社零增速回落 為何消費對經濟增長拉動率卻提升？

　　摘要

　　今年以來，社零與消費增速背離明顯，社零增速回落，但消費對GDP拉動率卻在提升。本報告試圖對這一問題解釋。

　　目前與消費相關的指標共有三類：社會零售額、住戶調查中的居民消費支出與GDP核算中的最終消費支出。其中社零與居民消費支出重疊的部分為居民商品與餐飲消費，估測占社零比重略高于40%，占居民消費支出比重約60%。最終消費支出的內涵較居民消費支出更廣，包括政府最終消費支出與居民最終消費支出；其中，居民最終消費支出除了居民消費支出外，還包括銀行中介、保險服務與實物消費。我們分別計算了居民消費支出、銀行中介、保險服務、實物消費與政府最終消費支出，并經價格指數平減后，估測最終消費支出對GDP增速的拉動率。測算結果跟統計局公布的季度變化值趨勢基本一致，今年上半年與一季度基本持平，均較去年有所回升。

　　事實上，社零增速和消費對GDP增速拉動率的背離不僅是今年才出現，至少在2015年有統計數據以來就一直存在。根據我們的估測結果，原因至少有三個方面：一是居民服務消費增速較快；二是政府最終消費增速較快；三是GDP中最終消費份額的提升。具體到今年，除了上述因素之外，至少還有另外三個因素加劇了社零與消費的背離。首先，企業社零拖累社零增速回落明顯。其次，居民消費支出增速在持續多年下滑之后拐頭向上。最后，最終消費支出在GDP的份額具有明顯的季節性特征，通常年初較高。

　　對于分析方法本身而言，從經濟增長預測的角度看，居民消費支出較社零更為合適。對于投資而言，盡管同樣是談“消費”，但對不同的投資標的，所重點關注的“消費指標”可能是不同的。對于債券市場而言，總量指標GDP增速可能更為重要，真實的經濟增長并未像社零等月度數據表現的那么悲觀。對于權益市場而言，一方面，由于真實的經濟增長并未像社零等月度數據表現的那么悲觀，房地產政策放松的必要性尚小；另一方面，消費結構內部本身是在分化，代表商品和餐飲消費的社零增速回落明顯，相應的行業業績可能會受到壓制；反之，服務消費的增速仍在提升，可能會對相關行業的業績構成支撐。

　　正文

　　一

　　引言：令人困惑的社零與消費數據

　　今年以來，宏觀經濟數據出現諸多背離。最典型的是，月度需求指標中的固定資產投資、社會零售總額增速回落明顯，但GDP增速相對平穩；三大需求中，資本形成拉動率大致持平，最終消費拉動率明顯回升(圖1)。其中，社零與消費的背離備受關注。事實上，如果拉長視野看，社零增速和消費對GDP增速拉動率的背離不僅是今年才出現，至少在2015年有統計數據以來就一直存在。社零實際增速逐年拾級而下，但剔除季節性因素后消費對GDP增速的拉動率不斷抬升。

　　那么，為什么社零與消費的背離在今年受到格外關注？我們認為，這至少是基于五點原因。第一，由于社零通常被認為主要是居民消費，社零回落被普遍解讀為消費降級，進而引發關于消費降級原因的許多討論。第二，消費增速通常較為平穩，是經濟運行的穩定器，但社零增速在今年回落明顯，其原因頗令人費解。第三，其他消費相關數據增速回升，加劇了市場對社零增速回落的困惑。除了最終消費支出對GDP拉動率(以下簡稱“最終消費拉動率”)回升之外，居民消費支出增速在今年也有所回升(圖2)，這被視為是消費降級的反面證據。第四，事實上，宏觀數據的“打架”在去年以來就普遍存在，統計數據的可信度備受質疑，社零與消費數據的背離加劇了這一現象。第五，也是最重要的一點是，宏觀數據的背離導致市場對經濟形勢的認知產生了很大分歧。從社零增速的視角看，經濟已然失速，但從GDP增速的角度看，經濟仍處于相對平穩的狀態。顯然，經濟“悲觀派”與“相對樂觀派”都能找到現實依據，“悲觀派”拿社零作為依據，“相對樂觀派”以GDP增速作為依據。因此，如何理解社零與消費增速的背離，對判斷當下經濟形勢乃至未來走勢都具有重要意義。

　　對于社零與最終消費拉動率的背離，目前不少研究已經討論了統計口徑的差異，但定量的分析比較少見。統計口徑差異是否足以解釋社零與最終消費支出拉動率的背離，尚待考察。在前期報告《社會集團社零：被忽視的社零回落因素》中，我們主要分析了今年社零增速回落的原因，發現社零構成中超過一半來自于社會集團，社零增速回落可能并非居民消費增速回落所導致，社會集團社零回落可能才是更主要的原因。本報告則嘗試理解GDP核算中最終消費支出拉動率的回升。我們是從消費相關概念的內涵出發，提出測算最終消費支出的思路，再利用公開數據估測最終消費支出拉動率。測算結果跟統計局公布數據基本一致，顯示今年以來的最終消費拉動率確實有所回升。

　　二

　　概念辨析：社零、居民消費支出與最終消費支出

　　根據現行統計方法，與消費相關的指標共有三類[1]。一是月度需求指標社會零售額，二是住戶調查中的居民消費支出，三是GDP核算中的最終消費支出。我們首先簡要介紹其概念，重點關注其內涵，然后查找三個概念之間的相關關系。

　　社會商品零售總額是指，企業通過交易直接售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。按銷售對象類型劃分，社零可以分為兩大類：居民零售與社會集團零售。其中，社會集團零售是指用于非生產和社會交往的辦公用品，社會集團包括機關、社會團體、部隊、學校、企事業單位、居委會或村委會等。根據投入產出表數據，社會集團社零主要是企業社零，政府機關的商品支出與餐飲支出額基本為零。在統計時，社零總額使用“全面調查+抽樣調查”的方法，全面調查主要針對限額以上[2]批發零售業、住宿餐飲業的單位，抽樣調查主要適用于限額以下的批發零售業、住宿餐飲業的單位。

　　居民消費支出是指，住戶用于滿足家庭日常生活消費需要的全部支出，包括用于消費品的支出和用于服務性消費的支出[3]。根據用途不同，消費支出可劃分為食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品及服務八大類。目前可獲得的居民消費支出來自于住戶收支與生活狀況調查，2012年及之前為城鎮與農村分開獨立調查，2013年改革為城鄉住戶一體化調查，不再區分城鎮與鄉村。

　　GDP核算中的最終消費支出包括居民最終消費支出與政府最終消費支出兩部分。其中，居民最終消費支出指常住居民對貨物和服務的最終消費支出，包括：以貨幣形式購買的貨物和服務支出、以實物報酬和實物轉移方式獲得的貨物和服務支出、自產自用的貨物價值、自有住房服務支出、金融中介服務支出、保險服務支出。按照2010年的核算方案，居民消費支出包括了12種分項，其中有7種分項(食品煙酒、衣著、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品及服務)跟住戶調查中的居民消費支出基本對應，并且在統計時基礎數據直接來自于住戶調查；有2種分項(居住與自有住房服務)跟住戶調查居民消費支出中的居住分項對應[4]；還有另外3種分項并未包括在住戶調查中的消費支出，在統計時需要使用其他數據源統計，包括：銀行中介服務、保險服務、實物消費。顯然，GDP核算中的居民最終消費支出較住戶調查中的居民消費支出內涵更廣。

　　根據上述對三項指標內涵的歸納，我們可以梳理相關概念的內涵差異及相互之間的對應關系(圖3)。這里有幾點需要說明。第一，社零與居民消費支出的重疊部分即為居民社零，包括居民商品支出與餐飲支出。根據我們之前報告的估測，居民社零在社零中的占比可能僅是略微超過40%，而在居民消費支出的占比約為60%(CPI中消費品權重)。第二，與居民消費分為商品消費與服務消費類似，理論上政府最終消費也包括商品消費與服務消費兩部分。但從投入產出表數據來看，政府消費幾乎全部為服務消費，商品消費幾乎為零。第三，未來GDP核算方案改革后，將會引入“實際最終消費支出”的概念，從“居民最終消費支出”到“居民實際最終消費支出”，需要加上居民部門從政府部門和非營利機構部門獲得的實物社會轉移，而從“政府最終消費支出”到“政府實際最終消費支出”則需要扣減相應部分。換而言之，改革前后的最終消費支出總規模并不受影響，既可以分為“居民最終消費支出”與“政府最終消費支出”兩部分，亦可以分為“居民實際最終消費支出”與“政府實際最終消費支出”兩部分。

　　三

　　從居民消費到居民最終消費：銀行、保險服務與實物消費估測

　　3.1居民消費支出

　　計算公式為：居民人均消費支出*全國人口規模。人口規模季度數據無法獲得，考慮到每年人口凈增規模較為穩定，大概為700-800萬，使用插值法獲得季度數據。

　　3.2銀行中介與保險服務支出

　　居民銀行中介服務支出包括居民消費的直接付費服務與間接中介服務兩部分。直接付費服務是直接收取的費用部分，包括手續費、傭金與其他業務收入等。間接中介服務是指金融機構通過吸收存款、發放貸款的方式提供的金融服務，等于銀行從存款者與貸款者處獲得的間接收入；間接中介服務并非金融機構向存款人和借款人直接收取服務費用，而是通過貸款利率高于存款利率的方式收取的費用。這里對直接付費服務與間接中介服務分別估測。

　　銀行間接中介服務。在現行核算方法中，間接中介服務取自生產法GDP計算的結果。根據許憲春(2016)[5]的解釋，間接中介服務的計算公式為：銀行業利息收入-利息支出-銀行業利用自有資金獲得的利息收入。該公式同時包括了居民與企業部分的間接中介服務支出，并且其包含的指標難以獲得公開數據。考慮到這兩點原因并借鑒前述公式，這里我們使用的計算公式為：金融機構住戶存款*商業銀行凈息差。

　　銀行直接付費服務。在現行核算方法中，直接付費服務的計算公式為：[銀行直接收費的服務產出-(證券銷售差價收入+證券發行差價收入)]*居民存貸款余額占銀行存貸款余額的比重，其中，銀行直接收費的服務產出=手續費及傭金收入+其他業務收入。在公式中，證券銷售差價收入、證券發行差價收入與其他業務收入難以從公開數據獲得，這里采用變通公式：手續費及傭金收入*居民存貸款余額占銀行存貸款余額的比重。其中，商業銀行整體的手續費及傭金收入難以獲得數據，我們將可獲得的主要銀行的半年報數據匯總，并假設季度平均分布；居民存貸款余額占銀行存貸款余額的比重使用金融機構信貸收支表相關數據計算得到。

　　居民保險服務。居民保險服務的計算較為復雜，公式為：保險業總產出*[人壽險賠款及給付+家財險賠付及給付+機動車輛險賠款及給付*(私人小型和微型載客汽車擁有量/民用汽車擁有量)]/賠款及給付合計。公式中的指標均難以從公開渠道獲得。另外，證券交易產生的交易費用等可能計入資本市場服務消費。作為替代方案，我們根據投入產出表的居民保險服務消費與銀行消費的比例，直接以銀行中介服務支出的60%計算。

　　3.3實物消費

　　按照定義，實物消費支出是指城鎮居民從工作單位、政府部門社會福利部門等處免費或低價得到的商品和服務支出。計算公式為：實物消費支出=居民人均非現金收入*居民人數，其中城鎮居民人均非現金收入取自城鎮居民家庭非現金收入調查表。目前《住戶調查年鑒》提供了2013-2016年非現金可支配收入年度數據，據此可得到居民非現金可支配收入占可支配收入的比重，基本穩定在93%-93.5%左右。對于無法獲得的季度數據與2017年之后的數據，使用這一比例與可支配收入推測。再結合人口規模，即可獲得居民實物消費規模。

　　3.4居民最終消費估測結果

　　在分別得到居民消費支出、銀行中介與保險服務支出與實物消費后，可加總得到居民最終消費支出規模。從結果看，估測結果誤差率大致在-3.6%到2.7%之間(圖4)。從結構看，居民消費支出占比最高，2017年約為80%左右，銀行中介服務、保險服務、實物消費占比分別為5.3%、3.2%與7.7%。扣除上述幾項，其他部分大約為3.6%(圖5)，相當于估測誤差。

　　四

　　居民最終消費到最終消費：政府最終消費的估測

　　政府最終消費支出是指政府部門為全社會提供公共服務的消費支出，以及免費或低價向居民提供的貨物和服務凈支出。根據核算方法，政府最終消費支出=經常性業務支出-政府部門市場性收入+固定資產折舊，其中每個項目又有專門的計算公式，基礎材料來自于財政部行政事業單位決算資料明細表。目前政府最終消費支出只公布年度總額數據，其結構及季度數據都未公布，同時核算需要的基礎數據均無法從公開渠道獲得，只能采取其他方案估測。

　　4.1估測思路選擇

　　估測思路分為三步。首先，挑選跟政府最終消費支出在理論上存在關聯的指標，根據其與政府最終消費支出的關系，估算年度政府最終消費支出規模。然后，選擇年度數據擬合最好的指標，確定估算思路。最后，估算政府最終消費支出季度規模。備選思路有四種。

　　第一種思路是，根據居民最終消費支出的固定比例估測。這種思路的前提是，政府最終消費支出與居民最終消費支出的比例關系穩定。2013年及之前，這一比例關系大致穩定在36%左右，但2014年下降明顯，之后又逐年回升，比例關系不再穩定(圖6)。

　　第二種思路是，根據財政支出規模的固定比例估測。這一思路的前提是，政府最終消費支出與公共財政支出的比例關系較為穩定。現實中，2009-2015年這一比例持續回落，2016-2017年又逐年回升，比例關系并不穩定(圖7)。

　　第三種思路是，根據GDP核算中“其他服務業”增加值估測。這一思路的依據是基于幾點考慮。首先，政府部門通常包括了科學研究、技術服務、教育、衛生、社保等部門，跟2015年及之后的“其他服務業”內涵[6]較為接近。其次，最終消費支出中“經常性業務支出”的主要構成部分是工資福利支出，相當于行業增加值中的勞動報酬，而“固定資產折舊”本身就是行業增加值的一個分項。最后，從其他服務業增加值的角度看，目前只有投入產出表公布了分項構成，其中勞動報酬占比81.1%，固定資產折舊占比7.6%，兩項合計接近90%(2015年)。從結果看，2016-2018年，其他服務業增加值均要略高于政府最終消費支出，高出部分大約在2.8%-6%(圖8)。

　　第四種思路是，根據財政支出項目估測。政府最終消費支出中，政府部門市場性收入與固定資產折舊規模數據不可得，考慮到兩者規模應該較小且前者為扣減項，經常性業務支出是政府最終消費支出的主體部分。按照通常理解，政府的經常性業務支出包含四部分：行政管理支出(即“一般公共服務支出”)、科教文衛支出、社會保障支出、國防及公共安全支出。從估測結果看，2012-2017年間的估測誤差率大致在-1.7%到1%之間(圖9)，均值-0.1%。

　　綜合考慮上述四種備選思路，前兩種思路需要的比例關系穩定關系似乎難以得到數據支持。第三種思路與第四種思路比較而言，后者誤差較小，更為適合作為估測思路。

　　4.2政府最終消費支出季度數據的估測

　　按照上述第四種思路，我們估測政府最終消費支出的季度數據。在對應的財政支出項目中，行政管理支出科教文衛支出、社會保障支出同時公布了年度與季度數據，國防及公共安全支出只公布年度數據且較為滯后。一個替代方案是，假設國防及公共安全支出在年內均勻分布，各季度支出規模相當，另外，對于尚未公布的2018年數據，假設其增速與全國公共財政支出預算一致。這樣，可以估測得到政府最終消費支出的季度數據。

　　五

　　從最終消費到最終消費對GDP增速拉動率

　　在分別估測得到居民最終消費與政府最終消費數據后，可加總得到最終消費支出規模。從結果看，估測結果誤差率大致在-2.5%到2%之間，尚可接受(圖10)。

　　從最終消費到最終消費對GDP拉動率，尚需經過幾個步驟。

　　首先，需要對各分項名義值進行價格調整，得到各分項不變價及其增速。根據核算方法，居民最終消費支出中的居民消費支出、政府最終消費支出均使用CPI調整；實物消費為城鎮居民的消費，使用城市CPI調整；居民最終消費支出中的銀行中介服務和保險服務使用GDP核算的銀行中介服務和保險服務價格指數調整。由于銀行中介服務和保險服務價格指數無法獲得，我們使用金融業平減指數替代，具體而言，即為金融業增加值名義增速與不變價增速之差。

　　其次，計算各分項在GDP中占比。

　　最后，根據各分項實際增速與在GDP占比，計算得到各分項對GDP增速的拉動。加總各分項，可得到最終消費支出對GDP增速的拉動率(圖11)。

　　六

　　測算結果及總結

　　我們估測得到2015年以來最終消費支出對GDP增速拉動率。從測算結果看，最終消費支出對GDP增速拉動率跟統計局公布值的季度變化值趨勢基本一致。具體到今年，上半年與一季度基本持平，均較去年有所回升。當然，估測的拉動率幅度在大部分時間低于實際值，今年以來低估幅度接近1個百分點左右。我們推測，原因可能在于今年以來的多項數據尚未公布，在前文估測時只能使用2017年或歷史數據替代，如居民非現金可支配收入占可支配收入的比重、居民保險服務與銀行中介服務的比例關系、政府最終消費中的國防與安全支出等。如果這些指標在今年出現回升，則會導致低估的情況。

　　回到我們在一開始提到的問題，最近幾年社零增速回落與消費對GDP增速的拉動率回升緣何背離？我們認為有至少三方面的原因。

　　第一，居民服務消費增速較快。目前的居民消費支出分項標準跟CPI分項基本一致，均包含了食品等8大類，其中多數項目同時包含了商品與服務項，難以拆分為消費品與服務項，這樣難以獲得商品消費與服務消費增速。一個可替代的檢驗思路是，利用CPI增速數據估測居民消費中的商品和服務權重。但需要注意的一點是，2016年統計局對CPI分類標準與基期進行過調整，當年的CPI消費品權重較2015年之前大幅回落近10個百分點。這既是因為在調整中加入部分新的服務分項(如“養老服務”和“金融服務”)，同時也反映了從2011-2015年消費結構中服務占比提升這一變化(2011-2015年使用的是2010年權重，在這一期間幾無變化)。由于這一變化，2016年跟2015年的權重不能直接比較。從2016年之后的情況看，CPI中消費品權重在經歷短暫回升后，從2017年開始持續下滑(圖12)，反映這段時間居民服務消費比商品消費增速更快。

　　第二，政府最終消費增速較快。最終消費支出的主要構成部分是居民消費支出與政府最終消費支出，占比分別接近60%與30%，是影響最終消費支出增速的主要因素。2014年之后，雖然居民最終消費支出增速基本處于回落通道，但政府最終消費支出增速明顯高于居民消費(圖13)，且在最終消費支出中的占比不斷提升(圖14)，對最終消費支出增速構成支撐。但是這在社零統計中無法體現。

　　第三，GDP中最終消費份額的提升。最終消費支出(資本形成)對GDP增速的拉動率等于最終消費支出(資本形成)實際增速與基期占比的乘積，因此，最終消費支出(資本形成)在GDP中的份額變化也會影響其對GDP增速的拉動率。近年來，最終消費支出增速要明顯高于資本形成增速(圖15)，導致GDP構成中的最終消費支出占比提升(圖16)，也有利于提升其對GDP增速的拉動率。

　　再具體到今年以來的情況，除了上述因素之外，至少有另外三個因素加劇了社零與消費的背離。首先，企業社零拖累社零增速回落明顯。根據我們之前的估測，社零結構中企業社零的占比可能接近60%，在去杠桿、緊信用的背景下，企業不僅壓縮投資，而且壓縮日常費用開支，導致企業社零回落明顯。其次，居民消費支出增速在持續多年下滑之后拐頭向上。考慮到居民消費支出在最終消費支出中占比接近60%，這無疑會提升最終消費支出對GDP增速的拉動率。至于居民消費支出增速緣何回升，目前尚不清晰，而且這里又存在另一個背離：居民消費支出與可支配收入增速在2017年之后顯著背離。最后，最終消費支出在GDP的份額具有明顯的季節性特征，通常年初較高。這主要是因為，受春節假期影響，投資活動在一季度有所抑制，而消費在春節期間反而較高，導致一季度最終消費支出在GDP的占比通常為全年最高。從累計增長的角度看，二季度之后最終消費支出占比將逐步回落，映射到最終消費支出對GDP的拉動率上，就是通常年初有季節性抬升。

　　七

　　進一步的推論：對研究與投資意味著什么？

　　對于分析方法本身而言，從經濟增長預測的角度看，居民消費支出較社零更為合適。社零中近60%來自于企業社零，相當于僅40%出頭的社零(居民社零)計入GDP核算的最終消費部分。而居民消費支出全部計入消費對增長的拉動。

　　對于投資而言，盡管同樣是談“消費”，但對不同的投資標的，所重點關注的“消費指標”可能是不同的。

　　對于債券市場而言，總量指標GDP增速可能更為重要。從前述研究看，盡管社零增速回落明顯，但由于居民服務消費增速較快等原因，最終消費支出對GDP的貢獻卻在提升。因此，真實的經濟增長并未像社零等月度數據表現的那么悲觀。在預測未來經濟增長趨勢時，也需要關注這一點。

　　對于權益市場而言，前述分析再向前引申，可能有兩點推論。第一，由于真實的經濟增長并未像社零等月度數據表現的那么悲觀，因此房地產政策放松的必要性尚小。第二，消費結構內部本身是在分化，代表商品和餐飲消費的社零增速回落明顯，相應的行業業績可能會受到壓制；反之，服務消費(包括居民服務及政府服務)的增速仍在提升，可能會對相關行業的業績構成支撐。

　　注釋：

　　[1]根據《中國國民經濟核算體系(2016)》，正在醞釀中的GDP核算改革擬將引入“實際最終消費”的概念，跟現在的“最終消費支出”有所差異。其中，居民部門實際最終消費=居民部門最終消費支出+居民部門從政府部門和為居民的非營利機構部門獲得的實物社會轉移；政府部門實際最終消費=政府部門最終消費支出-政府部門對居民部門的實物社會轉移；為居民服務的非盈利機構部門實際最終消費=為居民服務的非盈利機構部門最終消費支出-為居民服務的非盈利及機構部門對居民部門的實物社會轉移。可以看出，實際最終消費與最終消費支出兩者的區別主要在于對實物社會轉移的處理上，前者主要是從居民部門“獲得”的角度統計消費，后者更多是從居民部門“支出”的角度統計消費。具體參見我們前期“增長之惑”系列研究之十：《國民經濟核算體系修訂：背景、內容與影響》。

　　[2]限額以上的年主營業務收入標準：批發業2000萬、零售業500萬，住宿和餐飲業200萬。

　　[3]統計局，2018:《居民收支與生活狀況調查方案(簡明版)》。

　　[4]根據《居民收支與生活狀況調查方案》(2018簡明版)，現行統計中的居住支出既包括房租、水、電、燃料、物業管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金。根據《我國20個統計指標的歷史變遷》，2013年城鄉一體化調查之前的居住支出未包含自有住房折算租金，2013年改革之后才改為現行標準。

　　[5]許憲春，2016:《論中國國民經濟核算體系2015年的修訂》，《中國社會科學》第1期。

　　[6]“其他服務業”的內涵在2015年進行過調整。2015年之前包括了“租賃和商務服務業”與“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”，2015年開始這兩個行業被調出，被調出后的“其他服務業”內涵與政府部門更為接近。

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