中信證券：如何支持中小企業發展？

　　正文

　　中小企業融資近期得到多方面政策支持

　　2018年9月17日國務院副總理劉鶴表示，中小企業在科技創新中的作用十分突出，目前我國有70%以上的技術創新都是來自中小企業，要有針對性地解決中小企業發展中的重要問題，堅持對國有經濟和民營經濟一視同仁、對大中小企業平等對待，加強對產權和知識產權保護，努力為企業發展創造良好環境。福建省政府近日印發《關于進一步支持全省中小企業發展十條措施的通知》，從財政支持、加強融資、實施梯度培養等方面予以支持，促進省中小企業實現高質量發展，持續為經濟發展注入新活力。寧夏地區通過了《關于加強金融服務助力小微企業健康發展的若干意見》，鼓勵銀行開展小微企業風險補償貸款，在風險可控的情況下允許小微企業提供不高于80%的有效抵押或擔保。福建省政府印發《關于進一步支持全省中小企業發展十條措施的通知》，在融資促進方面，探索建立科技金融服務聯盟和創新金融服務模式，推動開展科技型中小企業無抵押貸款試點，支持保險公司開展科技型中小企業貸款保證保險。2018年3月12日，十二屆全國人大常委會第二十八次會議二審《中小企業促進法(修訂草案)》，著力解決中小企業面臨的融資難、成本高、留住人才難等問題。主要包括對符合條件的小型微型企業按照規定施行減征、免征企業所得稅、增值稅、關稅、高校畢業生、退役軍人等創辦小微型企業，按照規定享受稅收優惠和收費減免、完善中小企業研究開發費用加計扣除政策，支持中小企業技術創新等措施。

　　如何看待中小企業融資在寬信用中的作用

　　中小企業能夠創造大量就業機會。對目前中國的就業形勢而言，發展中小企業具有重要意義。常規性的促進就業的宏觀經濟政策并不能很好地解決中國的就業問題。過去的很多研究都認為，中小企業蘊含著大量就業機會，發展中小企業對減少失業有很大幫助。因為中小企業大多是勞動密集型企業，它能夠容納更多勞動力的主要原因是在于它的資本有機構成比大型企業低得多，無論是在制造類產業，還是在服務類產業，中小企業多半是勞動密集型的，這是由中小企業自身的特點決定的。在勞動密集型產業，一單位勞動占用資金或資本少，技術裝備程度低，對勞動者的技術要求不高，也就能容納更多的勞動力就業。通過統計數據，很容易看到中小企業目前在我國的重要性。數據顯示，我國中小企業貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業和90%以上的企業數量，是實體經濟轉型升級的主力軍，國民經濟和社會發展的重要保障，推動經濟實現高質量發展的重要基礎。

　　中小企業長期面臨融資難融資貴問題，因此不存在債務杠桿過高的歷史包袱。中小企業是我國經濟發展的重要力量。截至2018年4月，我國市場主體達到1億戶以上，其中90%以上為中小企業。近幾年隨著我國“大眾創業、萬眾創新”的推進，新成立的中小企業數量快速增長，日均新設企業由2012年5000多戶增加到2017年的1.66萬戶。然而，在沒有信用評級體系的環境下，好企業可能因為不好的信用環境而支付高額融資成本。不合理的市場環境和市場秩序推高了信用定價。目前，中小企業很少能獲得信用貸款，大多需要依靠額外擔保才能在銀行獲得融資，而擔保市場良莠不齊，一些擔保企業資質差，還會采取各種非法手段謀取不正當利益，造成被擔保企業負擔沉重。因此對于當下的中小企業而言，融資難融資貴仍是亟待解決的問題。一直以來，銀行尤其是大型銀行對中小企業信貸興趣不大，無外乎兩大原因，一是大中型銀行往往能夠通過大企業及政府城建等業務，較為輕松地通過息差獲取利潤；二是當前中小企業信貸風控成本較高，銀行為求穩健，信貸下沉的動力不足、熱情不高。

　　但也正是因為當前中小企業融資難融資貴的現狀，中小企業的債務杠桿率普遍較低，不存在債務杠桿過高的歷史包袱，而中小企業又占了我國企業的90%以上，這在很大程度為未來從寬貨幣向寬信用的轉變提供了很大的操作空間。

　　中小企業融資的阻力及克服

　　中小企業信用風險相對較高。我國中小企業普遍管理不成熟、不規范，財務、管理信息不透明，抗風險能力較弱，平均壽命較短(2~3年)，貸款違約概率較高。有些中小企業不重視信用問題，甚至出現惡意“逃廢債”，局部地區出現中小企業信用環境惡化的問題。中小企業財務制度不健全或不規范現象比較突出，即使是專業的金融機構也難以獲得企業真實可靠的財務信息，無法對企業的盈利情況和真實性作出準確判斷。同時，中小企業容易發生合同違約、制售劣質產品、披露虛假信息、侵犯知識產權等情況。此外，中小企業主的個人信用很大程度上決定了企業信用，但企業和個人征信體系建設不完善。企業和個人兩大系統信息整合不夠，企業失信行為未體現在企業主個人的征信報告中，更有甚者，部分失信企業主仍可通過個人貸款、信用卡等渠道獲取融資，這也進一步提升了中小企業的信用風險。

　　中小企業信用風險相對較高。我國中小企業普遍管理不成熟、不規范，財務、管理信息不透明，抗風險能力較弱，平均壽命較短(2~3年)，貸款違約概率較高。有些中小企業不重視信用問題，甚至出現惡意“逃廢債”，局部地區出現中小企業信用環境惡化的問題。中小企業財務制度不健全或不規范現象比較突出，即使是專業的金融機構也難以獲得企業真實可靠的財務信息，無法對企業的盈利情況和真實性作出準確判斷。同時，中小企業容易發生合同違約、制售劣質產品、披露虛假信息、侵犯知識產權等情況。此外，中小企業主的個人信用很大程度上決定了企業信用，但企業和個人征信體系建設不完善。企業和個人兩大系統信息整合不夠，企業失信行為未體現在企業主個人的征信報告中，更有甚者，部分失信企業主仍可通過個人貸款、信用卡等渠道獲取融資，這也進一步提升了中小企業的信用風險。

　　中小企業和改革

　　中小企業融資是當前“寬信用”的重要方向，相對于傳統對融資平臺、大型企業的融資，中小企業融資有一定劣勢。雖然對中小企業的融資與有較多困難與阻力，但由于本身有助于區域性銀行差異化競爭，因而預計也會吸引越來越多的中小型銀行參與，從而在“寬信用”中發揮作用。從長期來看，只有通過改革加強對中小企業的支持，提高經濟活力才能解決經濟增長和內需不足的問題，同時居民收入和就業才能隨之改善。

　　2018年9月20日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了-9.85bps、-4.96bps、9.07bps、-2.13bps至2.56%、2.66%、2.87%、3.10%。當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2.12BP、0.89BP、1.55BP、2.76BP至3.03%、3.36%、3.52%、3.70%。上證綜指收漲1.15%至2686.58，深證成指收漲0.65%至8163.76，創業板指收漲0.40%至1391.28。

　　周四央行凈回籠300億元，開展400億元7天、300億元14天逆回購操作，當日有1000億元7天逆回購到期。央行公告稱，以利率招標方式開展了700億元逆回購操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月20日，債券收益率短端、長端上行，中端下行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y下行1BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行4BP、3Y下行3BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP。

　　評級關注

　　(1)【凱迪生態：收到湖北證監局行政監管措施決定】

　　9月20日，凱迪生態公告稱，收到湖北證監局行政監管措施決定，公司將視情況決定是否向證監會提出行政復議和向有管轄權的人民法院提起訴訟的權利。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：16凱迪02、16凱迪03、16凱迪01、11凱迪債

　　(2)【寧波杭州灣大橋發展：股東劃轉股權已經完成工商登記】

　　9月20日，寧波市杭州灣大橋發展有限公司公告稱，股東寧波交通投資控股有限公司將持有的公司51.33%股權全部劃轉至股東全資子公司寧波大通開發股份有限公司，作為股東對大通公司的出資。9月14日股權劃轉已經完成工商登記，劃轉后公司控股股東變更為大通公司，實際控制人仍為寧波市國資委。(新聞來源：寧波市杭州灣大橋發展有限公司公告)

　　相關債券：18杭州灣SCP001

　　(3)【致達控股集團：取消發行5億元“18致達MTN002”】

　　9月20日，致達控股集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第二期中期票據，將另擇時機重新發行，規模5億元。(新聞來源：致達控股集團有限公司公告)

　　相關債券：18致達MTN002

　　(4)【中融雙創：“16長城01”、“16長城02”償債方案尚未出具】

　　9月20日，中融雙創發布“16長城01”、“16長城02”違約進展公告稱，多家子公司處于停產狀態，部分子公司申請破產重整，目前公司正在配合政府工作小組及法院工作，具體償債方案還未出具。(新聞來源：中融雙創(北京)科技集團有限公司公告)

　　相關債券：16長城01、16長城02

　　(5)【步步高投資集團：變更“18步步高SCP001”募資用途】

　　9月20日，步步高投資集團公告稱，因原用途計劃歸還銀行借款中的1.5億元在本期債券發行前已到期并償還完畢，擬變更“18步步高SCP001”募資用途。(新聞來源：步步高投資集團股份有限公司公告)

　　相關債券：18步步高SCP001

　　(6)【迪馬實業：“16迪馬實業MTN001”持有人會議未生效】

　　9月20日，迪馬實業公告稱，參加持有人會議的持有人或持有人代理人所持有的表決權數額未達到總表決權的三分之二以上，“16迪馬實業MTN001”持有人會議未生效。(新聞來源：重慶市迪馬實業股份有限公司公告)

　　相關債券：16迪馬實業MTN001

　　(7)【重慶商業投資集團：重組進展順利，經營情況正常】

　　9月20日，重慶商業投資集團公告稱，重慶市國資委持有公司100%股權已劃轉至重慶商社投資集團名下，重慶商社投資集團已對公司增資10億元。公司重組進展順利，經營情況正常。(新聞來源：重慶商業投資集團有限公司公告)

　　相關債券：15渝商業MTN001、16渝商投PPN001

　　(8)【天津保稅區投資控股：推遲發行2018年度第八期中票】

　　9月20日，天津保稅區投資控股集團有限公司公告稱，由于近期市場波動較大，經公司與簿記管理人協商一致決定推遲發行2018年度第八期中期票據，規模10億元。(新聞來源：天津保稅區投資控股集團有限公司公告)

　　相關債券：18津保投MTN008

　　(9)【天神娛樂：“17天神01”持有人會議未生效】

　　9月20日，天神娛樂公告稱，由于出席持有人會議的債券持有人及代理人代表的有表決權未償還債券總數不足有表決權未償還債券總數的二分之一，“17天神01”持有人會議未生效。(新聞來源：大連天神娛樂股份有限公司公告)

　　相關債券：17天神01

　　(10)【鹽城國投：變更“18鹽城國投SCP002”募資用途】

　　9月20日，鹽城國投公告稱，為改善融資結構，提高資金使用效率，降低綜合融資成本，擬變更“18鹽城國投SCP002”募資用途。(新聞來源：鹽城市國有資產投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18鹽城國投SCP002

　　(11)【高淳經開：董事長、法定代表人發生變動】

　　9月20日，江蘇高淳經濟開發區開發有限公司公告稱，董事長、法定代表人發生變動。(新聞來源：江蘇高淳經濟開發區開發有限公司公告)

　　相關債券：17寧高發債02、17寧高發債01、16寧高發債02、16寧高發債01、18高淳經開PPN002、18高淳經開PPN001、17高淳經開PPN001

　　可轉債點評

　　9月20日轉債市場，平價指數收于79.88點，上漲0.31%，轉債指數收于102.08點，上漲0.52%。93支上市可交易轉債，除國貿轉債橫盤，鐵漢轉債停牌外，33支上漲，58支下跌。其中兄弟轉債(1.26%)、濟川轉債(0.91%)、東音轉債(0.69%)領漲，康泰轉債(-2.28%)、杭電轉債(-1.04%)、久其轉債(-0.95%)領跌。93支可轉債正股，除大族激光、江陰銀行、常熟銀行、吉視傳媒、藍盾股份、吳江銀行、江南水務橫盤，鐵漢生態停牌外，25支上漲，60支下跌。其中，澳洋順昌(3.62%)、濟川藥業(1.83%)、光大銀行(1.57%)領漲，再升科技(-7.08%)、康泰生物(-3.11%)、雪迪龍(-2.31%)領跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.06%，深證成指下跌0.17%。上周中證轉債指數受正股影響錄得近三周以來最大跌幅，強勢標的調整成為拖累指數的關鍵，值得注意的是近一個月以來成交量呈下降趨勢，投資者交投熱情隨權益市場一同變弱。整體策略方面依舊維持我們近一個季度來更有耐心不可冒進的觀點，核心邏輯無需贅言。本周我們主要關注兩個現象。一是從個券層面的走勢來看，新上市個券與存量個券近期出現一定分化趨勢：對于近期新上市個券而言，一方面由于多數正股前期調整幅度較大，對應轉債個券溢價率處于低位短期彈性較為充足，另一方面新券正股資質出現一定的邊際改善，正股優質的基本面為轉債價格提供一定支持，兩方面因素疊加促使近期出現不少表現不俗的新券標的，而后續新上市個券所帶來的布局機會仍值得關注；二是對于存量個券而言，強者恒強的趨勢有所改變，不少前期表現強勢的個券出現一定補跌趨勢，多數情況下市場對此類絕對價格處于高位的個券負面因素反映較大，短期下跌幅度較大，與之相對的前期表現較為疲軟調整較大的個券在當下市場反而具備一定相對性價比，后期更值得關注。簡單來說，當下市場波段交易策略更為適用，短期具有相對性價比的個券或將帶來超額收益。綜合來看，中性倉位仍舊是當前市場較好的選擇，輔以關注前期超跌的板塊和個券，依舊以溢價率低標的為首選，同時價格相對較低為佳。具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、高能轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

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