中信證券明明：社融會在四季度回升嗎？會成為貨幣政策目標嗎？

　　中信證券固定收益首席分析師 明明

　　正文

　　8月金融數據顯示社融同比增速10.14%，創2018年3月以來新低，4月中旬，央行定向降準1個百分點置換中期借貸便利，貨幣政策目標轉向邊際寬松。社會融資規模作為宏觀審慎監管的重要數據指標，在我國貨幣政策傳導機制中發揮著怎樣的作用？在反映金融體系對實體經濟的支持上的有效性如何體現？社融數據對于經濟增長是否具有前瞻作用？社融作為貨幣政策中介目標的可持續性又將如何演變？本文將對此問題進行討論：

　　信貸和M2作為貨幣政策中介目標的有效性在不斷下降

　　貨幣政策中介目標是架接貨幣政策工具和貨幣政策目標的橋梁。歷史上中國一直以人民幣信貸為主要的貨幣政策中介目標；貨幣供應量與信貸規模數量目標自1995年才開始并列出現在政府工作報告中；此后，信貸規模指標逐漸被貨幣供應量(M1、M2)指標取代，到2007年，廣義貨幣供應量(M2)正式成為中國貨幣政策中介目標；2010年央行首次提出社會融資規模的概念，2016年政府工作報告中社會融資規模與M2并存，且首次明確指出“社會融資規模余額增長13%左右”，肯定了社融數據在貨幣政策傳導機制中的2重要性。

　　隨著我國資本市場的不斷發展，傳統的貨幣政策中介目標逐漸與實體經濟表現產生背離。在中國的二級銀行體制下，信用貸款是央行和二級銀行主導的融資體系發放的貸款。央行向銀行投放基礎貨幣，銀行進而向居民投放貨幣，廣義貨幣(M2)即通過信貸派生。在銀行主導的金融體系下，實體經濟主要的資金來源是銀行貸款，信貸作為貨幣政策中介目標能夠有效反映金融體系對實體經濟的融資支持。如果信貸是惟一的融資渠道，那么理論上信貸和M2近乎相等，但實際上，隨著金融市場債務融資工具不斷豐富，中國經濟擴大對外開放，一方面銀行可以通過購買企業債券、表外融資等渠道派生M2，另一方面貿易順差帶來外匯占款直接投放的M2數量增加，特別是90年代以來出口貿易成為中國經濟快速增長的主要動力，M2指標逐漸超過信貸，成為更加有效的貨幣政策中介目標。進入21世紀，金融創新為實體經濟提供了更多渠道，金融脫媒化使私募股權基金、風險投資、天使投資以及P2P網貸等各種直接融資方式不斷涌現，社會融資規模的概念應運而生。統計局顯示，社會融資規模存量主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信貸貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業境內股票融資、投資性房地產和其他融資工具。今年7月，央行進一步對社融口徑進行了調整，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資資規模統計，在“其他融資”項下反映。社融成為比M2更加有效的貨幣中介目標。

　　社會融資規模是當前較為有效的貨幣中介目標

　　社融與貨幣政策最終目標的相關性更高。社會融資規模作為一定時期內實體經濟從金融體系中獲得的全部資金總額，除了銀行、保險、券商等傳統金融機構，還包括基金、信托、貸款公司、影子銀行新型金融機構所提供的更多復雜多樣的融資渠道，能更有效地反映社會融資結構的變化。社融概念的提出，反映了央行對非銀機構信用創造的重視，宏觀審慎監管也由信貸拓展到債券、股票、保險等更加廣泛的領域。當前在融資結構上，銀行間接融資占比快速下降，企業債券融資和股票融資占比穩步提升，此外信托貸款、貸款公司貸款、融資租賃貸款等融資規模也在不斷擴大，總體上，社會直接融資占比在不斷提升，人民幣貸款和M2已不足以代表金融體系對實體經濟的資金支持，相較于其與我國名義GDP逐漸背離的趨勢，能夠更準確反映國內融資環境變化的社融指標與GDP總量的相關性更加突出。

　　社融作為貨幣政策中介目標具有可控性、前瞻性。貨幣政策傳導是央行按照操作目標使用貨幣政策工具，進而影響中介目標，并最終影響實體經濟活動以達到貨幣政策最終目標的傳遞過程。中國人民銀行的主要貨幣政策工具有央行貸款、利率政策、存款準備金率、公開市場操作、常備接待便利、中期借貸便利和抵押補充貸款；操作目標包括基礎貨幣投放、存款準備金和貨幣市場利率；最終目標是實現經濟增長、穩定物價、充分就業和國際收支平衡。

　　貨幣政策的有效傳導需要中介目標具有與政策工具、操作目標更加密切的相關性，準備金、基礎貨幣、貨幣市場利率這三個操作目標對社會融資規模的影響較大，社融作為中介目標的可控性較強。從資金流向來看，只有流向實物投資和消費領域引起投資、消費及凈出口增長的資金會對GDP直接產生影響，流向銀行存款、償還債務的資金對GDP難以產生直接影響，而流向證券投資、二手房產騎車的資金要通過財富效應、儲蓄效應、預期效應等其他途徑對物價水平和GDP的影響。

　　社會融資規模對投資、消費、凈出口的影響較為穩定，相比新增人民幣貸款，其與貨幣政策最終目標的相關性更強。從統計數據上來看，社融數據領先GDP約兩個季度，社融指標的前瞻性對實現貨幣政策的最終目標更加有效。

　　社融有效性在金融創新背景下面臨挑戰。利率市場化有利于貨幣中介目標逐漸由數量型向價格型轉化，但當前利率市場化尚未實現，社融仍是主要的中介目標。社融作為數量型的貨幣中介目標仍存在不足之處。由于民間借貸、典當、私募股權投資基金等數據難以獲得，未被納入統計范圍內，此外政府債務、外匯占款、外商直投等對宏觀經濟有著重要影響的數據指標也未納入統計口徑。金融創新的快速發展使得社融統計口徑因遺漏和調整時滯產生的偏差不斷增大，進而削弱其作為貨幣中介目標的有效性。回顧發達貨幣政策中介目標轉型的歷史可以發現，美國、英國、加拿大、日本等都經歷了數量型貨幣政策中介目標有效性不斷下降，并最終轉向了以利率或匯率為主的價格型中介目標。以美國為例，20世紀70年代，美國的貨幣政策中介目標是M1，隨著M1與實體經濟間的相關性弱化，M2取代M1成為新的中介目標，到了90年代，M2與經濟活動也出現了背離，美聯儲于是放棄了數量型的中介目標，開始轉向使用聯邦基準利率這一價格型中介目標。

　　中國利率市場化程度不斷提高，為向價格型貨幣中介目標轉型創造了有利條件。但由于利率市場化進程尚未完成，利率作為價格型中介目標還無法充分實現有效的傳導機制，短期內，央行可以通過不斷調整擴大社融統計口徑維持該中介目標的有效性；長期中，仍需要推進利率市場化進程，實現向價格型中介目標的轉型。

　　社融的回升需要多重力量的配合

　　回顧社融大幅回落時期，貨幣政策多數釋放寬松信號。2003-2005為統計社融數據以來第一次出現增速大幅回落，2003年社融增速22.30%，2005年跌至13.50%。2003-2004年，央行一直維持穩健略緊縮的貨幣政策，2005年開始向穩健中性的貨幣政策轉化，操作工具主要為發行央行票據回收外匯占款，匯改調整匯率價格，關注貿易順差及隱性通脹，貨幣政策由緊縮向中性回調，3月下調金融機構在人民銀行的超額準備金率存款利率，由現行1.62%下調至0.99%，但并未完全釋放寬松信號。

　　2007年社融增速回升至21.50%，2008年維持在20.50%，2008-2009年為我國社融增速躍升時期，次貸危機爆發，貨幣政策工具全面轉為寬松，央行連續降準降息，2009年社融增速達到頂峰為34.80%，此后社融增速又逐步下滑，2011年下降至18.20%，次年小幅回升至19.10%。2012年央行再次降準降息，2月下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，4月對經考核達到新增存款一定比例用于當地貸款政策考核標準的縣域法人金融機構，執行低于同類金融機構正常標準1個百分點的存款準備金率，6月下調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中，一年期存款基準利率下調0.25個百分點，由3.5%下調到3.25%，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點，由6.56%下調到6.31%，政策維持穩健略寬松狀態。2013年年末社融增速回升至17.50%

　　2014年社融增速下降到14.30%，央行連續降準降息。14年4月央行即宣布下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，貨幣政策由緊轉松，6月再次定向降準0.5個百分點，11月非對稱下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率；此后持續走弱，2015年6月社融增速降至11.90%，此后至今，社融增速穩定在12.20%-13.80%區間，2017年社融年度同比增速12%。

　　今年3月份社融存量增速10.5%為近年來新低，4月中旬，央行定向降準1個百分點置換中期借貸利，貨幣政策目標邊際轉松，7月下調部分銀行存款準備金率0.5個百分點，8月社融同比增速10.14%，寬松的貨幣政策尚未傳導形成寬松的信用環境，貨幣政策傳導受阻，預期社融總體延續回落態勢。

　　表外監管雖有所放松，但主旨不變，表外融資將持續收縮，但隨著業務整改，收縮幅度將有所減小。資管新規和理財新規雖然對非標等表外監管力度有所放松，但是監管決心仍舊強勢，融資渠道約束難以對社融形成強勁支撐；近期銀保監會新聞發言人也曾指出“壓是壓降通道的表外業務，把資金從通道里擠出來，讓它能夠進入實體經濟，而不是在金融體系內空轉。”并表示表外業務是銀行的正常業務，要整治在通道里空轉的表外業務，而對于直接用于實體經濟的表外業務不但不壓縮，還要鼓勵。長期來看，隨著影子銀行等業務整改逐漸落地，表外融資收縮幅度將邊際減小，社融規模趨于穩定。

　　市場風險仍存，受制于銀行表內監管指標，銀行信貸投放意愿短期內難以大幅改善。當前市場信用風險較大，貨幣政策雖然寬松但是信用傳導受阻，表內監管指標阻礙非標回表，表外業務回歸表內短期難見成效。一旦表外非標回表，必須計提的資本和撥備會給銀行MPA考核帶來很大壓力。針對存款類金融機構的宏觀審慎評估(MPA)體系最重要也最難完成的是資本充足率，該指標采用央行的宏觀審慎資本充足率，與廣義信貸擴張速度直接掛鉤，總體上來看，資產規模越大的銀行廣義信貸增速受限越多，此外，表外理財納入廣義信貸進一步約束了廣義信貸增速，限制信用派生。信貸作為社融的主要支撐目前受制于表內強勢監管下銀行的授信意愿和信貸擴張能力，季末MPA考核來臨流動性收緊限制社融數據的一進步改善。

　　需求端不修復，社融難以大幅回升。影響社融的一個重要因素是社會總需求。今年1-8月社會消費品零售總額累計同比增長9.3%，維持在近年來低位水平，1-8月份固定資產投資同比增長5.3%，低于預期的7.0%，比前值回落0.2個百分點。今年以來經濟需求總體收縮，消費延續下滑趨勢、動力不足，投資尚未改善、增速乏力，社會總需求修復緩慢，難以帶動社融回升。相較于消費數據的改善，固定資產投資尤其是基建投資的明顯改善才可能帶動社融規模增量大幅回升。

　　債市策略

　　社會融資規模作為貨幣政策中介目標的有效性高于信貸和M2 指標，但隨著我國融資結構日益多樣化、復雜化，社融的統計口徑需不斷調整才能維持其作為中介目標的有效性。社融增速與GDP增速具有較高的相關性，且社融具有一定的前瞻性，回顧歷史社融大幅回落時期，貨幣政策多數釋放寬松信號。目前社融增速仍處于較低水平，社融的改善需要多重政策的配合。短期來看，表外監管雖有所放松，但其主旨不變，表外融資將持續收縮，但隨著業務整改，收縮幅度將有所減小。市場風險仍存且受制于銀行表內監管指標，銀行信貸投放意愿短期內難以大幅改善。此外，只有需求端真正出現改善，社融才得以大幅回升。綜合而言，我們認為社融短期內難以大幅提升，貨幣政策仍將維持合理充裕以配合其他政策的執行，綜上，我們維持10年期國債到期收益率仍保持在3.4~3.6%的區間不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月28日，債券收益率長、中端全面下行，短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

　　評級關注

　　(1)【中弘股份：累計逾期債務本息已達55.02億元】

　　9月28日，中弘股份布公告稱，9月27日，公司及下屬控股子公司新增逾期債務本金金額為2.669億元，累計逾期債務本息合計金額為55.02億元，全部為各類借款。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01

　　(2)【瑞康醫藥：取消發行6億元2018年第五期超短融】

　　9月28日，瑞康醫藥公告稱，擬取消發行2018年第五期超短融，規模6億元，取消后發行安排另行公告。(新聞來源：瑞康醫藥股份有限公司公告)

　　相關債券：18瑞康醫藥SCP005

　　(3)【海安縣開發區總公司：變更“16海安經技MTN001”募集資金用途】

　　9月28日，海安縣開發區經濟技術開發總公司公告，變更“16海安經技MTN001”募集資金用途，公司保證此次募集資金用途的改變不會對本期中期票據的付息、兌付產生任何不利影響。(新聞來源：海安縣開發區經濟技術開發總公司公告)

　　相關債券：16海安經技MTN001

　　(4)【巴州國信：變更“17巴州國源債”部分募資用途】

　　9月28日巴州國信公告稱，由于擬用于項目建設的大多數債券資金尚處于閑置狀態，為提高資金使用效率，擬變更“17巴州國源債”部分募資用途。(新聞來源：巴州國信建設發展投融資有限公司公告)

　　相關債券：17巴州國源債

　　(5)【重慶悅來投資：公司高級管理人員涉嫌重大違法違紀被調查】

　　9月28日，重慶悅來投資公告，公司副總經理楊平涉嫌嚴重違紀違法，正接受紀律審查和監察調查。目前公司各項業務均正常運轉，該案件對公司生產經營、財務狀況及償債能力無影響。(新聞來源：重慶悅來投資集團有限公司公告)

　　相關債券：15渝悅投MTN001

　　(6)【甘肅省國有資產投資集團：公司董事長發生變更】

　　9月28日，甘肅省國有資產投資集團公告，據甘肅省人民政府的決定，免去吳萬華董事長職務，任命馮文戈為董事長。(新聞來源：甘肅省國有資產投資集團公告)

　　相關債券：17甘國投MTN001

　　(7)【城發投資集團：公司董事長、總裁發生變動】

　　9月28日，武漢高科國有控股集團公告稱，上半年累計新增借款25.28億元，占上年末凈資產的比例為22.11%。(新聞來源：武漢高科國有控股集團公告)

　　相關債券：10武高債/10武漢高科債

　　(8)【懷化城投：變更“17懷化城投MTN001”募資用途】

　　9月28日，城發投資集團公告，公司董事長、總裁發生變動，該事件未對公司日常管理、生產經營及償債能力產生不利影響。(新聞來源：城發投資集團公告)

　　相關債券：18城發投資MTN002

　　(9)【渤海金控：三名公司董事辭職】

　　9月28日，渤海金控公告，公司董事聞安民、金平、鄭宏離職，該事件不會導致公司董事會成員低于法定人數，其辭職申請自辭職報告送達公司董事會之日起生效。(新聞來源：渤海金控投資股份有限公司公告)

　　相關債券：15渤租02

　　(10)【顧家集團：抵質押資產合計59.6億元，占上年末凈資產121%】

　　9月28日，顧家集團公告，截止公告日，公司合并范圍內資產抵、質押合計8.57億元，累計股票質押市值51.01億元，合計抵質押資產合計59.58億元，占2017年度經審計凈資產比例為121.34%。公司股票質押不會對顧家集團日常管理和生產經營產生影響，不會對償債能力產生影響。(新聞來源：顧家集團有限公司公告)

　　相關債券：17顧家MTN001

　　(11)【陜西投資集團：公司子公司涉及重大訴訟】

　　9月28日，陜西投資集團公告，公司子公司西部證券涉及重大訴訟，預計本次訴訟不會對公司生產經營、財務狀況及整體償債能力產生重大不利影響。(新聞來源：陜西投資集團公告)

　　相關債券：18陜投集團MTN004

　　可轉債點評

　　9月28日轉債市場，平價指數收于81.35點，上漲0.39%，轉債指數收于101.40點，上漲0.42%。93支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，博世轉債、亞太轉債、特一轉債、大族轉債橫盤外，68支上漲，20支下跌。其中三一轉債(2.40%)、寧行轉債(1.23%)、常熟轉債(0.97%)領漲，康泰轉債(-1.54%)、國禎轉債(-0.62%)、機電轉債(-0.42%)領跌。93支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，洪濤股份、ST輝豐、天馬科技橫盤外，77支上漲，12支下跌。其中，格力地產(5.00%)、隆基股份(4.72%)、德爾股份(4.06%)領漲，航天信息(-2.32%)、中航機電(-1.87%)、玲瓏輪胎(-1.81%)領跌。

　　上周轉債市場受情緒邊際修復拉動中證轉債指數錄得不小漲幅，但指數上漲的背后主要來自于權重銀行標的不俗表現，其余多數標的實則乏陳可善，成交量也并未出現明顯上升趨勢。轉債指數今年至今基本收平表現優于正股，個券表現分化進一步趨嚴，而上周股票市場開啟放量反彈，市場整體情緒有所修復，但此邊際改善短期還需一定時間傳導至轉債市場，因此我們站在當下時點從轉債市場內生指標出發對四季度進行展望。三季度我們建議投資者可以更有耐心維持中性倉位，其背后的核心原因一方面來自于正股市場的持續波動，另一方面來自于轉債自身偏高的轉股溢價率，前期溢價率處于目標區間內具備充足短期彈性的個券數量一直維持在低位，且不少個券絕對價格偏高并未給投資者提供太多布局機會，而伴隨著上周市場的修復，不管是整體股性估值還是滿足目標區間的個券數量都有所改善，為四季度轉債表現提供支撐。與此同時，轉債整體絕對價格也維持在相對低位，在存在提前贖回線這一天然天花板的大背景下后市絕對漲幅空間充足，債性估值也于上周出現觸底反彈跡象。另一方面，三季度受正股持續調整影響不少轉債標的發布下修預案，其中也出現預案在股東大會上被否的案例。上周兄弟轉債也大幅下調轉股價，但從三季度下修轉債的表現來看投資者對條款博弈的參與度有所降低，這也符合我們一直強調的條款博弈存在較高不確定性不需過度關注的觀點。綜合來看，我們對轉債市場四季度多一分樂觀，其背后主要包括三方面原因：一是股票市場的起穩、市場風險偏好有所修復，二是轉債估值較前期有所改善，三是仍有不少正股資質較優的公司即將發行新券，為市場提供更多機會。落地至策略層面短期內整體策略上依舊無需冒進，具體倉位高低還需進一步觀察彈性標的數量。但鑒于市場情緒有所回暖，邊際上可以更加積極有為，值得一提的是當下流動性是重要的考量因素之一，因此大銀行轉債不失為主要的配置標的。四季度來看建議持續關注市場的獲取beta的機會以及受益于研發費用加計扣除比例提升的相關板塊個券。擇券層面建議關注轉股溢價率處于目標區間內標的以及新上市個券；具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、機電轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月28日，銀銀間質押回購加權利率整體上漲，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分別變動了-10.83bps、0.22bps、12.92bps、17.73bps、4.46bps和9.15bps至2.43%、2.70%、3.22%、3.31%、3.16%和3.09%。上證綜指收漲1.06%至2821.35，深證成指收漲0.80%至8401.09，創業板指收漲0.78%至1411.34。

　　周五央行凈回籠400億元；當日未開展公開市場操作，有400億元14天逆回購到期。央行公告稱，考慮到季末財政支出推動銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期、政府債券發行繳款等因素的影響，2018年9月28日人民銀行不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　股票市場

　　債券市場

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