中信證券：基建會超預期嗎？如何理解穩基建和去杠桿的關系？

　　正文

　　昨天關于加大基礎設施投的消息帶動市場預期回升，那么展望四季度，在貿易戰影響之下，基建會超預期拉動經濟周期回升嗎？穩基建和有序降低國有企業資產負債率又是什么關系？對此，我們展開以下分析：

　　如何看待基建的空間，擴張程度有限

　　我們認為基建有望觸底反彈，但并不會超預期擴張，預計全年增速在10%，呈現溫和回升態勢，目的在于對沖經濟短期失速的彈性作用。9月18日，發改委就“加大基礎設施等領域補短板力度穩定有效投資”有關情況舉行發布會。會議提出根據中央政治局會議關于穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的總體要求，發改委將會同有關部門和地方加大加大基礎設施、農業、民生、環保等領域補短板的力度。無論從近期信貸投放、投資需求還是消費需求來看，經濟基本面都面臨著下行壓力，且2018年以來下行壓力逐步凸顯，雖然各項政策已經開始關注經濟基本面和外部環境的變化，但顯然政策從實施到產生影響存在一定的時滯，因此我們我們往往可以看到，在對經濟有下行隱憂時，政策往往會機動地選擇加大基建項目投入，來對沖這種短期失速。今年以來，基建投資大幅下滑引發市場關注，1-8月基建投資累計同比增長4.2%，較1-7月回落1.5個百分點。7月國常會議定調財政政策要更為積極，8月份財政部鼓勵加快專項債發行，9月份發改委提出加大基礎設施等領域補短板力度，均體現出政策對經濟下行的擔憂。我們認為經濟下行過程中基建起到逆周期調節作用，隨著政策得以確認，基建資金投入將名正言順，同時伴隨“金九銀十”項目開工逐步發力，預計全年增速維持在10%左右，但整體來看仍很難回到過去基建高點，呈現溫和回升態勢。

　　資金來源約束有所緩解，但仍相對中性，不會出現大水漫灌和基建超預期。上半年歷史罕見的弱基建，源于地方政府資金來源受阻，而隨著政策轉向確認，資金來源的約束也得到明顯改善。

　　(1)基建資本金：積極的財政擴張。例如城投債、地方政府專項債券等債券發行及非標融資相配合；即便地方財政資金有限，以中央名義進行擴充基建資金來源也不是沒有可能，例如曾經在2015年下半年啟動發行的六批1.8萬億的專項建設金融債。

　　(2)基建配套資金：從財政擴張到信用創造。但是基礎設施建設同時需要銀行配套資金，這就又回到了信用創造上。目前市場對其主要有兩點擔心，一是銀行資本金不足，二是表內資本約束對信用創造的壓力，尤其是MPA考核指標。但我們認為依然可以有合理方法突破阻礙。諸如從補充商業銀行資本金的角度出發，以此可以采用銀行次級債、匯金債/金控集團債、特別國債等手段。從資本約束出發，若松動表內信用創造的資本約束，將提高表內信用創造的速度為基礎設施建設提供資金。

　　基建投入并非沒有去處，而是有更加廣闊的空間可以投資。結合經濟工作會議以及發改委會議精神：(1)鄉村振興：隨著中央和省級專項扶貧資金逐年增長，未來將會衍生跟股東的易地扶貧搬遷、產業扶貧、教育扶貧、健康扶貧重點工程項目得以全面啟動；(2)水利建設：我國將在水利薄弱環節補短板，針對中小河流治理、小型病險水庫除險加固等加快實施。截至目前，172項重大水利工程已開工建設130項，在建投資規模超過1萬億元；(3)高標準農田建設項目；(4)傳統意義上的公路、鐵路等項目；(5)棚戶區改造工程等。

　　而且，廣義基建的投向更為廣闊，甚至可以直接帶動相關制造業投資分項。我們認為鄉村振興戰略供水供氣，排水排氣等鄉村基建投資加強點增大了對PVC管道相關化學材料制品上游行業的需求，進而，實現從基建到制造業的多方位傳導。加強橋梁、道路等基礎設施建設，會增大對螺紋鋼、水泥等產業的需求，帶動黑色金屬和非金屬建材等上游產業制造業投資等。

　　降低國企資產負債率，去杠桿方向仍沒有變化

　　國企去杠桿態勢仍然持續，強刺激帶來的基建擴張一去不復返，穩增長是核心目標。我們認為去杠桿方向并沒有變化，因此相應推動的基建更像是溫和回升，而并不會像過去由強刺激帶來的基建超預期擴張。2018年9月13日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，旨在促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。同時提出深化國企改革、優化企業治理結構等措施與強化考核、增強企業財務真實性和透明度、合理限制債務融資和投資等舉措有機結合。今年以來，國企降杠桿問題受到廣泛關注，今年年初以來在多次會議中均提到國企降杠桿問題以及解決思路。

　　2015年以來國企杠桿有了明顯下降。早期我國國企桿桿率呈現快速擴張態勢，從2008年的61.6%連續上升至2015年的峰值66.3%。原因在于2008年的財政刺激，資金大多投入基建領域，其中鐵路、公路、機場、水利、電網等基建項目由地方政府和國企所承接。除了撥付的預算資金外，國企和地方政府通過自籌資金撬動了杠桿，于是國企部門和地方政府債務快速膨脹。在2015年提出了供給側改革下的“三去一降一補”的五大任務后，國企資產負債逐步改善，資產負債率從2015年的66.33%回落至2017年底的65.73%，下降了0.6個百分點，至2018年7月末再降為64.93%，下降了1.4個百分點。

　　去杠桿的周期和路徑推演。根據指導意見要求我們假設去杠桿的周期是2017年到2020年，2017年末全國國有及國有控股企業資產負債率是65.73%，2020年末要降低至63.73%左右。截止2018年7月末全國國有及國有控股企業資產為172.85萬億，負債為112.22萬億，資產負債率是64.93%，已降低0.8個百分點，未來除了通過內生優化，兼并重組的方式降低負債率之外，還可以通過轉債股以及發行永續產品等方式合理去化剛性債務。

　　近年來，多種舉措并舉，以期在降低國企杠桿率的同時，防范金融經濟風險，實現國有資產的保值增值。2017年，國資委提到了“五控三降”的降杠桿措施，五控分別為：一控行業標準，根據不同行業把標準分成三大類，工業企業為70%，非工業企業為75%，科研設計企業為65%。二孔財務杠桿，針對警戒線和償債能力把中央企業98家進行業務分類，將超過了警戒線，償債能力比較弱的企業納入重點管控，納入重點管控的企業又進行分類管控。三控投資規模，高負債企業的非主業投資要嚴禁，對于低效和偏離主業的業務投資也要嚴格控制。四控風險業務，應收賬款、存貨的占用要大幅壓降，各類墊資的業務也要嚴格管理。五控財務風險，對個別風險比較高、資金鏈比較緊張的企業，進行實時監管。“三增”分別為增加股權融資、通過債轉股增加資本、通過提高效益增加資本。

　　發行永續債為何備受企業青睞，降低資產負債率是個中緣由。對于債券發行人來說，一方面能夠將提高票面利率來延期債務的權力握在企業手中，另一方面在會計計量上，符合一些特征的永續債可以計入權益而非債務，從而達到降低企業資產負債率的目的。出于這樣目的而發行永續債的企業并不少見，發改委的支持也使得永續債尤其受到一些具有國資背景或城投屬性的大型企業青睞，武漢地鐵、中電投、北京基礎設施投資等就是一些典型的永續債發行人。

　　國企負債率明顯改善但結構上看仍以供給側修復的周期行業為主

　　盡管總體來看，全國國有企業杠桿率在平穩下降，然而從結構上來看，主要是煤炭和鋼鐵行業資產負債率修復較為突出。兩個行業得以降低桿桿率的原因在于：首先，外部因素表現在大力推行供給改革的背景下，鋼鐵和煤炭行業去產能任務提早完成。2016 年2月，國務院出臺《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，明確表示用五年時間退出粗鋼產能1億-1.5億噸。對于煤炭行業，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右。從近兩年的成效來看，這兩個產業去產能效果較好：鋼鐵化解了產能1.2億噸，煤炭化解了產能5.4億噸，均超出了預期。

　　債市策略

　　在經濟基本面出現明顯企穩跡象之前，寬貨幣政策不會半途而廢，預計資金來源有所緩解，基建作為經濟逆周期手段將發揮一定作用，但在去杠桿的大環境下，我們認為本輪基建將呈現溫和回升態勢，而非過去由于強刺激下的超預期擴張。因此，寬貨幣和穩基建的組合仍然對利率有利，我們維持10年期國債到期收益率3.4%~3.6%的區間判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月18日，債券收益率長、中端下行，短端上行。其中AAA中票1Y上行1BPS，3Y下行1BPS，5Y下行1BPS；AA中票1Y上行1BPS、3Y下行1BPS、5Y下行1BPS；AA-中票1Y上行1BPS、3Y下行1BPS、5Y下行1BPS。

　　評級關注

　　(1)【宜昌興發集團：取消發行2億元“18興發MTN001”】

　　9月18日，宜昌興發集團有限責任公司公告稱，鑒于近期市場存在一定波動，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，并將另行擇機發行，規模2億元。(新聞來源：宜昌興發集團有限責任公司公告)

　　相關債券：18興發MTN001

　　(2)【盈地實業：上半年累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　9月18日，重慶盈地實業公告稱，公司名稱、經營范圍變更，上半年累計新增借款37.85億元，占上年末凈資產的比例為78.51%。(新聞來源：重慶盈地實業(集團)有限公司公告)

　　相關債券：17盈地債、17渝盈地債

　　(3)【上海華信國際集團：近期涉及訴訟15起】

　　9月18日，上海華信國際集團有限公司公告稱，近期涉及訴訟15起。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：16申信01、17華信Y2、17華信Y1、15華信債、17滬華信MTN002、17滬華信MTN001、18滬信02、18滬信01、15滬華信MTN001

　　(4)【邵陽城投：相關領導受到問責】

　　9月18日，邵陽市城市建設投資經營集團有限公司公告稱，9月13日財政部網站披露了《湖南省集中問責處理部分地區違法違規舉債問題，狠剎違規舉債之風》，前期財政部部署財政部駐湖南省財政監察專員辦事處對湖南省邵陽市、湘陰縣和長沙縣違法違規舉債問題進行了核查確認，湖南省及時進行了處理。公司相關領導受到了問責處分。截至公告出具之日，公司相關領導仍正常履職。上述問題不影響公司相關領導的正常履職，不會對公司的生產經營、財務狀況及償債能力產生不利影響。(新聞來源：邵陽市城市建設投資經營集團有限公司公告)

　　相關債券：17邵陽城投債01、18邵陽城投MTN001、17邵陽城投MTN003、17邵陽城投PPN003、17邵陽城投PPN002、17邵陽城投PPN001、16邵陽城建MTN002

　　(5)【上海漕河涇新興技術開發區總公司：涉及重大資產重組】

　　9月18日，上海市漕河涇新興技術開發區發展總公司公告稱，本次重大資產重組為公司轉讓所持有的上海新興技術開發區聯合發展有限公司65%股權、上海漕河涇開發區高科技園發展有限公司100%股權以及上海科技綠洲發展有限公司10%的股權至上海臨港 ，交易對價為上海臨港向漕總公司發行股份及支付現金。

　　根據目前的交易方案，本次交易完成后，本公司的實際控制人仍為臨港集團 ，本次交易為臨港集團內部資產優化整合。公司預計將獲得上海臨港的股份以及現金作為支付對價，公司資產規模有所增加，并且當期因出售股權可確認大額投資收益，當期利潤大幅增加，公司仍具備較強的償債能力。(新聞來源：上海市漕河涇新興技術開發區發展總公司公告)

　　相關債券：16漕河涇、14漕開發債

　　(6)【光大銀行：后續將督促中城建籌措償債資金及罰息】

　　9月18日，光大銀行公告稱，中國城市建設控股集團有限公司“12中城建MTN2”違約后，公司持續督導發行人嚴格按照銀行間債券市場信息披露規則及時、完整、準確的向債券持有人披露財務報表；與發行人保持密切溝通，督促發行人籌措資金盡快制定違約資金償還計劃；與持有人保持良好溝通，認真對待投資者問詢，為投資者搭建與發行人順暢溝通的平臺，推動持有人會議召開。后續將根據持有人會議達成的相關決議，繼續與發行人進行溝通，督促發行人籌措償債資金及罰息。(新聞來源：中國光大銀行股份有限公司公告)

　　相關債券：12中城建MTN2、12中城建MTN1、11中城建MTN1

　　(7)【印紀傳媒：答復“17印紀娛樂CP001”第一次持有人會議決議】

　　9月18日，印紀傳媒公告，答復“ 17印紀娛樂CP001 ”第一次持有人會議決議稱，公司將積極籌備資金，待兌付方案確認后，公司將及時告知各債券持有人；不同意議案二《關于設置償債資金專戶的議案》；公司無法每周一向持有人通報最新賬面資金情況；公司不同意子公司印紀影視娛樂傳媒有限公司為本期債券追加擔保；等等(新聞來源：印紀娛樂傳媒股份有限公司公告)

　　相關債券：17印紀娛樂CP001

　　(8)【福建晉江城建投開發集團：董事、監事發生變動】

　　9月18日，福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司公告稱，董事、監事發生變動。(新聞來源：福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司公告)

　　相關債券：16晉江城投債、17晉江城投PPN002、17晉江城投PPN001、17晉江城投MTN001、18晉江城投MTN002、18晉江城投MTN001、18晉江建投PPN001

　　(9)【濟寧城建投資：控股股東變更】

　　9月18日，濟寧城建投資公告稱，控股股東由濟寧市政府投融資管理中心變更為濟寧市國資委。(新聞來源：濟寧市城建投資有限責任公司公告)

　　相關債券：16濟專項債

　　(10)【西安高新控股：董事長、總經理及董事發生變動】

　　9月18日，西安高新控股有限公司公告稱，董事長、總經理及董事發生變動。公司本次人事變更不會對公司日常管理、生產經營及償債能力產生重大不利影響，也不會對公司董事會決議有效性產生影響。(新聞來源：西安高新控股有限公司公告)

　　相關債券：17西安高新MTN002、16西安高新MTN002、18西安高新債01、17西安高新債01、17西安高新MTN001、16西安高新MTN003、18西安高新PPN001

　　(11)【花園集團：調整“18花園SCP002”發行金額為5億元】

　　9月18日，花園集團公告稱，根據目前申購情況，經公司與簿記管理人協商一致，現決定調整2018年度第二期超短期融資券發行金額為5億元(新聞來源：花園集團有限公司公告)

　　相關債券：18花園SCP002

　　可轉債點評

　　9月18日轉債市場，平價指數收于79.19點，上漲1.05%，轉債指數收于101.55點，上漲0.34%。93支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，60支上漲，32支下跌。其中康泰轉債(2.93%)、曙光轉債(1.96%)、萬順轉債(1.47%)領漲，泰晶轉債(-0.60%)、眾興轉債(-0.53%)、贛鋒轉債(-0.49%)領跌。93支可轉債正股，除天康生物、ST輝豐、廣汽集團橫盤，鐵漢生態停牌外，84支上漲，5支下跌。其中，道氏技術(5.53%)、航天信息(4.85%)、金禾實業(4.19%)領漲，威帝股份(-0.70%)、駱駝股份(-0.36%)、嘉澳環保(-0.24%)領跌。

　　本周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.82%，深證成指上漲1.67%。上周中證轉債指數受正股影響錄得近三周以來最大跌幅，強勢標的調整成為拖累指數的關鍵，值得注意的是近一個月以來成交量呈下降趨勢，投資者交投熱情隨權益市場一同變弱。整體策略方面依舊維持我們近一個季度來更有耐心不可冒進的觀點，核心邏輯無需贅言。本周我們主要關注兩個現象。一是從個券層面的走勢來看，新上市個券與存量個券近期出現一定分化趨勢：對于近期新上市個券而言，一方面由于多數正股前期調整幅度較大，對應轉債個券溢價率處于低位短期彈性較為充足，另一方面新券正股資質出現一定的邊際改善，正股優質的基本面為轉債價格提供一定支持，兩方面因素疊加促使近期出現不少表現不俗的新券標的，而后續新上市個券所帶來的布局機會仍值得關注；二是對于存量個券而言，強者恒強的趨勢有所改變，不少前期表現強勢的個券出現一定補跌趨勢，多數情況下市場對此類絕對價格處于高位的個券負面因素反映較大，短期下跌幅度較大，與之相對的前期表現較為疲軟調整較大的個券在當下市場反而具備一定相對性價比，后期更值得關注。簡單來說，當下市場波段交易策略更為適用，短期具有相對性價比的個券或將帶來超額收益。綜合來看，中性倉位仍舊是當前市場較好的選擇，輔以關注前期超跌的板塊和個券，依舊以溢價率低標的為首選，同時價格相對較低為佳。具體標的建議關注三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、高能轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債、國禎轉債、星源轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月18日，銀銀間質押回購加權利率整體上行，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分別變動了-2.64BPS、0.25BPS、3.04BPS、5.83BPS、0.26BPS和1.03BPS至2.45%、2.62%、2.66%、3.06%、3%和3.15%。當日國債收益大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.57BPS、-0.15BPS、1.26BPS、1.25BPS至2.88%、3.36%、3.49%、3.65%。上證綜指收漲1.82%至2,699.95，深證成指收漲1.67%至8133.22，創業板指收漲2.04%至1,377.30。

　　2018年9月18日，央行進行1500億元7天、500億元14天逆回購操作，當日無逆回購到期，凈投放2000億元。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　債市回顧

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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