華創證券：年內通脹可控 年后卻需謹慎

　　事項

　　8月CPI同比增長2.3%，前值2.1%；環比增長0.7%，前值0.3%。

　　主要觀點

　　8月CPI同比增長2.3%，較上月爬升0.2個百分點。食品項同比1.7%拉動CPI本月上漲，豬肉價格在周期性上行之外，遭豬瘟疫情推動上漲，同比跌幅大幅收窄4.7%。蔬果受壽光水災影響8月價格沖高，尤其是鮮果類同比拉動較上月增強0.08個百分點。預期CPI三季度末上行至2.4%，年內通脹可控，但明年春節后沖高，未來長期通脹走勢或呈“三階段”變化。

　　PPI同比4.1%符合此前三季度回落的預判，預期年內在油價小幅下行和高基數作用下繼續回落，但受基建拉動回落節奏放緩。主要觀點如下：

　　8月CPI:同環比上漲，食品項大幅拉升

　　8月CPI同比增長2.3%，食品煙酒拉動CPI 0.57個百分點，大幅增強近0.3%，其中關注兩大變量豬肉及蔬果價格的上漲。豬肉8月雖仍為最大拖累，但拖累作用減弱僅余0.13個百分點。另一方面水災影響下鮮菜、鮮果類拉動作用增強，尤其是鮮果類同比拉動叫上月增強0.08個百分點。非食品項8月較為穩定，其中居住同比增速2.5%，房租上漲拉動居住價格上漲0.5%，影響可控。

　　CPI短期預判：三季度末趨近2.4%，年內通脹可控

　　整體測算下CPI三季度末趨近2.4%，年內或在該水平波動，通脹壓力可控。食品項中，預期豬肉價格短期上漲趨勢將持續至四季度初，緊密關注豬瘟疫情發展。首先，豬肉價格去年基數平穩，而今年本身在養殖戶持續虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，關注到豬瘟疫情9月初進一步發生在黑龍江、安徽兩省，8月單月撲殺及無害化處理生豬數量創近年疫情發生時的數目新高。兩者作用下豬肉價格短期內繼續上行，推動CPI繼續小幅抬升。蔬果方面，水災對價格影響屬短暫干擾，將見消退，壽光的蔬果產量全國占比非常有限，且其蔬果物流中心作用將迅速恢復。

　　非食品項方面，預期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導影響逐步減弱，房租在全國范圍內的上漲亦不可持續。但9月中秋節錯位的假期影響或對CPI有小幅擾動。

　　CPI長期走勢：明年春節后沖高，呈現“三階段”變化

　　通脹長期走勢預期分為三個階段——第一階段即短期內小幅走高但整體平穩，壓力可控。第二階段，明年春節后3-6月份通脹沖高，結合經濟數據或給市場以“復蘇”錯覺。通脹明年二季度沖高主要是基數原因下的上行，通脹壓力屆時顯現。而經濟數據則由于“春節后開工+今年環保限產提前造成搶工效應更強+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強。第三階段即明年下半年，則需關注3個變量：其一，豬瘟今年后續影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴信用是否能夠真正滲透進實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導，其三貨幣政策邊際寬松而嚴控地產的大環境下，流動性會否外溢進一步助推通脹。貿易戰方面考慮到進口替代及市場供需的自動調節，對通脹影響較為有限，預計兩輪關稅對中國CPI影響介于0.16%-0.28%。

　　PPI:年內延續當前回落趨勢

　　8月PPI同比增長4.1%回落0.5個百分點，環比0.4%小幅上漲。從同比看，石油和天然氣開采、石油加工、黑色冶煉加工等行業漲幅依然靠前。預期年內PPI依舊延續當前回落走勢，但節奏放緩。一方面國際油價短期內小幅下行。另一方面基于去年同期基數較高，年內PPI難以調頭回升。但考慮到7月國常會和政治局會議政策糾偏，預期基建增速回升，上游需求溫和回暖，環比小幅回升，同比回落趨勢減緩。

　　報告正文

　　8月CPI同比增長2.3%，前值2.1%；環比增長0.7%，前值0.3%。食品項同比上升至1.7%拉動CPI本月上漲，一則豬肉價格在周期性上行之外，遭豬瘟疫情推動上漲，同比跌幅大幅收窄4.7%，對CPI拖累作用明顯減弱。二則蔬果受壽光水災影響8月價格沖高，尤其是鮮果類同比拉動較上月增強0.08個百分點。預期CPI三季度末上行至2.4%，年內通脹可控，長期通脹走勢或呈“三階段”變化。

　　通脹短期變量中，預期豬肉價格上漲趨勢將持續至四季度初，緊密關注豬瘟疫情發展。首先，豬肉價格去年基數平穩，而今年本身在養殖戶持續虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，豬瘟疫情9月初進一步發生在黑龍江、安徽兩省，且8月單月撲殺及無害化處理生豬數量接近4萬頭創近年疫情發生時的數量新高，預計沖擊較大。兩者作用下豬肉價格短期內或繼續上行，推動CPI繼續小幅抬升。蔬果方面，水災對價格影響屬短暫干擾，將見消退。非食品項方面，預期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導影響逐步減弱，房租在全國范圍內的上漲亦不可持續。但9月中秋節錯位的假期影響或對CPI有小幅擾動。

　　通脹長期走勢或呈“三階段”變化——

　　第一階段：短期內小幅走高但整體平穩，壓力可控；

　　第二階段：基數作用下2019年春節后通脹沖高，結合經濟數據由于“春節后開工+今年環保限產提前造成搶工效應更強+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強，或呈現假復蘇之勢；

　　第三階段：行至2019年下半年，經濟是否有滯脹風險則需觀察3個變量：其一，豬瘟今年后續影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴信用是否能夠真正滲透進實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導，其三，貨幣政策邊際寬松而嚴控地產的大環境下，流動性會否外溢進一步助推通脹。

　　8月PPI同比增長4.1%，前值4.6%；環比增長0.4%，前值0.1%。PPI同比4.1%符合此前三季度回落的預判，預期年內在油價小幅下行和高基數作用下繼續回落，但受基建拉動回落節奏放緩。

　　具體各項數據分析請詳見下文：

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　　CPI:同環比上漲，食品項大幅拉升

　　8月CPI同比增長2.3%，較上月抬升0.2%。食品項同比大幅拉升1.2%，非食品項同比小幅上升至2.5%。食品項中豬肉價格上漲，同比跌幅收窄至4.9%，鮮菜和鮮果同比拉動增強。非食品項中，居住和醫療保健仍為最主要支撐，交通和通信價格回落，受燃料價格上漲的影響消退，且通信工具和服務價格繼續大幅下降。

　　1.1 CPI總體情況：同環比增速上漲

　　2018年8月CPI同比增長2.3%，環比增長0.7%，同環比較上月上漲明顯，且均超出了歷史平均水平(同比過去五年平均：1.93%，環比過去五年平均0.32%)。

　　1.2 CPI分項情況：食品項同比拉動大幅提升，非食品項穩定

　　食品項同比大幅上漲拉動CPI上行，非食品項同比基本平穩。從同比看，8月食品項1.7%，比上月大幅上升1.2個百分點；非食品項同比增長2.5%，上升0.1個百分點。從環比看，8月食品項環比上漲2.4%，非食品項環比0.2%。

　　從大類看，食品煙酒拉動作用增長強勁，非食品項中居住及醫療保健兩項的拉動作用較強。8月食品煙酒同比增長1.9%，拉動CPI同比0.57個百分點，較上月拉動作用增強近0.3%。居住和醫療保健同比增長2.5%和4.3%，分別拉動CPI同比0.56和0.44個百分點。

　　食品煙酒中，鮮菜依然是最大拉動項，豬肉依然是最大拖累項。但豬肉8月同比跌幅大幅收窄，同比下降4.9%，拖累CPI僅0.13個百分點。另一方面鮮菜、鮮果類拉動作用增強，尤其是鮮果類同比拉動叫上月增強0.08個百分點。

　　豬肉價格8月同比下跌4.9%，較上月跌幅收窄了4.7個百分點，環比上漲6.5%，對8月CPI拉動作用明顯。預期豬肉價格上漲趨勢在三季度仍將持續，9月或即可見到同比增速轉正。

　　醫療保健價格同比延續慢下行趨勢，醫改作用緩慢消褪。8月醫療保健同比4.3%，下降0.3個百分點；環比增長0.4%但趨勢較17年基本同步。但注意到未來9月對比基數的高增，醫療保健同比或進一步明顯回落。

　　交通和通信價格8月同比回落至2.7%，環比無漲跌。具體原因有二：一是原油價格上漲的傳導影響逐步減弱，交通工具用燃料同比漲幅收窄；二是通信工具和服務價格同比繼續大幅下跌，這與運營商取消手機長途費、流量漫游費有關。兩個因素預期短期內都將持續。

　　居住價格上升，8月同比漲幅擴大至2.5%，房租上漲拉動居住價格上漲0.5%。一線城市房租上漲對全國房租變化的拉動有限，且房租占居住價格的比重不大，對CPI影響相對可控。

　　1.3 CPI短期預判：三季度末趨近2.4%，年內通脹可控

　　整體測算下，考慮食品項和非食品項因素，CPI三季度末或向2.4%趨近，年內或在該水平波動，通脹壓力可控。

　　對于食品項，預期三季度豬肉價格上漲趨勢仍將持續，蔬果類價格波動消除，緊密關注豬瘟疫情發展。首先，豬肉價格去年基數平穩，而今年本身在養殖戶持續虧損4個月后價格開始回升，同比跌幅有收窄趨勢。其次，關注到豬瘟疫情9月初進一步發生在黑龍江、安徽兩省，8月根據新聞整理的撲殺量和生豬無害化處理量已經高于過去幾輪疫情的單月撲殺量。豬瘟疫情短期內往往使豬肉價格急漲急跌，預期兩者作用下豬肉價格短期內繼續上行至四季度初，推動CPI繼續小幅抬升。而水災對蔬果類價格的影響將見消退，壽光的蔬果產量全國占比非常有限，且其蔬果物流中心作用將迅速恢復。

　　非食品項方面，預期油價對居住水電燃料及交通工具用燃料的傳導影響逐步減弱，房租在全國范圍內的上漲亦不可持續。但9月中秋節錯位的假期影響或對CPI有小幅擾動。

　　1.4 CPI長期走勢：明年春節后沖高，呈現“三階段”變化

　　長期通脹走勢或分為三個階段——第一階段即短期內小幅走高但整體平穩，壓力可控。第二階段，明年春節后3-6月份通脹沖高，結合經濟數據或給市場以“復蘇”錯覺。通脹明年二季度沖高，主要是基數原因下的上行，通脹壓力屆時顯現。而經濟數據則由于“春節后開工+今年環保限產提前造成搶工效應更強+今年下半年專項債落地逐步形成投資”三因素時點共振而短暫走強。第三階段即明年下半年通脹回落與否，則需關注3個變量：其一，豬瘟今年后續影響是否會提前開啟豬周期；其二，擴信用是否能夠真正滲透進實體層面起效從而拉動PPI并向下游傳導，其三，貨幣政策邊際寬松而嚴控地產的大環境下，流動性會否外溢進一步助推通脹。

　　外部環境，貿易戰方面考慮到進口替代及市場供需的自動調節，對通脹影響較為有限，預計兩輪關稅對中國CPI影響介于0.16%-0.28%。具體測算中我們采用了拆分匹配法和模型法。根據拆分匹配法，第一輪對美500億美元商品征收25%關稅對CPI影響0.1%，第二輪對美600億美元進口商品征收5%-25%的四檔關稅，由于征收商品CPI權重及美國進口占比不高，沖擊亦有限，極值或為0.19%。而模型法下，兩輪關稅影響的極值為0.13%和0.16%。

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　　PPI:年內延續當前回落趨勢

　　8月PPI同比增長4.1%回落0.5個百分點，但環比上行至0.5%。預期三季度至年內回落態勢依舊，但回落幅度趨緩。

　　2.1 PPI總體情況：同比回落，環比小幅上漲

　　8月PPI同比增長4.1%，環比0.4%。生產資料作為PPI主要拉動項，8月同比增速高達5.2%，比上月下降0.8個百分點；環比上升0.5%。8月生活資料價格同環比小幅增長，同比增長0.7%，環比為0.3%。

　　從同比看，石油和天然氣開采、石油加工、黑色冶煉加工、非金屬礦物制品、造紙及紙制品等行業漲幅依然靠前。8月PPI同比具體為石油和天然氣開采(39.6%)、石油加工業(22.7%)、黑色金屬冶煉及加工(9.5%)、非金屬礦物制品(9%)和造紙及紙制品(8.1%)。從環比看，黑色金屬冶煉及加工、化學纖維制造業、黑色金屬礦采選、石油加工業增幅最大。8月PPI環比具體為黑色金屬冶煉及加工(2.1%)、化學纖維制造業(2.0%)、黑色金屬礦采選(1.8%)、石油加工業(1.7%)。

　　2.2 PPI走勢判斷：三季度回落趨勢延續至年底

　　PPI年內或將延續回落趨勢，但幅度減緩。年內繼續回落，一方面國際油價短期內預期小幅下行。供給端首先俄羅斯原油存在提升空間，目前產量相比歷史峰值仍有0.28百萬桶/天的空間，其次政治風險加大減產協議瓦解風險，7月份OPEC+原油減產協議執行率已經從5月的147%回落至97%。再次，高油價利好下美國頁巖油產能持續恢復。最后，特朗普頻頻施壓沙特原油增產打壓油價。另一方面，基于去年同期基數較高，年內PPI難以調頭回升。

　　但考慮到7月國常會和政治局會議政策糾偏，保障在建項目合理融資和中西部基建補短板，疊加地方政府債券和財政支出節奏加快，預期基建增速回升，上游需求溫和回暖，環比小幅回升，同比回落趨勢減緩。

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