汽車行業點評：砥礪前行

　　我們整理比較了汽車板塊23家港股公司2018年中期業績，覆蓋乘用車、零部件、經銷商及重卡板塊。上半年汽車需求遇冷，整車企業收入增速放緩，下行周期競爭加劇，龍頭車企憑借規模優勢實現份額擴張，由于產品結構優化，零部件采購成本下降，多數車企 1H18實現利潤率改善。零部件企業受原材料成本上升，人民幣強勢以及下游客戶年降壓力，1H18毛利率下滑。經銷商1H18業績低于預期，主要原因在于豪華車大幅降價，新車毛利承壓，同時上半年金融去杠桿及融資成本上升的壓力，汽車金融業務增速有所放慢。重卡板塊上半年實現收入及利潤的強勁增長，主要受益于重卡需求超預期，盈利能力進一步改善。由于流動性收緊，消費意愿下降，我們預期2H18汽車銷量難有起色，維持汽車行業標配。

　　下行周期龍頭集中。2018年上半年，乘用車銷量達1180萬輛，同比增長4.6%，但6月以來，隨著P2P違約集中爆發，流動性收緊，需求弱化，汽車銷量增速明顯放緩。下行周期競爭加劇，使得龍頭車企憑借規模優勢實現份額擴張，吉利汽車1H18市占率明顯上升。1H18港股整車企業收入增長14.9%，利潤增長28.2%，平均毛利率同比增長0.3個百分點(除比亞迪受補貼退坡導致利潤率大幅下滑)。我們認為，龍頭車企將受益于規模優勢，在零部件采購價格談判方面處于強勢地位，零部件成本下降將部分抵消整車降價的壓力，龍頭企業利潤率仍有改善空間。由于2017年底購置稅補貼剛剛退出，我們認為2H18出臺刺激政策的概率較低，下半年乘用車銷量仍將承壓。

　　零部件企業利潤率下滑。1H18港股零部件企業收入維持穩健增長(同比增長15.3%)，但受原材料成本上升，人民幣強勢以及下游客戶年降壓力影響，1H18平均毛利率下降1.6個百分點。我們預期2H18零部件企業利潤率恢復，主要原因在于人民幣匯率溫和調整，海外工廠盈利水平持續改善。

　　經銷商新車銷售承壓。港股經銷商集團利潤增速由17年139%大幅下滑至1H18 17.2%，弱于市場預期。1H18汽車需求降溫，調整使消費者產生觀望態度，豪華車終端折扣上升，導致經銷商新車毛利承壓。由于售后業務仍保持穩健增長，抵消新車毛利下降的影響，1H18經銷商平均毛利率為10.2%，與去年基本持平。此外，受制于金融去杠桿及融資成本上升，1H18經銷商自營汽車金融業務增速有所放慢。

　　重卡周期向好，業績強勁增長。重卡板塊上半年收入增長17.2%，利潤增長66.8%，主要受益于重卡需求超預期。重卡企業盈利能力進一步改善，1H18平均毛利率同比上升0.2個百分點，同時銷售管理費用占收入比例下降1.2個百分點。由于現金流充裕，重卡企業實現債務結構優化，財務成本降低。

　　維持標配。由于流動性收緊，消費意愿下降，我們預期2H18汽車銷量難有起色，維持汽車行業標配。我們看好廣汽集團(2238:HK，買入)，認為公司經過產品調整，月銷量將逐漸恢復，同時2018-2020年豐田有望迎來產品上升周期。推薦敏實集團(425:HK， 未評級)，看好2H18人民幣匯率溫和調整，海外工廠盈利水平持續改善。推薦中國重汽(3808:HK，買入)，隨著高端重卡的需求增加，公司市占率仍有上升空間，與濰柴動力(2338:HK，未評級)有望實現協同聯合，形成優勢互補。

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