中信證券：如何看待貨幣政策傳導的問題？

　　正文

　　理論上貨幣政策的傳導機制

　　從定義上看，貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。盡管學術界對貨幣政策傳導機制各持己見、眾說紛紜，目前主流觀點可以大致歸納為以下四類：其一，利率傳導機制的基本途徑是通過增加貨幣供應量，市場上貨幣供大于求，導致實際利率的下降，從而提高人們的投資水平，最終達到提高總產出的目標；其二，信用傳導機制認為貨幣供應量的增加并非通過實際利率的變化，而是以銀行借貸方式，通過增加貸款的供給，從而提高投資水平最終傳導至總產出；其三，非貨幣資產價格傳遞途徑強調資產相對價格與真實經濟之間的關系，認為貨幣供應量的增加會通過降低利率來影響資產價格，上升的資產價格會吸引投資，從而增加總產出；其四，匯率傳遞機制以平價定理為基，貨幣供應量增加的影響會從利率傳導到匯率，引起匯率的下降，增加一國的凈出口來增加總產出。中國貨幣政策傳導的傳統渠道是利率渠道和信用渠道，但在金融市場和資本市場不斷發展的步伐下，我國貨幣政策工具也在悄然發生轉變。

　　目前我國貨幣政策工具逐漸由數量型工具向價格型轉變。貨幣政策工具作為央行兌現政策來調節市場的武器，主要分為兩大類：其一，數量型是通過貨幣政策的傳統三大工具即法定存款準備金率、再貼現率和公開市場操作來調節市場上資金供給與需求的關系來影響利率；其二，價格型是在管制放松、匯率與利率之間的傳導通道被打通背景下，通過調節匯率和基準利率來通過影響資金流動間接地或直接地調節利率。在我們之前的報告《對貨幣政策理論和實踐創新的推演》中，詳細介紹了我國貨幣政策工具的歷史與發展，本文將稍作梳理。在利率市場化的過程中，我國逐步放開利率管制，金融機構自主定價權提高，以廣義貨幣量為中介目標進行監控已經無法滿足要求，利率在市場監控中的地位不斷加重，貨幣政策框架也逐步向以利率為中介目標的價格型框架轉變。

　　為什么當前的貨幣政策傳導不暢

　　在2017年末至2018年前一段時間，金融機構主動去杠桿的背景下，央行一直保持著較為寬松的貨幣政策。今年4月始，貨幣政策以“定向降準”為轉點，開始重點關照扶持小微企業，一定程度上確保資金流向。但寬貨幣到寬信用的傳導并不通暢，6月央行通過擴大MLF擔保品范圍、再次定向降準并出臺正式文件《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》進一步支持小微企業、深化金融服務并法治化“債轉股”。6月27央行政策貨幣委員會2018年第二季度例會認，流動性定調由“合理穩定”向“合理充裕”轉變。7月央行下調MPA結構性參數以減輕銀行MPA端廣義信貸的考核壓力、8月發改委重啟城市軌道交通項目審批等措施均未能阻止社融數據的持續回落。8月金穩會從穩貨幣、強聯合、防風險等方面提出要求。目前緊信用現狀尚未得到改善。

　　貨幣政策傳導不暢，經濟、金融數據表現不佳。經濟數據方面，2018年9月14日，統計局公布8月經濟數據，8月規模以上工業增加值同比增長6.1%，與預期持平。1-8月份同比增長5.3%，低于預期與前值。國有控股企業增加值增速回落，集體企業下滑收窄。從累計數據看，1-8月份固定資產投資同比增長5.3%，低于預期與前值，延續回落趨勢。固定資產投資下滑明顯，基建投資成最大拖累項，商品房銷售面積增速放緩，住宅投資回落。8月份社會消費品零售總額同比增長9.0%，增速較上月回升0.2%；1~8月社會消費品零售總額累計同比增長9.3%，與前值持平。8月份消費略超預期上行主要受季節性因素引發的必需品需求走強影響和價格變動效應，升級類消費和可選消費仍然未見改善動力，需求仍較疲弱。8月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，比上月下降0.1%。金融數據方面，2018年7月末M2余額177.62萬億元，同比增長8.5%；當月新增人民幣信貸1.45萬億元；社會融資規模增量1.04萬億元，存量187.45萬億元，同比增長10.3%。7月在政策著力于增強金融對實體經濟支撐作用的前提下，M2如期反彈，社融和信貸數據具有明顯回暖。8月新增人民幣貸款12800億元，高于預期與前值；社會融資規模15200億元，高于預期與前值；8月M2同比、M1貨幣供應同比與M0貨幣供應同比均低于預期與前值。存款不足、成本高，監管指標的內生限制和實體經濟風險的增加都將壓制社融和信貸的增長，預計后續金融數據的改善尚需時日。

　　寬貨幣到寬信用傳導不暢的根本是宏觀總量與微觀信貸的關系失衡，而深究其失衡無外乎兩個原因，一是供給方面，二是需求方面。從供給側來看，資管新規出臺后銀行表外資產回歸表內加之大量不良資產消耗銀行資本，并在“三去”改革背景下，企業從去年的“被動去杠桿”過渡到“主動去杠桿”階段，中小企業違約可能性上升，銀行信貸提供能力有限，風險偏好下降。因此盡管貨幣政策較為寬松，但資金并沒有流入目標企業，而是在銀行間市場不斷積聚，而中小企業則存在融資難、成本高的問題，這將不利于我國的經濟增長、金融改革的目標實現。從需求側來看，內需乏力無法支持小微企業融資再擴建，同時，在經營風險較大、防范金融風險的背景下，小微企業變得更加保守，不愿意以高成本借貸資金進行擴張。即使央行實施寬貨幣政策，企業的投資不足與金融機構的信貸意愿缺乏使得目前信用仍處于緊張狀態。這種廣義的貨幣政策傳導問題并無法僅僅依靠貨幣寬松來解決。

　　貨幣政策不應孤軍奮戰

　　從金融危機到存貸款利率市場化之間，我國經濟經歷了3次寬松周期，分別發生在2008年、2011年、2015年。在這三個周期中，股票市場對貨幣政策的反應最為迅速，但金融與經濟數據的回溫還需要貨幣政策與財政政策的配合。

　　2008年，為應對全球金融危機的影響，下半年人民銀行4次下調存款準備金率，與此同時，存貸款基準利率也有下調，一年期存款基準利率從2007年底進行四次下調，從4.14%至2008年底的2.25%，一年期貸款利率從2008年9月至年底連降五次，從年初的7.47%到年底的5.31%。股市很快就對貨幣政策做出了反映，于08年5月反彈，社會融資稍有滯后于10月反彈。2008年底，推出“四萬億”的投資計劃，積極的財政政策疊加寬松的貨幣環境，社會上流動性泛濫。社會消費零售從2009年2月開始回升，并伴隨著社融的第二輪強勁擴張。非房地產投資同比從2009年3月開始超過房地產投資同比并上升，經濟逐漸企穩。

　　2011經濟下滑主要是受房地產和基建的拖累。2011年7月至2012年7月，經濟各項指標快速回落，CPI當月同比和PPI全部工業品當月同比先后于2012年9月降至最低，工業增加值同比下滑。央行從2011年底開始降準，貨幣政策轉向，房地產投資開始回溫。為幫扶小微企業11月出臺了提高營業稅起征點等一系列稅費減免政策，2012年1月1日在上海試點營改增，股市在2012年1月開始反彈上漲； 2012年2月和5月央行分別降低存款準備金率0.5%，消費、社融均自2月開始轉向上行；6月和7月央行兩次降低存貸款基準利率和準備金率。房地產對貨幣政策反應較社融與消費更為靈敏，而社融和消費的雙雙變動說明社融的擴張還需強勁的內需支持。2012年后，經濟開始企穩，但仍需要維持較為寬松的貨幣環境引導經濟。

　　2014年11月到2015年，央行降低了6次存貸款利率，2015年至2016年期間，央行降低了6次準備金率，社融波動明顯，但投資2015年底之前仍維持持續滑落趨勢。2015年底供給側改革提出并在2016年全面著力推進，社融與投資的強勁反彈。

　　從三次寬松周期可以看出，降息往往和降準同步，此外，貨幣政策的傳導往往具有延遲性，而且需要財政政策的配合引導。從數量工具角度而言，貨幣政策向利率傳導的有效性取決于貨幣需求的利率彈性，而央行對貨幣供應量的控制程度在下降，以2007-2008年為例，雖然央行多次上調存款準備金率，但M1和M2仍然保持較快增長。此外，房地產投資和社會融資基本同步變動，大部分融資都流入了房地產行業，而非房地產投資則被壓縮。例如2009年上半年，房地產的反彈帶動了固定資產總投資的大幅增長，但是后期盡管房地產市場持續強勁，但固定資產總投資仍出現明顯下行。因此，比保持寬貨幣政策更重要的是需要其他政策配合引導貨幣的流向。

　　政策傳導需要多管齊下

　　與寬貨幣到寬信用傳導不暢的兩方面因素對應，政策也需要從這兩方面著手改善緊信用局勢。從供給端看，我們曾闡述過，現階段金融機構已從監管推動進入了一種自我去杠桿的階段，今年以來整個市場情緒已經出現變化。從現階段看，金融機構的風險偏好下降，預期更加保守，而且長期來看，在防范金融風險的背景下，金融機構將出現很強的自我約束。只有市場的信心恢復，才能看到融資條件的改善，因此政策重心需要放在增強實體經濟發展動力。此外，即使金融機構愿意放開信貸，也需政策引導資金定向進入小微企業，從而解決就業并促進經濟發展，而不是涌入房地產等行業導致物價上漲。從需求端看，現階段消費疲軟，財政政策應該更為積極，比如適當加大基礎建設投入，但政策重心應放在結構性改革上才能使經濟健康穩定增長。在供給側改革背景下，“去杠桿、去產能、去庫存、降成本、補短板”降成本目標尚未達成，中小微企業面臨著成本高、銷售乏力，生存環境惡劣和居民消費能力有限等一系列問題。這需要從財政、監管、產業層面共同推動供給側結構性改革，才能最終推動經濟復蘇。

　　債市策略

　　盡管目前寬貨幣到寬信用的通道遲遲尚未打通，但是從政策方面來看，陸續出臺的更積極的財政政策將對經濟有一定提振作用。今年以來，持續推進的增值稅改革和小微企業稅收優惠等政策都將引導實體經濟提質增效。8月28日，財政部部長劉昆在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議上報告稱，下一步財政政策要更加積極，增強政策前瞻性、靈活性和有效性，要在結構調整方面發揮更多作用，包括減稅降費、保持財政支出的強度，此外，還將把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，督促和指導地方加快新增債券發行節奏，保障必要的在建工程項目建設。在貨幣、財政、監管和供給側改革等方面的共同努力推動下，政策效果仍需等待。政策效果尚需時日，在此期間，我們認為10年期國債收益率將震蕩回落至3.4%-3.6%區間。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月21日，債券收益率中端上行，短端下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行1BP、3Y上行1BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y上行2BP。

　　評級關注

　　(1)【龍建投資：取消發行“18龍建投資MTN001”】

　　9月21日，柳州市龍建投資發展有限責任公司公告稱，由于市場出現波動，經公司與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行2018年第一期中期票據。(新聞來源：柳州市龍建投資發展有限責任公司公告)

　　相關債券：18龍建投資MTN001

　　(2)【余姚城投：取消發行4億元“18余姚城投MTN003”】

　　9月21日，余姚市城市建設投資發展有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司與簿記管理人協商一致后決定取消發行2018年度第三期中期票據，調整后的發行安排將另行公告，規模4億元。(新聞來源：余姚市城市建設投資發展有限公司公告)

　　相關債券：18余姚城投MTN003

　　(3)【富通集團： 取消發行5億元“18富通SCP005”】

　　9月21日，富通集團有限公司公告稱，由于近期市場波動，經與簿記管理人協商一致，公司決定取消發行2018年度第五期超短期融資券，擇時重新發行，規模5億元。(新聞來源：富通集團有限公司公告)

　　相關債券：18富通SCP005

　　(4)【涪陵交通：變更“18涪陵交通MTN002”募集資金用途】

　　9月21日，重慶市涪陵交通旅游建設投資集團有限公司公告稱，變更2018年度第二期中期票據募集資金用途。(新聞來源：重慶市涪陵交通旅游建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18涪陵交通MTN002

　　(5)【國裕物流：公司及下屬子公司銀行貸款逾期及欠息共計11.7億元】

　　9月21日，國裕物流公告稱，截至目前公司及下屬子公司銀行貸款逾期及欠息共計11.7億元。(新聞來源：武漢國裕物流產業集團有限公司公告)

　　相關債券：15國裕物流CP001、15國裕物流CP002

　　(6)【池州建投：高管人事發生變動】

　　9月21日，池州建投公告稱，高管人事發生變動。此次人事變更對公司生產經營、財務狀況及償債能力不會產生任何影響。(新聞來源：池州建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：16池州城投MTN001、17池州城投MTN001

　　(7)【TCL集團：2018年累計新增借款超過上年末凈資產20%】

　　9月21日，TCL集團公告稱，2018年累計新增借款超過上年末凈資產20%。(新聞來源：TCL集團股份有限公司公告)

　　相關債券：16TCL01、16TCL02、16TCL03、17TCL01、17TCL02、18TCL01、18TCL02

　　(8)【中國誠通控股：2018年發行債券、其他債務融資工具募集資金累計超過上年末凈資產10%】

　　9月21日，中國誠通控股集團有限公司公告稱，2018年發行債券、其他債務融資工具募集資金累計超過上年末凈資產的10%。(新聞來源：中國誠通控股集團有限公司公告)

　　相關債券：17誠通控股MTN001、16誠通控股MTN002、18誠通03、18誠通02、18誠通控股MTN001、18誠通01、17誠通控股MTN004

　　(9)【無錫國聯發展：法定代表人發生變動】

　　9月21日，無錫市國聯發展(集團)有限公司公告稱，法定代表人發生變動。(新聞來源：無錫市國聯發展(集團)有限公司公告)

　　相關債券：16國聯01、16國聯02、18國聯G1

　　(10)【博源控股：涉及三起訴訟，不會對償債能力產生重大影響】

　　9月21日，內蒙古博源控股集團有限公司涉及三起訴訟，與新華信托保證合同糾紛、與平安銀行債券交易糾紛案、與北京實地創業投資有限公司企業借款糾紛。三起案件均不會對公司的生產經營產生影響，不會對公司財務狀況、償債能力產生重大影響。(新聞來源：內蒙古博源控股集團有限公司公告)

　　相關債券：12博源MTN1、13博源MTN001、16博源SCP001

　　(11)【杭州正才控股集團：董事及總經理人員發生變動】

　　9月21日，杭州正才控股集團公告稱，董事及總經理人員變動。(新聞來源：杭州正才控股集團公告)

　　相關債券：16正才05、16正才03、16正才06、16正才04、16正才02、18正才SCP002、18正才SCP001

　　可轉債點評

　　9月21日轉債市場，平價指數收于82.00點，上漲2.19%，轉債指數收于101.43點，上漲0.77%。93支上市可交易轉債，除電氣轉債橫盤，鐵漢轉債停牌外，80支上漲，11支下跌。其中兄弟轉債(3.95)、康泰轉債(3.94%)、東財轉債(2.19%)領漲，久其轉債(-0.71%)、迪龍轉債(-0.59%)、機電轉債(-0.35%)領跌。93支可轉債正股，除藍盾股份、艾華集團橫盤，鐵漢生態停牌外，84支上漲，6支下跌。其中，贛鋒鋰業(10.00%)、康泰生物(4.97%)、金禾實業(4.36%)領漲，中航機電(-1.64%)、特一藥業(-0.68%)、澳洋順昌(-0.62)領跌。

　　上周五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲2.50%，深證成指上漲2.13%。上周轉債市場受情緒邊際修復拉動中證轉債指數錄得不小漲幅，但指數上漲的背后主要來自于權重銀行標的表現不俗，其余多數標的實則乏陳可善，成交量也并未出現明顯上升趨勢。截止目前轉債指數YTD基本收平表現優于正股，個券表現來看分化進一步趨嚴，而上周股票市場開啟放量反彈，市場整體情緒有所修復，但此邊際改善短期還需一定時間傳導至轉債市場，因此我們站在當下時點從轉債市場內生指標出發對四季度進行展望。三季度我們建議投資者可以更有耐心維持中性倉位，其背后的核心原因一方面來自于正股市場的持續波動，另一方面來自于轉債自身偏高的轉股溢價率，前期溢價率處于目標區間內具備充足短期彈性的個券數量一直維持在低位，且不少個券絕對價格偏高并未給投資者提供太多布局機會，而伴隨著上周市場的修復不管是整體股性估值還是滿足目標區間的個券數量都有所改善，為四季度轉債表現提供支撐。與此同時，轉債整體絕對價格也維持在相對低位，在存在提前贖回線這一天然天花板的大背景下后市絕對漲幅空間足夠充足，債性估值也于上周出現觸底反彈跡象。另一方面，三季度受正股持續調整影響不少轉債標的發布下修預案，其中也出現預案股東大會被否的案例，上周兄弟轉債也大幅下調轉股價，但從三季度下修轉債的表現來看投資者對條款博弈的參與度有所降低，這也符合我們一直強調的條款博弈存在較高不確定性不需過度關注。綜合來看，我們對轉債市場四季度多一分樂觀，其背后原因主要包括三方面：一是股票市場的起穩市場風險偏好有所修復，二是轉債估值較前期有所改善，三是仍有不少正股資質較優新券即將發行，為市場提供更多機會。落地至策略層面短期內整體策略上依舊無需冒進，具體倉位高低還需進一步觀察彈性標的數量，但鑒于市場情緒有所回暖，邊際上可以更加積極有為，值得一提的是當下流動性是重要的考量因素之一，因此大銀行轉債不失為主要配置標的的選擇。四季度來看建議持續關注市場的beta機會以及受益于研發費用加計扣除的相關板塊個券。擇券層面建議關注轉股溢價率處于目標區間內標的以及新上市個券，具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、曙光轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月20日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了-9.85bps、-4.96bps、9.07bps、-2.13bps至2.56%、2.66%、2.87%、3.10%。當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2.12BP、0.89BP、1.55BP、2.76BP至3.03%、3.36%、3.52%、3.70%。上證綜指收漲1.15%至2686.58，深證成指收漲0.65%至8163.76，創業板指收漲0.40%至1391.28。

　　周四央行凈回籠300億元，開展400億元7天、300億元14天逆回購操作，當日有1000億元7天逆回購到期。央行公告稱，以利率招標方式開展了700億元逆回購操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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