國君宏觀：下半年經濟增速將保持在6.6%左右的水平

　　導讀

　　年內，預計房地產投資將保持強勁，基建投資增速有望改善，四季度投資增速或將回升。

　　摘要

　　1、8月經濟數據顯示經濟韌性較強：

　　生產端：工業增加值增速小幅回升，主要受到出口較為強勁的拉動。與出口相關度高的計算機通信電子行業，工業增加值增速提升也較為顯著。

　　就業：在生產動能平穩的帶動下，失業率小幅改善。

　　消費：受價格因素拉動，食品消費、原油類消費加快，整體社零增速小幅改善。

　　2、政策寬松下，四季度投資增速能否回升？

　　房地產：房地產投資的領先指標(如新開工、開發資金等)表現強勁，將支撐房地產投資至今年四季度，甚至到19年1季度。

　　基建：隨著發改委加快批準項目以及地方政府專項債的加快發行，基建投資有望在四季度發力。

　　制造業：受貿易摩擦不確定性的影響，企業對未來生產有一定悲觀預期，當前信貸意愿下降，預計在四季度制造業投資將小幅回落。

　　綜合來看，四季度投資增速有望小幅企穩回升。

　　3、展望下半年經濟，雖然投資有所企穩，但消費和出口需求可能逐漸放緩。預計三季度、四季度GDP增速將放緩至6.6%左右，2019年經濟下行壓力將會更大。

　　正文

　　事件：8月規模以上工業增加值同比6.1%，前值6.0%。8月社會消費品零售總額同比9%，前值8.8%。1-8月固定資產投資同比5.3%，前值5.5 %。8月城鎮調查失業率5%，前值 5.1%。

　　1、經濟韌性超預期，短期急速放緩風險下降。

　　8月生產和消費數據顯示：經濟韌性超預期平穩。

　　1.1 生產：經濟動能平穩。

　　8月以來，經濟動能基本平穩，工業增加值同比增速小幅回升0.1個點。這其中固然有17年同期低基數的作用，但也不能忽視需求的拉動。本月出口交貨值增速大幅加快近4個點至12.5%，產銷率(銷售/生產)上升0.5個點至98.5%。在美國經濟強勁、短期貿易摩擦進入緩沖期的階段，外需短期內對我國整體生產繼續形成拉力。

　　分行業的數據對此也有印證。本月制造業整體工業增加值增速較上月小幅放緩0.1個點，但其中計算機、通信和其他電子設備制造業增速逆勢大幅回升近4個點至17.1%，而該行業也是與出口較多的行業。

　　1.2 失業率：短期內改善

　　與工業增加值的小幅回升一致，本月失業率有所改善。全國整體調查失業率和31個大城市調查失業率均下降0.1個點。全國調查失業率低于去年同期0.1個點。

　　1.3 消費：食品類、原油類消費增速改善，汽車消費再次走弱。

　　本月，社零增速整體加快0.2個點至9%。分行業來看，以限額以上企業的數據為依據：(1)本月，汽車消費增速放緩1.2個點至-3.2%。(1)在價格上漲的支撐下，食品類消費增速改善，糧油食品類消費增速加快0.6個點至10.1%，飲料類加快1.3個點至8.1%，煙酒類加快0.7個點至7%。(3)原油類消費增速加快1.2個點至19.6%。(4)用品類消費也有一定改善，化妝品類大幅加快近7個點至14.1%，珠寶類大幅加快近7個點至15.2%。

　　2、四季度投資增速是否能回升？

　　1-8月城鎮固定資產投資增速較1-7月繼續回落0.2個點至5.3%，其中主要的拖累因素依然為基建。而房地產投資和制造業投資依然保持強勁。那么，后續基建是否能回升？支撐房地產和制造業投資的因素是否能延續？

　　2.1 制造業：受融資影響，后續增速或有所回落。

　　當前，制造業投資增速連續五個月回升，持續呈現出積極的變化，是當前支撐經濟的重要組成力量。 8月份制造業投資增長7.5%，增速提高0.2個百分點。從行業來看，計算機、通信和其他電子設備制造業(同比增長16.6%)、金屬品制造業(同比增長14.0%)、專用設備制造業(同比增長12.1%)，投資改善較為明顯。另外，制造業結構繼續優化，高端制造業持續保持較快增長。

　　然而，8月社融數據顯示，企業中長期貸款和短期貸款均同比少增。8月企業中長期貸款增加3425億元，同比少增214億元，為年內第6次同比少增。企業短期貸款減少1748億元，同比少增2443億元，連續兩個月不增反降。合并看，企業一般貸款同比少增2657億元。此外，央行銀行家問卷調查報告顯示，二季度整體制造業貸款需求指數下降，大、中、小型企業貸款需求也均有不同程度減弱。而制造業貸款需求指數與制造業投資有較強相關關系，略有領先關系。因此，預計四季度制造業投資增速或有所回落。

　　當前，外需不確定性仍未消除，企業投資意愿仍受到部分悲觀情緒影響。當前信用擴張出現一定困境，寬信用取得真正成效還需要更長時間。

　　2.2 房地產：投資增速有望持續。

　　18年以來，房地產投資增速一直保持強勁。1-8月全國房地產開發投資累計增速10.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點。房地產投資增速的強勁后續可持續嗎？能持續多久？我們可以通過對房地產投資領先指標的分析來回答這個問題。總體上看，房地產投資仍能保持強勁。

　　首先，房地產銷售保持強勁、房地產開發資金來源依然強勁。1-8月，房地產銷售面積同比增速較1-7月小幅0.2個點，依然較為強勁。與此相應對，1-8月房地產開發資金同比增速達6.9%，較1-7月上升0.5個點，連續2個月回升。房地產銷售和開發資金來源有較高同步性，而兩者都對房地產投資增速有較為明顯的領先性，約領先房地產投資半年左右。因此，從資金端看，當前仍較為充足，對后續房地產投資的持續形成支持。

　　第二，房地產新開工依然強勁。1-8月房地產新開工面積同比增速較1-7月繼續回升1.5個點至15.9%，已連續4個月回升。而新開工對房地產施工面積有較好領先性，約領先房地產投資半年左右。施工面積與房地產投資增速高度相關，因此房地產新開工也將對后續投資增速形成支持。

　　結合上述兩個領先指標看，房地產投資的強勁能持續到四季度，甚至能持續到明年1季度。

　　2.3 基建：投資增速有望回升。

　　基建投資繼續下行，是拖累固定投資增速的重要因素，預計后續在加強補短板的財政作用下，將成為穩增長的重要抓手。1-8月份基建投資同比增長4.2%，增速比1-7月份回落1.5個百分點，回落顯著。其中，水利管理業投資下降3.6%，降幅擴大2.9個百分點；公共設施管理業投資增長3.0%，增速回落1.3個百分點；道路運輸業投資增長9.3%，增速回落1.2個百分點；鐵路運輸業投資下降10.6%，降幅擴大1.9個百分點。

　　“補短板—穩基建—穩投資—穩就業”是今年下半年的基建投資主要邏輯。“補短板”的核心是補基礎設施短板，以“穩投資”。 “補短板”的具體發力點包括兩個方面，“基礎設施”的“區域短板”和“行業短板”。 “區域短板”上會議強調“要實施好鄉村振興戰略”。行業短板還是集中在交通運輸(城市群內部的輕軌和地、港口、碼頭)，信息服務相關的基礎設施，水利、環境和公共設施管理業等傳統的基建項目上。

　　而四季度，隨著財政支出的節奏將加快、地方政府專項債務加快發行、地方債務清理整頓拉開帷幕，后續基建投資有望迎來較大幅度的回升。8月，財政部下發了《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，標志著地方債務清理整頓已經正式拉開了帷幕。8月14日財政部要求今年地方政府債券發行進度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。預計專項債在基建方面的發力將在四季度有所體現。此外，各地已陸續加快合法合規的基建項目審批，后續項目將啟動，也將對基建增速形成拉力。

　　3、后續：年內經濟失速風險下降，穩中略有回落，2019年壓力較為明顯。

　　8月數據表示，當前看，經濟動能表現出了超預期的韌性，加上短期美國進入中期選取沖刺期，貿易摩擦迎來階段性緩和，有利于企業和消費者修復對未來需求和收入增長的悲觀預期。

　　而后續看，在年內剩下的時間，我們認為，在房地產投資持續強勁和基建投資逐漸發力的情況下，投資增速或將有所改善。下半年經濟增速將保持在6.6%左右的水平。當前經濟表現有利于資本市場悲觀情緒的修復。

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