劉煜輝：A股現在是技術性熊市 找到好的契機點買入持有

今年以來，A股市場震蕩下行，上證綜指步入9月后在2700點附近徘徊，好在下旬開始走勢回暖。提起未來走勢，大部分投資者看不清、看不懂、持續觀望中。今年，全球不確定性增強，金融風險、股市下行、人民幣波動，各種政策陸續落地，去杠桿、防風險、降準……這些政策背后有什么聯系？中國金融市場的真實狀況如何？在本期《首席對策》中，劉煜輝獨家解讀宏觀經濟和資本市場的熱點問題。

　　2018年，在經濟領域，主要是由“金融地產”的鍍金時代轉向“制造強國”，一個連接土地，一個連接數據。中國經濟正在經歷一個時代的跨越，對于大勢研判，劉煜輝在《首席對策》訪談中開宗明義：“目前，中國宏觀的長期趨勢可概括形容為三個詞匯時間變慢、人口變老和人心變安。”對于當下經濟的核心問題，劉煜輝表示：“中國經濟現在的核心問題、收入動能恢復的決定性因素還是來自供給側，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行的金融系統的資產負債表給供給側帶來的壓力，最終決定去杠桿成敗的，還是效率的恢復，結構性改革。”

　　“減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。”劉煜輝表示。

　　本期《首席對策》嘉賓介紹：劉煜輝為中國社會科學院經濟學教授，博士生導師，天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇常務理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油天然氣總公司年金理事會理事，鑫合銀行家俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，研究方向：宏觀經濟、國際經濟學、金融市場和商業銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發證券首席經濟學家。

　　本期《首席對策》劉煜輝核心觀點：

　　1。 權益投資要把資金配在符合產業長期發展趨勢的方向上；

　　2。 目前，中國宏觀的長期趨勢可形容為“時間在變慢”、“人口在變老”和“人心在變安”。2018年，在經濟領域，主要是由“金融地產”的鍍金時代轉向“制造強國”，一個連接土地，一個連接數據，新舊動能轉化的投資機會值得注意，尤其是電子消費市場的繁榮。

　　3。 今年的股市是技術性熊市，要在縮量的市場，有限的流動性里博弈，投資人要善于在這種動蕩的市況中間去把握，保持一個不動蕩的堅定的價值判斷。

　　4。 中國股票目前的熊市根源是來自于分母，投資上要警惕殺估值的風險，回避與補貼相關的、與產業政策相關的、政府債務相關的行業和股票。

　　5。 中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎，中國最大的優勢是大數據，新技術、信息、互聯網革命、產業革命是被看好的投資方向。

　　6。 中國經濟現在的核心問題來自供給側，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行金融系統的資產負債表給供給側帶來的壓力，減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。

　　7。 棚改貨幣化接近尾聲，未來棚改更多的是實物化，前兩年三四線城市房地產市場的趨勢已經結束。

　　8。 過去數年，中國打造了一個巨大的網絡，這張網把14億人連結在一起并正在裂變，裂變的效果轉化為中國經濟韌性的改變。投入資本推動產業升級，5G將為高端制造帶來大機會。

　　以下為《首席對策》訪談實錄部分：

　　第一財經李策：您曾經提到，股票的問題其實是分配的問題，可否請您詳細解釋一下？今年壓制股市行情的關鍵因素是什么？市場上也有聲音說現在是中國A股性價比最高的時候，您認為現在是抄底的好時點嗎？如何判斷中國股市短期與長期的走勢？拐點將會在什么時候出現？

　　劉煜輝：行業機會我們不缺，要投資中國經濟，如果不做交易的話，最好不要用抄底的思維去做技術選擇。

　　第一財經李策：選擇好的行業然后做波段？

　　劉煜輝：對，找到好的契機點買入持有，對于權益投資來講，很重要的是你要把握長期，在準確把握宏觀的基礎上，能夠很精準地掌握，能夠適應中國宏觀產業的長期發展趨勢，一定要把資金配在符合產業的長期發展趨勢的方向上，如果沒配在這個方向上，你有可能被這個市場、被這個時代所拋棄。我們講到中國目前宏觀的一個長期趨勢，其實還是非常明顯的，我用了三個比較文學的詞來代表長期趨勢，一個是叫“時間變慢”，中國不可能像以前靠投資驅動，有那么強的一個經濟增長速度，而且保持那么高的必要的經濟增長速度來維持一個充分就業。增速下行，未來經濟轉型，新舊動能轉換以后，整個經濟結構調整，它是結構性的數據，所以“時間會變慢”。

　　第二個，“人口在變老”，這個沒辦法，即便我們現在所有具備生育條件的人，每個人都響應號召，都生兩個，也改變不了中國接下來將要經歷的，生育率斷崖式下跌的這個趨勢是改變不了的。所以第三個叫“人心在變安”，也就是中國人正在經歷過去金融地產帶來的非常焦慮的時代，就是對貨幣的購買力、價值，大家都不安心，這個狀態我覺得會慢慢地改變，就是通過我們的經濟調整，宏觀政策的調整，它會慢慢地改變。中國人從焦慮時代走出來以后，會對生活的價值、生命的價值有新的認識，這些方向決定了未來新時代新的產業結構和過去的金融地產的鍍金時代可能完全不一樣，很多家庭百分之八九十的財富都是鎖在鋼筋水泥上面，就是房子上面，這個結構亟需調整，這就需要更高效率的金融服務，財富管理。所以，代表這些方向的，它的產業長期價值一定是非常穩健上升的，現在買這些產業或者這些方向的股票，可能也要經受系統的“悲觀分母”的打擊，可能也會跌，但是把時間拉長的話，它的效果可能是只輸時間，但不會輸錢。作為投資人來講，要善于在這種動蕩的市況中間去把握，就是保持一個不動蕩的堅定的價值判斷。我覺得這是制勝之道。

　　第一財經李策：上次您在《首席對策》中精準地預測了2018年A股的走勢：換手率、流動性越來越低；交易策略上高流動性屬性，低交易的策略，一直保持著高效率；那么對于接下來的四季度，您也做一個預測，機會在哪里，風險又在哪里？

　　劉煜輝：股票現在肯定是處在一個典型的技術性熊市當中，縮量，交易量現在每天都在2500億以下了，應該說比2015年股市巨幅震蕩以來的最低量還要低。更大的風險是來自于整個估值體系在坍塌，就是我們講現在股票最大的問題實際上是來自于估值的分母，分母從現在的表現來講確實比較危險，簡單講市場給出的風險溢價沒有了底線。“低估值陷阱”可以形容中國股票市場，無論是縱向還是橫向看，國際比較看，主要的股票、帶權重的股票其實已經跌到很低很低的水平，所以中國股票目前的熊市的根源是來自于分母，如果不進行改革，“悲觀的分母”很難改變。

　　第一財經李策：您曾經提到一個觀點，即投資上要警惕殺估值的風險，回避與補貼相關的、與產業政策相關的、政府債務相關的行業和股票。可否請您闡述一下這背后的邏輯？具體都有哪些行業有殺估值的風險？

　　劉煜輝：應該說殺估值的風險是普遍的，到現在這個層面，即便今年在前一段時間表現的非常強的，比方說中國的醫藥，比方說某些計算機的產業，有些股票表現比較強，但在最近的分母的悲觀的實況中間，最近這些股票都出現了大幅的回落，其實回頭看今年沒有哪個板塊能幸免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來了，當然我們的背景就是來自于整個宏觀的背景，從目前中國宏觀賬戶的角度來講，平衡的角度來講，中國宏觀上面臨最明顯的一個狀態就是國際收支賬戶，今年一季度出現了很大的逆差，284億美金，國際收支面臨很大的壓力。過去和政府財政支出相關的，或者是靠政府財政支出生存的這些上市公司和產業，和政府的財政關聯很強的這些上市公司和產業，必然受到很大的沖擊。現代經濟中間，金融信用賬戶，一旦出現違約，整個網絡的張力就會收緊，應該說今年股市跌的時間長，這是一個方面的原因。

　　第一財經李策：中國經濟正在經歷一個時代的跨越，您也曾提到我們可能要過3-5年的苦日子，您覺得這個“苦”主要體現在什么地方？可否請您展望一下未來的貨幣與財政政策的趨勢？在苦日子的情況下寬松的政策能夠走多遠？

　　劉煜輝：以前靠政府花錢，其實它是一個產業鏈，在這個鏈條上的必然會帶動，大家都會被波及，政府開支減少之后，和政府財政相關的，和政府資源相關的都會受到很大的影響。

　　第一財經李策：在“苦日子”的情況下，寬松的財政政策會走多遠？

　　劉煜輝：我覺得首先中國經濟現在的核心問題是來自供給側，簡單講就是需求端，房子、土地、地方國企的各種債務，銀行的金融系統的資產負債表，這個鏈條把整個經濟給綁架了，造成供給側很大的壓力，就是供給下沉，簡單講就是潛在增長水平，長期經濟增長動能或者生產率受到很大的損傷。不改變實業經濟的ROE的水平，光在需求端給銀行體系放流動性，沒有意義。現在如果不解決實體經濟的ROE被房子、被膨脹的財政擠出這個問題，不進行供給側的改革，即便把流動性放給銀行，銀行也沒辦法進行信用的擴張，因為外面沒有項目，沒有回報的項目。

　　第一財經李策：作為中央政治局會議定調“六穩”后的第一個數據，8月份顯得較為重要，您如何評價8月份公布的社融與信貸數據，它表現了“寬信用擴基建”政策怎樣的實施情況，對未來經濟又有何指導意義？有經濟學家建議要擴有效的基建，增加財政支出，增發國債，“三管齊下”，您如何看待和評價？

　　劉煜輝：財政越擴張，它造成的是對實體經濟更大的一個擠出的效應，因為政府占用過多的資源，市場這一塊，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂，就下不來，是被擠出的狀態，過去中國的這一套靠政府主導的經濟增長的模式，核心問題也是這樣。從擔心經濟增長的角度來說，主張用基建來對沖，可能有心也無力。一個是過去支撐政府財政支出行為的融資體系，經過過去強監管和緊信用的去杠桿處理后，影子銀行體系已經崩潰，影子系統再創造信用，再創造貨幣乘數，創造不出來了。

　　另外一個方向，政府在約束自己的權力，約束自己的財政預算方面，其實也在積極地推進改革，特別是去年中央11月份金融工作會和12月份經濟工作會都明確地提出來，地方政府債務要終身追責，這個從治理的角度來講，這是非常強約束的。中國每年“兩會”期間提出的政府的預算力，不能代表中國真實的政府財政支出的賬款，我們講到中國政府的債務率其實是蠻高的，不能只看國債，看中央政府的那一塊，好像覺得并不高，但是地方還有一塊隱性債務也不低。所以這個債務其實是蠻高的，也沒有多少空間，在這個情況下，中國要實現減稅，只可能走向兩個方向，有兩個選擇，一個是政府要減少開支，我們行政運行成本一直很高；要減稅，結構性減稅，所謂結構性減稅，就是給制造業，給企業減一塊，從另外一塊對房子收稅，未來中國要征遺產稅，遺產稅、贈與稅、資本利得稅，后面房子增值的這一塊政府是沒收過稅的，以后會慢慢施行。

　　第一財經李策：您相信價值投資嗎？您認為在中國的資本市場存在價值投資嗎？

　　劉煜輝：幾個方面很重要，一個是產業的長期發展趨勢很重要，關系到5年、10年的產業方向的一個判斷，再一個就是技術成熟的路徑，這個判斷也很重要，這個技術到底是在成熟路徑中間，到底是在什么位置，如果它還是在一個上升的很陡的階段，投資可能面臨很大的資本折舊的風險，這個判斷也是要把握的。第三個就是對一個企業來講，企業的護城河很重要，簡單講就是別的企業做同一行的，它進入是有很高的門檻，不可能很輕易的，很低成本的去復制，要選這個方向的，你買到這樣的企業，成功的投資人就有一個非常形象的說法，叫做“長長的坡、厚厚的雪”，如果買了這個方向的企業，這個雪球就會越滾越大，你的財富就會與日俱增。

　　第一財經李策：上次專訪您，您提到一個重要的轉變：中國由“金融地產的繁榮”過渡到“制造業強國”，目前“高質量發展”成為政策主基調，5G、人工智能、物聯網等熱點概念引發人們關注，您認為未來在新動能領域有哪些投資機會？

　　劉煜輝：我覺得中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎，就是這個方向，剛才你講到的新技術的方向，信息、互聯網革命、產業革命的這個方向，我也很看好，因為中國最大的優勢是大數據，我們14億人口這么龐大的一個基礎，中國政府過去5年在中國打造了一個巨大的經濟網絡，比方說高鐵，比方說你剛才講到的4G、5G。所以在中國，通過這樣的經濟網絡的投資，把14億人緊緊地連在一起，實現了人和人的連接，人和物的連接，以及未來有巨大空間的叫物和物的連接，物和物如果連接起來，產業延伸的機會很多，中國如果通過改革能夠盡力一個良好的治理體系，能夠保障資本，保證技術的創新，保障產權，有效地保障產權，有效地保障技術的創新，資本就愿意投入，這個顯而易見的，因為已經有這么大一個數據的海洋，資本只要在一個良好的制度框架下面，扎入了數據的海洋中間，產出的就是巨大的財富。

　　第一財經李策：目前棚改貨幣化接近尾聲，政策支持消失之后三四線城市的樓市何去何從？

　　劉煜輝：我覺得棚改應該說是接近尾聲了，包括信用政策都已經調整，未來棚改更多的是實物化，不會搞貨幣化的，不會放金融杠桿，這個方向肯定是調整了。所以像前兩年三四線房子的趨勢，已經結束了。

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