產價格上漲、抵押貸款支持的證券和其他形式的債務抵押債券等金融創新推動了危機。2008年的金融危機最值得反省的問題在于美國政府過多參與了住房和信貸市場。政府給了房利美(Fannie Mae)和其他相關企業過多的補貼，從而鼓勵它們降低房貸門檻，對不合格借款人擴大房屋所有權太過縱容，這是危機爆發的源頭。

　　允許雷曼以突然和無組織的方式破產是一個重大錯誤。幸好美聯儲和美國財政部此后積極進行了干預，以防止其他主要金融機構進一步破產，特別是保險公司AIG(美國國際集團)、摩根士丹利、高盛和美國銀行等。這些干預措施非常重要，使2008年金融危機的破壞性后果只是全球經濟衰退，而沒有演變成像1930年那樣嚴重的大蕭條。

　　肯定救市效果

　　金融危機爆發后，美聯儲投入巨資為銀行紓困。多輪量化寬松政策和財政救助向市場注入大量流動性，及時并有效緩解了各大銀行的窘境，但同時也留下了后遺癥。

　　據統計，過去十年全球各大央行購入了數萬億美元債券救市。推行量化寬松(QE)政策期間，美聯儲買入了大量美國國債及抵押貸款支持證券，令資產負債表規模一度達到4.5萬億美元。

　　巴羅：雷曼事件發生后不久，美聯儲注入大量流動資金至關重要，這可以防止美國經濟崩盤，低名義利率是這項政策的一部分。但是從2010年底開始，美聯儲就應該逐步將名義利率提高，回到正常范圍。因為美國短期名義利率已經接近零，量化寬松的乘數效應大大降低，對美國經濟復蘇影響有限。此外零名義利率扭曲了金融市場。在這種環境下，安全資產的回報表現非常糟糕。

　　施榮恩：金融危機爆發后，時任美聯儲主席伯南克認為給金融市場提供流動性是首要任務，且事實證明這個方法也確有成效。但實際上應配合更大規模的財政政策救助，只是財政受制于國會和總統，而非美聯儲。

　　周宇：量化寬松政策、低利率政策和積極的財政政策的確阻止了經濟過度衰退，這是當時唯一的選擇。但副作用是債務水平的急速飆升，引發了新的資產泡沫并助長了產能過剩。另外量化寬松政策不具有預防金融危機的作用。

　　強調金融監管

　　2010年，美國國會通過了長達2300多頁的《多德-弗蘭克法案》。這個被認為是史上最全面、改革力度最大的金融監管法案，旨在進一步加強金融監管，控制系統性風險，并給予政府最大程度干預銀行的權力。

　　但自美國總統特朗普上臺以來，他就多次承諾改革《多德-弗蘭克法案》。今年5月25日，特朗普在白宮簽署了《經濟增長、放松監管和消費者保護法案》，旨在降低對大銀行的過度監管，將中小銀行從限制中解放出來，釋放借貸市場活力。金融監管開始松綁。

　　施榮恩：量化寬松只能在危機發生后救助，但真正防范金融危機還需對金融機構進行嚴格監管。

　　周宇：從防范金融危機的視角來看，首先，要采取逆周期的貨幣政策。其次，加強金融監管。此外，加強國際貨幣基金組織(IMF)等國際金融機構的建設，提高預警能力、融資能力和防范金融風險的能力。最重要的是，要加強全球金融治理和合作。

　　目前特朗普改革《多德-弗蘭克法案》放松對銀行業務的限制將成為風險漏洞。

　　巴羅：金融危機后引入的許多美國金融法規都阻礙了生產力。應該將更多的關注力放在最基本的監管上，尤其是對資本的要求，審查上應該更加謹慎、嚴格，對于借貸人的要求應該更高。另外，消除由政府支持的抵押貸款機構，如房利美和房地美(Freddie Mac)也是一個好主意。

　　擔憂債務高企

　　2008年金融危機影響還未消散，不少市場人士已開始擔憂新的危機或許已在醞釀中。

　　據彭博社報道，摩根大通在最新發布的一份研究報告中預測，2020年將成為下一個金融危機爆發的時點，屆時美股將暴跌約20%。橋水基金掌舵人達利歐還預測稱，在2020年美國總統大選前，美國將出現經濟衰退。

　　讓專家最擔心的是，超級寬松的貨幣政策使全球債務水平在這10年間不降反升。據國際金融協會數據，目前全球債務水平不僅高于次貸危機前，且已達到歷史最高規模。

　　施榮恩：當債務水平超過GDP兩倍，償還能力將會有風險。美國外債規模需引起高度注意。目前金融監管的松懈和政府支持住房貸款、學生貸款，如房利美、薩利美(SLN)都將是債務危機的風險點。

　　另外金融市場參與者的步伐通常比監管機構領先幾步。如果銀行年報顯示利潤豐厚，股本就會增加，根據《巴塞爾協議》，銀行就可以發放更多貸款。但是這些利潤是否為真正的利潤，監管機構是監管不到的，所以會有超額貸款和不良貸款產生。因此，監管部門要走在金融市場新的潛在威脅前面，這一點很重要。

　　巴羅：對美國財政赤字缺乏關注是目前需要重視的問題。美國應該按照2010年辛普森·鮑爾斯委員會的方式進行全面的財政改革。改革應特別注重削減社會保障、醫療保險和醫療補助等。

　　在漫長的歷史中，我曾為許多研究過罕見的宏觀災難，其中很多都與金融危機有關。平均而言，進入宏觀災難的概率約為每年4%。金融市場表明，概率目前低于這個平均水平，每年約2%。毫無疑問，在某些時候會出現另一場金融危機，但不可能預測它的確切形式以及它將在哪里集中。

　　周宇：由于金融危機后銀行業務受到監管部門嚴格限制，目前全球債務風險已從銀行轉移至非銀行金融機構。目前非銀行金融機構即影子銀行的負債大幅度增加。2018年全球影子銀行的規模為45萬億美元，高于2010年的28萬億美元，控制著全球13%的金融資產。因此影子銀行將成為債務違約的高危地帶。

　　此外，點燃下一次危機的導火索可能是美國股災。美國股市出現了歷史上持續時間最長的大牛市，美國股市市盈率比歷史平均水平高出50%，一旦經濟增速下滑，美國股市將面臨大幅度調整的壓力。歷史上也的確發生過這樣的慘劇，1987年10月19日道瓊斯指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%。

　　另外，特朗普的美國優先政策破壞了G20全球金融治理體系也將成為風險。G20是金融危機的產物，其目的是通過全球層面的金融合作防范金融風險。在美國外交關系協會9月24日舉辦的金融危機研討會上，美國前財政部長蓋特納表示，上次金融危機期間，美聯儲協調全球主要經濟體降低利率，召開G20會議以阻止全球金融體系崩潰，各國向國際貨幣基金組織和世界銀行注資，這些措施成功扭轉了市場情緒。前美聯儲主席伯南克表示，國際合作框架和機構退化可能成為下次危機的催化劑。

　　延伸閱讀：伯南克的反思

　　金融危機十周年之際，作為竭盡全力帶領美國走出金融危機陰影的人，前美聯儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)九月發表多篇論文與講話，反思為什么當時沒人預見危機的嚴重性以及是什么原因真正推動經濟陷入如此混亂的局面。

　　他表示，許多美聯儲官員以及他自己的過往研究都發現，從二十世紀三十年代的經濟大蕭條和過往的經濟危機中來看，金融危機都是觸發更深層衰退的重要誘因。但盡管如此，2008年金融危機時，美聯儲和其他預測市場的學者使用的研究模型，并沒有識別出金融危機帶來的深層次影響。

　　關于2008年金融危機為何會造成如此深層的影響，伯南克認為是因為當時市場出現了金融恐慌，以及融資出現了重大問題所導致。他表示，就像二十世紀三十年代發生恐慌時，人們排著長隊去銀行擠兌一樣，金融危機時人們通過電子形式將資金從金融機構中抽出，讓機構拋售債務、停止新的借貸，導致信貸閃崩。

　　伯南克表示，房價下跌對家庭財富和消費支出帶來負面影響，但最終是因為抵押貸款市場的崩潰引發了恐慌，而如果投資者沒有從銀行和金融機構中抽出資金，經濟衰退就不會那么嚴重。

　　對于上一次金融危機得到的教訓，伯南克認為最主要是中斷信貸供應造成的金融恐慌，會對宏觀經濟造成巨大的破壞。

　　他提出，與房地產相關指標比起來，金融恐慌指標在預測經濟衰退的時機和深度時更加有效。

　　另外為了充分了解經濟衰退的深度和影響時間，伯南克表示應該關注隨后的金融恐慌，包括金融機構的短期融資以及隨后對信貸相關資產的銷售。

　　對于未來，伯南克引用自己的研究表示，需要確保金融系統足夠資本化且擁有充足的流動性，有足夠的安全措施來阻止這類金融恐慌的發生。即便這類恐慌再發生，也要保證政策制定者有適當的工具來回應它，并使用比2008年危機時更有效、系統和可預測的方法來應對金融恐慌。

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