券商行業：至暗時刻 悄然蛻變

　　【行業步入至暗時刻，龍頭券商獨善其身】(1)上半年人民幣貶值引發的資本外流擔憂加劇，市場走勢回歸震蕩下行，拖累券商業績。上市券商整體歸母凈利潤不及股利支出，權益類自營盤浮虧，導致凈資產普遍下降。部分券商則通過加大杠桿資金對固收自營盤的投入，帶動杠桿水平觸底回升。(2)龍頭券商依托業內領先的凈資本規模、客戶資源和金融科技布局，在弱市中獨善其身；同時，面對行業普遍通過降薪裁員來節約費用開支的局面，部分龍頭券商逆勢擴充員工團隊，彰顯對未來的發展信心。

　　【經紀業務：機構服務與財富管理加速開拓】機構客戶資源成為業績勝負手，上市券商通過機構投研服務獲得穩定交易額來源，并通過托管、主經紀商服務有力筑牢價格壁壘。國內財富管理需求逐步升溫，帶動券商代銷金融產品業務收入高速增長，利于券商形成客戶導向的服務業態。

　　【投行業務：馬太效應顯現，轉標需求推動債承擴容】發審趨嚴下，擬上市企業更愿意選擇合規能力強、業務經驗豐富的大型券商；大型券商可依托全業務鏈條為企業提供全生命周期的服務，在承攬能力上占優。資管新規的落地帶來轉標需求，帶動公司債、ABS主承銷規模實現較大幅度增長。

　　【資管業務：結構改善助費率回升，私募子公司轉型遇阻】資管新規明確要求金融機構控制通道業務及資金池業務規模，導致券商定向和集合資管規模均較年初下滑，而專項資管作為ABS轉標的優良載體得到了長足發展。高費率的主動管理類產品規模占比逐漸上升，帶動整體資管費率回升。私募子公司面臨募集資金及投資方向的轉型困難，唯有回歸本源方可重現生機。

　　【投資業務：新會計準則加劇業績波動，衍生品配置大增】12家A+H券商率先實施新準則，可供出售股權資產重分類為FVTPL是最大變化，將加劇券商投資業績波動性。大中型券商普遍依托債券結構性牛市行情加杠桿，自營盤資產配置結構向固收傾斜。此外，券商衍生品頭寸大幅增長，市場份額集中于龍頭，主因風險對沖產品需求升溫及跨境業務試點的開展。

　　【信用業務：業務規模較年初萎縮，利息支出同比大增】股票質押新規促使券商主動下調新業務質押率、收縮標的范圍，并對不合規的存量業務進行清理，導致表內外股票質押規模萎縮；龍頭券商履約保障比例較高于同業，買入返售金融資產的減值準備計提比例高于同業，可有效對沖潛在平倉損失。部分中小券商圍繞兩融業務進行“繞標”創新，或招致監管層關注。

　　【投資建議】下半年國內經濟結構調整仍面臨諸多挑戰，市場對資本外流的擔憂加劇，券商板塊業績或繼續承壓；在監管層底線思維的指導之下，券商板塊向下風險較小，但向上動力不足，短期內或繼續磨底態勢。同時，證券業分化逐步提速，龍頭券商普遍擁有較強的資本實力、豐富的機構客戶資源和完善的風險控制制度，在傳統業務的轉型升級及創新業務的牌照申請上均占得先機，長線價值投資機會逐步顯現。建議投資者關注長期商業模式清晰的龍頭券商，重點關注中信證券(行業領軍者，綜合實力突出)和華泰證券(定增落地混改獲批，財富管理日益精進)。

　　【風險提示】宏觀經濟前景存在不確定性；資本市場資金面流動性緊縮，拖累兩市交易情緒；政策面監管趨嚴，證券業牌照紅利萎縮；信用風險加劇，證券業資產質量下降。

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