歐美分析師如何靠研究脫穎而出？

　　“即使是歐美，也有很多分析師評選，也有拉票現象和明星分析師，但賣方投研部和投行部和買方的自營、資產管理部門嚴格隔離，監管對于違規現象的處罰極其嚴厲，因此即使拉票也不會這么出格，且薪資提升幅度很有限。”某華爾街投行股票分析師繆宇(化名)對第一財經記者表示。他也提及，在今年1月歐洲推出《金融工具市場指導II》(下稱MiFID II)的金融監管后，交易傭金和研報開始分開收費，主要是避免研究內容和業務部門的利益沖突。這也意味著研報的質量需要大大提升才能留住客戶。

　　同時，歐美市場是充分有效市場、做空機制完善且各類機構充分競爭，因此業績驅動也逐步成為投行研究部或第三方投顧的努力方向。“由于監管趨嚴，多年前投行賣方研究部門就開始裁員。而賣方也不介意引入業績優秀的第三方投顧，投顧報告的質量越高、業績越好，賣方越能獲得買方機構的交易，投顧也可從每筆交易提取10-20bp的報酬，遠高于傳統賣方機構通過大量研報狂轟濫炸。”資深全球宏觀交易員袁玉緯對記者表示。在海外市場，買方和賣方或投顧合作的模式叫做“Alpha Capture”(即“捕捉超額收益”)。

　　華爾街也不缺明星分析師

　　不只是國內，華爾街從來都是利益場，亂象也曾存在或正在上演，但隨著市場的成熟和監管完善，類似現象也不斷消散。早年，華爾街也存在著對明星分析師的崇拜。

　　上世紀80年代后，美股開始了一輪瘋漲。在這過程中，分析師的研究報告對上市公司股價及IPO股票定價的影響力日益凸顯，分析師的地位也隨著指數的上升而扶搖直上。90年代的互聯網泡沫中，分析師的影響力更加彰顯。當時摩根士丹利全球互聯網分析師的瑪麗·米克(Mary Meeker)，被華爾街稱為“網絡女皇”，在她的推薦下，眾多投資者買入亞馬遜、eBay、戴爾等股票。盡管目前它們已經成為成熟的公司，但其當年的股價遠遠偏離自身的價值。

　　就目前而言，海外的評選主要有——《機構投資人》雜志(即I.I，為問卷票選形式，選出各領域前三名最佳分析師)， 湯森路透的StarMine最佳分析師評選(統計分析模式，分為選股獎和盈余預測獎兩大類)，《歐元雜志》評選(Euromoney，為問卷票選形式)。

　　繆宇對記者表示，對華爾街分析師最權威的評價來自I.I。 全美研究團隊排名每年公布一次，上榜等于是華爾街一流分析師的標準認證。每年參選的主體包括近900多家投資機構中的近3000名機構投資者，管理的資產總額超過10萬億美元。評選的主要依據包括四個要點：股票的推薦、盈利預測、撰寫的研究報告、總體的服務水平。

　　其實，評選對海外分析師也有很大吸引力，“股票分析師很重視I.I，做外匯等的就比較重視Euromony，票還是要拉的，但沒國內的重視度這么高，有些海外新晉公司會比較重視，但最終還是看機構的業績，評選對薪資的提升幅度有限，跟國內選上新財富薪資翻十多倍有很大差別。”某歐資銀行分析師對記者表示。一般而言，決定分析師收入的主要有三大標準：投行內部的評價；在I.I的排名位置；其他投行挖角的報價。

　　監管趨嚴隔離“利益輸送”

　　和國內一樣，海外研究的獨立性也實時遭遇挑戰，因此為了防止利益輸送、內幕交易等，監管層規定各大投行應在投行、經紀和研究部門之間設置杜絕信息交往的“隔離墻”。此外，研究人員收受禮品理論上也需及時向公司報備。

　　不過，現實中一定的干擾在歐美賣方機構也難以避免。舉例而言，投行業務(承銷)是賣方機構利潤的大頭，而為爭取投行業務收入，研究人員很可能會在研報中推薦自己投行即將承銷或增發的公司股票，即使不推薦，也很難給出“賣出”評級。

　　值得注意的是，早前有機構對于國內新財富分析師的推薦進行回測，發現業績并不如人意。但事實上，研究機構Zacks在2005年的調查就顯示，被華爾街分析師列為賣出評級的股票在2004年大約上漲了36%，表現反而好于被列為買進評級的股票，這類股票僅獲得25%的上漲幅度。

　　不過，監管的日益強化降低了違規的可能。尤其是今年初推出的MiFID II對于研究人員造成了不小的影響。“要說歐洲MiFID II監管新規的影響，最直接的就是對賣方研報的沖擊，以前如基金等買方只要在券商等賣方開戶、交納交易執行傭金，研報多是打包送的，現在開始傭金和研報都要分開收費了，主要是避免研究內容和業務部門的利益沖突。”德國某大行分析師對記者表示。

　　在MiFID II下，券商必須要為投資研報單獨設立一個定價。資產管理公司需要重新制定研報的預算，或將這一部分成本轉嫁到客戶身上，亦或是自己吸收研究花銷。即使是監管早前嚴格規定研究員的薪酬不能與投行業績掛鉤，但在MiFID II規則落地前，監管層仍認為研報“打包送”的方式很容易造成利益沖突。

　　在此之前，歐盟就在2007年推出了MiFID，目標是通過加大金融機構之間的競爭保護投資服務的消費者。袁玉緯也對記者表示，這導致歐美投行的合規費用上升，尤其歐洲分部為了削減投研部門開支，把該工作外包給獨立第三方研究機構。

　　業績驅動漸成大趨勢

　　不可忽視的是，在歐美市場，買方機構對于超額收益的看重也強化了賣方研究部對于研究有效性的重視。

　　多家美國買方機構也表示，會更傾向于選擇研究實力或技術信號更精準的賣方或第三方投顧。此外，據一組不完全統計，中國全國權益市場分析師2663人，要一年出20萬研報，平均年齡31歲，平均從業年齡4年；全行業共有1753位基金經理，任職年限在三年以下有59.16%。“在海外而言，明星基金經理的年紀基本都從40-70不等，國內的賣方和買方都偏年輕化。” 美國阿爾杰(Fred Alger)基金經理張韻對記者表示。

　　即使是在被動投資(ETF指數基金)盛行的美國，基本面研究的價值仍然存在，“投行削減投研開支不是因為主動投資失靈，而是收費游戲規則改變，從傳統的依靠賣方投研賺取1-5bps的交易傭金，轉向‘捕捉超額業績’為代表的業績驅動，高回報(10-20bps)模式。”袁玉緯告訴記者。

　　他提及，與賣方削減投研開支相反的是，第三方獨立投研的市場越來越大。“例如最有名的兩個平臺——TIM Group和Investars，會將所有愿意進駐的賣方投研機構和第三方投顧引入，并對其業績進行回測，買方機構可以選擇業績最好或風格最適合的。也可以說‘捕捉超額業績’的模式改變了游戲規則，投研機構無論大小，出身高低，同臺競技。”

　　其實，即使是投行也并不會拘泥于自家的研究部門(甚至完全外包)，且不吝嗇引入優秀的第三方投顧，因為這會吸引更多大交易量的買方機構使用其服務，最終賺取更多的交易傭金，而第三方投顧也可從中分得提成。

　　此外，今年上半年，國內股票ETF資產規模才2203.8億元。而在海外，被動投資迅猛發展，美國ETF市場份額在2017年已超過總市場基金規模的35%，過去十年ETF的資金凈利潤就高達11160億美元(截至去年4月30日)，這也意味著如果研究無法提供超額收益，很可能會被淘汰。

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