國泰君安：杠桿轉移的海外經驗

　　報告導讀：

　　市場對于積極財政政策存在較大疑慮，考慮到隱性債務風險，財政擴張似乎面臨著既要又要的困境。對此，不妨參考海外經驗，次貸危機后的美國，以及歐債危機后的西班牙，兩個案例均說明，后債務周期中，杠桿轉移是可選之路。

　　昨日市場受到兩大超預期因素影響：一是，周三晚間公布的金融數據中，信貸平穩而社融超預期；二是，晚間美方向中方伸出重啟談判的橄欖枝。然而從開盤表現來看，市場似乎并不太買賬，表現在股市高開低走，期債平開。

　　總的來說，當前的核心矛盾在于，政策面臨著既要又要的困境，因而表現出前后不連貫、相矛盾，市場預期也因此混亂。即便是社融增量超出預期，顯示出寬信用的效果已經初步顯現，但結構中存在的隱憂，如信貸還是靠票據“死撐”，企業信貸增量偏弱，債券一級發行回暖能否對沖表外的收縮等還是困擾著投資者。

　　站在當前時點，政策圍繞的主線邏輯仍舊是寬信用、穩經濟，但考慮到隱性債務風險，財政擴張似乎也面臨著既要又要的困境。對于以下兩個問題：本輪財政擴張將以什么形式展開？如何解決財政擴張與化解隱性債務風險矛盾？不妨參考海外經驗，次貸危機后的美國，以及歐債危機后的西班牙，兩個案例均說明，后債務周期中，杠桿的轉移是可選之路。

　　后債務危機時代，從海外經驗看杠桿轉移

　　21實際初爆發的美國次貸危機與11年的歐債危機，都可歸結為過度舉債，疊加金融體系的脆弱，最終導致的連鎖反應。后債務危機時代，“去杠桿化”是修復資產負債表的必然過程。總結過往的國際經驗，美國和西班牙在危機爆發后的去杠桿政策相對成功。

　　美國：濫用金融創新是危機更遠，杠桿轉移歷經三個階段

　　金融創新的另一面——濫用金融杠桿是危機的根源。2008年美國爆發的次貸危機影響的范圍非常廣，波及到了全球范圍，它不僅對美國的金融體系是個沉重打擊，同時，次貸危機的出現結束了世界經濟持續增長的強勁趨勢，并導致了世界經濟的滑落。究其原因，資產泡沫形成的漣漪效應是這場金融危機的導火索，但美國過度使用金融杠桿是這次危機的根源。

　　危機前期，家庭部門的杠桿率大幅上升。美國經濟結構偏重于消費，而在金融危機爆發前8年中，其家庭消費就一直呈現上升趨勢，加之以過于寬松的貸款政策，使得美庭負債率水漲船高。2001-2007年，美庭部門杠桿率提高了40%，家庭債務與可支配收入的比率從約95%升至131%以上。2008 年美國金融危機后，美國房價和股市都大幅的下跌，也直接導致美國居民的總資產下跌14%。

　　金融機構杠桿于2008年達到高峰23.6倍。家庭部門，乃至政府部門的杠桿快速提升，實質上是通過美國的金融創新實現的。而例如CDO等高杠桿的信用衍生金融產品，也助推了金融機構杠桿率的飆升。數據顯示，美國金融機構杠桿率在2001年大約為13.3倍，到危機爆發前夕則上升到了23.6倍。而以美國在2007年前的五大投資銀行為例，圖4中明顯看出在04年后財務杠桿快速躥升，例如，貝爾斯登和雷曼在破產前杠桿倍數達到32.1、30.2倍。

　　積極的財政政策下，政府部門也在加杠桿。2001-2007年期間，由于布什政府推行的一攬子積極財政政策，如大規模減稅以及增加政府開支，導致政府債務規模不斷累積。這段期間，美國政府部門杠桿率提高了16.6個百分點，而財政預算則從2002年轉為赤字。

　　美國主要以政府加杠桿實現杠桿轉移。從后危機時期資產負債表修復進程來看，美國經歷了三個階段：第一階段是2008年9月至2009年12月，家庭和企業部門去杠桿、政府部門加杠桿階段；第二階段是2011年1月至2012年9月家庭部門去杠桿、企業部門加杠桿和政府部門去杠桿；第三階段是2013年后，家庭和企業部門加杠桿，政府部門去杠桿。

　　從三個階段看出，后危機時代首先是通過政府部門的加杠桿，以緩解其他部門高杠桿的問題。這段期間，財政政策維持積極的基調，以大幅提高預算赤字為核心，實施大規模的經濟刺激計劃以提振總需求。2009年美國政府預算赤字達到創紀錄的1.42萬億美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同時，美國政府積極進行減稅政策，例如對中小企業實行稅收減免、投資優惠等。

　　但杠桿轉移至政府后，個人杠桿與金融杠桿快速下降，且積極的財政政策推動了主要經濟指標的修復。次貸危機后，一方面，美庭部門去杠桿成效較為顯著，2015年美庭部門杠桿率從高峰期降低了18.3%；另一方面，金融機構濫用金融創新得到遏制，其杠桿水平也從高峰期的23.6倍降低一半，到2015年大約為12倍。而美國政策緊盯的指標之一就業水平也得到明顯修復，失業率在2009年12月最高上升至9.9%，到了2017年12月的則拐頭降至4.1%。

　　西班牙：居民與企業整頓效果較好，但經濟增長一環缺失導致去杠桿進程推進失利

　　西班牙為歐洲第四大經濟體。在2008年金融危機前，西班牙尚未被扣上“歐豬”的帽子，其經濟表現相對于歐元區其他更優。數據上來看，2000-2007年，西班牙GDP平均增速為3.7%，高于歐元區整個2.2%的水平；以2007年末為觀測點，歐元區的18個當中，西班牙國民生產總額占總量的14 %，僅次于德、法、意。然而，2008年的金融危機刺破了西班牙地產泡沫，到了2012年歐債危機演繹到高潮，西班牙GDP經濟陷入大幅的衰退，GDP增速降至負區間，最低為-2.9%。

　　輝煌的昨日，西班牙主權評級幾乎與德國等同。西班牙在2012年所引發的主權債務危機，其根源在于房地產的泡沫化，這與希臘的中央政府無節制的財政支出所導致的危機存在本質上的區別。而之所以產生房地產泡沫，主要原因在于西班牙舉債享受著與德國同等的待遇。子1999年加入歐元區開始，得益于歐元的信譽，西班牙的融資成本顯著降低，其10年國債收益率和德國基本趨同。利率下行帶來大量低成本資金，大量流入該國建筑業，刺激了行業的大幅快速擴張。

　　房地產騰飛的兩面性——成也蕭何，敗也蕭何。從自1995年起，西班牙經濟開始起飛，為歐洲主要經濟體中成長最快速的，其經濟發展主要由建筑業帶動。數據顯示，2000-2007年間，建筑業以每年約3.4%的速度快速增長，對GDP的貢獻達到了40%；行業的快速崛起拉動了大量的就業，建筑業就業人數占總就業人數比重由 11.8%上升至13.9%。然而成也蕭何敗蕭何，2008年爆發的金融危機導致了建筑業的衰退，這部分損失的就業崗位短期內存在替換摩擦的問題，失業率大幅上升。

　　調降基準利率，全面緩解債務負擔。在西班牙爆發主權債務危機后，歐洲央行開始對歐豬五國(包含西班牙)進行援助。其中最重要的一個環節為，歐央行調降了基準利率，而由于大部分的西班牙貸款都是以浮動利率進行計價，因此基準利率的下調全面降低了經濟體的債務負擔。

　　正視地產泡沫問題，政策導向轉變。由于危機的來自于地產泡沫的刺破，危機后期的應對措施中，取消了對房地產的稅收優惠，2012年7月開始，取消了2006年1月以前購置首套房的民眾所享有的稅收減免；并通過制定城市規劃和房地產調整計劃，進一步開放房屋租賃市場，努力扶持購房困難群體。通過政策的調整引導市場，以此來促進房地產市場健康發展。

　　改革勞工制度，降低企業部門杠桿。應歐盟要求，西班牙需要在財政上收縮，企業必須去杠桿，意即企業在2012年過后將面對收緊的財政，政府改革勞工制度，除了減少薪資，也使企業更加容易解雇勞工，雖然導致許多裁員與工作的流失，但是企業的投資水平一直保持在90%的可用資金上，并且隨著債務不段的下降而形成了一個良善的循環。直到2017年，雖然企業的去杠桿速度有減慢，但還是有維持穩定的速度下滑。從2012年到15年末，西班牙企業從原本135%降至102%并且已經低于歐盟平均水平。

　　經濟增速難回升，杠桿化解遇難題。西班牙政府針對企業與個人推出一系列經濟改革措施，共推出超過300億歐元的大規模財政緊縮，其中包括凍結公務員薪資、提高個人所得稅，重振經濟增長動力。此外，西班牙政府于2012年2月在政府內閣會議通過了勞動力市場改革緊急法案，鼓勵個人創業；給予稅收優惠，鼓勵企業雇傭年輕人，降低失業率，西班牙國內失業率自2014年開始持續下滑。

　　效果上來看，西班牙的家庭負債比率也從2008年的135%到2016年的106%，但依然是高于歐洲整體水平。而政府的杠桿比例也沒有有明顯的降低，其中一個原因為，西班牙共有 17 個地方自治區，其總支出約占政府支出的40%，并且擁有相當高的自主權。而地方政府財政運用受到約束不及中央政府，前期的高福利政策難以退出，財政紀律不到位導致總體赤字仍在擴大。

　　總體而言，西班牙在企業與家庭的去杠桿工作還是效果要好于政府去杠桿。然而與美國相比，西班牙可能還停留在美國債務危機后期去杠桿的第一個階段。差異在于，美國經濟出現了較為顯著且持續的修復，經濟增長帶來的居民收入上升以及企業盈利回暖，最終導致政府部門的杠桿再度向實體轉移，其只是承擔了一個中間過渡的作用。然而，西班牙卻并沒有享受到這一積極的去杠桿的有利條件。

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