任澤平：貨幣還會放松嗎？

　　導讀

　　2018年為了金融周期去杠桿降負債，導致流動性收緊、信用風險暴露和融資成本上升，同時，面對經濟周期下行，又需要保持財政貨幣政策適度寬松。《2018年二季度貨幣政策執行報告》提到“穩健的貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”。那么，貨幣政策還會放松嗎？目前的貨幣政策松緊程度如何？接下來的操作空間在哪里？

　　摘要

　　貨幣政策目標指引貨幣政策工具，工具力度決定貨幣政策周期松緊。當前中國貨幣政策實行多目標制，即穩定幣值、經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定。貨幣政策按照總量松緊劃分為5檔：適度寬松、穩健偏松、穩健中性、穩健偏緊、適度從緊，劃分方法以定量為主，定性為輔。定量上，結合國內外經驗，定量指標可以分為兩層：首先看總量，其次看利率。優先順序是總量松緊>利率傳導。總量，采用M2增速-GDP不變價增速-CPI增速為判斷短期松緊的指標，采用信貸規模余額增速-GDP增速衡量中長期趨勢；利率，采用1年期貸款基準利率的變化方向和幅度作為輔助參考指標。定性上，主要參考央行《貨幣政策執行報告》對貨幣政策的執行看法。

　　過去20年，從《貨幣政策執行報告》以及定量指標中發現中國一共經歷了四輪貨幣政策周期。

　　第一輪周期(1998-2002)：穩健偏松-穩健偏緊-穩健偏松，從間接調控到直接調控、反通縮的四年。受1997年亞洲金融危機影響，出現通貨緊縮，貨幣政策最終目標反通縮，穩健偏松；2000年外匯占款迅速增長，最終目標側重國際收支平衡，穩健偏緊；2001年11月通貨緊縮現象再度出現，最終目標為反通縮，穩健偏松。

　　第二輪周期(2003-2009)： 適度寬松-穩健偏緊-適度從緊-適度寬松，與外部沖擊共振、大開大合的六年。這一階段央行創新型的以央行票據為主，開展大規模的流動性對沖操作，最大殺器是為了應對金融危機新增的4萬億貸款。2003年9月M2增速20.97%，貸款余額增速平均高于20%，貨幣政策適度寬松；2004年國內物價高位、2005年美聯儲加息，最終目標為反通脹和國際收支平衡，穩健偏緊；2006年末國內通脹壓力加大，物價穩定的目標指引下央行多輪升息升準適度從緊；2008年全球金融危機爆發，為保經濟增長貨幣政策轉向適度寬松。

　　第三輪周期(2010-2015)：穩健偏松-穩健偏緊-穩健中性-穩健偏松，回歸穩健、多目標制約操作空間有限的六年。總量略顯被動，結構上主動布局，2014年構建創新型結構性工具靈活調整。一攬子計劃繼續，M2增速仍處于20%左右的高位，貨幣政策穩健偏松；2011年受歐債危機影響，實體經濟超預期緊縮；2014年金融市場亂象、經濟增速換擋，結構性貨幣工具出臺，為金融穩定和經濟增長貨幣政策穩健中性；2015年經濟下行壓力增大疊加外匯占款下降，穩增長和國際收支貨幣政策穩健偏松。

　　第四輪周期(2016-2018)：穩健中性-穩健偏緊，結構性微調預調的未完待續。供給側改革、金融去杠桿、房地產長效機制，金融周期的頂部導致總量上信貸和貨幣供給數據顯示這一階段貨幣政策總體穩健偏緊。2016年配合供給側改革，穩增長促改革貨幣政策穩健中性；2017年金融去杠桿嚴監管，金融穩定促改革貨幣政策穩健偏緊。

　　總體來看，貨幣政策每輪周期是4-6年，每輪周期內有3-4次轉向，每一次貨幣政策的持續時間平均為4-6個季度；風格從大開大合轉變為微調預調，央行貨幣政策逐步回歸穩健，增加主動管理，一是為了在應對未來可能的危機時，貨幣政策操作空間仍有余地，二是服從并服務于經濟高質量發展，去杠桿、調結構、防風險；多目標制約下，貨幣政策易松難緊。前三輪周期中，屬于穩健偏松和適度寬松的區間的共32個季度，屬于穩健偏緊和適度從緊共23個季度。在多目標框架下，政府過多關注經濟增長導致貨幣政策往往逆周期寬松；結構性貨幣政策受傳導機制約束并不意味著總量寬松，自14年實施至今，排除15-16年通過多輪降息降準落入穩健偏松區間外，從結果來看其他時段均屬于穩健偏緊和中性。

　　我國處于從穩健中性到穩健偏緊的第4輪周期，目前是穩健偏緊階段的第6個季度。未來政策回歸穩健中性或偏松，但操作空間有限，更多是預調微調。主要癥結在于貨幣政策流動性傳導至銀行直至市場機制受阻，貨幣政策有效性降低，同時貨幣政策目標除了調節經濟周期，還要兼顧金融周期和配合供給側改革提高全要素生產率。雖然利率市場化改革2015年已經基本完成，但由于金融體系深層次矛盾導致金融市場功能不完善和貨幣政策利率傳導不通暢，至今由數量向利率的調控方式轉型仍未落地。解決這一問題，短期來看，需要幾家抬進行政策協調搭配；中期來看，疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調控效力；長期來看，應對貨幣金融政策框架進行調整。

　　風險提示：美聯儲超預期加息；中國債務風險爆發

　　目錄

　　1 如何判斷貨幣政策松緊

　　1.1 定性來源：《貨幣政策執行報告》

　　1.2 定量指標：信貸和貨幣供給

　　1.3 綜合判斷：定量對定性的檢驗和細化

　　2 第一輪周期(1998-2002)：穩健偏松-穩健偏緊-穩健偏松

　　2.1 1998年一季度至1999年三季度(穩健偏松)

　　2.2 1999年四季度至2001年二季度(穩健偏緊)

　　2.3 2001年三季度至2002年四季度(穩健偏松)

　　2.4 總結：以從間接調控到直接調控、以反通縮為主的四年

　　3第二輪周期(2003-2009)：適度寬松-穩健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　3.1 2003年一季度至2004年一季度(適度寬松)

　　3.2 2004年二季度至2006年四季度(穩健偏緊)

　　3.3 2007年一季度至2008年三季度(適度從緊)

　　3.4 2008年四季度至2009年四季度(適度寬松)

　　3.5 總結：以穩定物價為單目標、大開大合的六年

　　4 第三輪周期(2009-2015)：適度寬松-穩健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　4.1 2010年一季度至2012年一季度(穩健偏松-穩健偏緊)

　　4.2 2012年二季度至2014年四季度(穩健中性)

　　4.3 2015年一季度至2016年一季度(穩健偏松)

　　4.4 總結：多目標制約操作空間有限的六年

　　5 第四輪周期(2016-2018)：穩健中性-穩健偏緊

　　5.1 2016年一季度至2012年一季度(穩健偏松-穩健偏緊)

　　5.2 2017年一季度至2018年二季度(穩健偏緊)

　　5.3 貨幣政策周期的啟發與總結

　　5.4 展望本輪貨幣政策周期：結構性微調預調的未完待續

　　正文

　　1 如何判斷貨幣政策松緊

　　貨幣政策目標指引貨幣政策工具，工具力度決定貨幣政策周期松緊。目前中國貨幣政策實行多目標制，即穩定幣值、經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定。其中，穩定物價是首要目標，以幣值穩定促經濟增長是法定目標；充分就業與經濟增長有很大重疊；外部目標(國際收支平衡)服從內部目標(經濟增長和穩定物價)；經濟轉型期，金融穩定是物價穩定的前提。不同時期，貨幣政策最終目標側重有所不同，在最終目標的指引下，央行通過密切觀測中介目標，運用貨幣政策工具進行松緊調控。

　　貨幣政策按照總量松緊可以劃分為5檔：適度寬松、穩健偏松、穩健中性、穩健偏緊、適度從緊，具體劃分方法大致以定量為主，定性為輔。從定量上看，主要觀測與實體經濟緊密聯系的貨幣、信貸等指標；從定性上看，主要參考央行每季度發布的《貨幣政策執行報告》中的措辭。定量和定性，二者結合判斷貨幣政策松緊程度。

　　1.1 定性來源：《貨幣政策執行報告》

　　定性方法緊密依賴于貨幣當局政策報告。從權威性和時間跨度出發，本文選取央行自2001年開始每季度發行一次的《貨幣政策執行報告》作為參考。據統計，共有三種反映貨幣政策取向的描述：穩健、適度從緊(從緊)、適度寬松。其中，穩健較為寬泛，可以細分為穩健偏緊、穩健偏松、穩健中性。

　　1.2 定量指標：信貸和貨幣供給

　　貨幣政策的松緊適度針對實體經濟，而非金融體系。判斷貨幣政策松緊首先要看信貸政策能夠支撐實體經濟，其次是對小微、三農等薄弱領域的支持力度，再次是對創新企業融資信貸的支持力度。

　　短期來看，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，在假定統計口徑不變時，可以作為判斷貨幣供給松緊的參考。原因有二：一是貨幣供應量可以反應貨幣流動性，二是自1984年以來一直是我國貨幣政策的中介目標。盡管我國已不再公布M2和社會融資的規模數量指標，但利率傳導機制尚不暢通，貨幣政策仍依賴數量調控(徐忠，2018)。因此，在假定統計口徑不發生變化的時候，貨幣供應量可以作為短期判斷短期貨幣政策松緊的指標。一般而言，M2增速-實際GDP增速-CPI增速能夠反映貨幣供給增速差距。

　　中長期來看，信貸獲取能力對于實體經濟的影響大于真實利率水平對經濟產生的波動。諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨指出：“貨幣之所以重要，是因為它與信貸之間的關系，信貸獲取能力的變化對經濟活動的水平具有顯著影響。真實利率水平的變化對經濟波動的影響似乎要小一些”。從數量上，信貸規模余額增速-GDP增速是最為典型的反應總量松緊的指標。從價格上，貸款利率水平與存款利率水平微觀影響最為深遠。但是價格傳導的前提條件是數量處于合理區間，因此，在使用價格指標前需要先觀測數量指標。

　　1.3 綜合判斷：定量對定性的檢驗和細化

　　定量對于定性的修正主要體現在兩方面：一是檢驗適度寬松、適度從緊(從緊)、穩健的可信度，二是將穩健細分為穩健偏松、穩健中性、穩健偏緊。結合國內外學者經驗，定量指標可以分為兩層：首先看總量，其次看利率。優先順序是總量松緊>利率傳導。

　　首先看總量。采用M2增速-GDP不變價增速-CPI增速為判斷短期松緊的指標，采用信貸規模余額增速-GDP增速衡量中長期趨勢，經過標準化處理后，各賦以0.5、0.5的權重，組成衡量貨幣政策周期的綜合指標，指標落入同一區間且持續兩個季度以上(不含)才看作變化，否則納入相鄰相似區間。

　　第二看利率。采用1年期貸款基準利率的變化方向和幅度作為輔助參考指標。當總量顯示的結果比較模糊或處于兩種狀態之間時，例如處于穩健偏松和適度寬松兩者之間時，采用微觀層面影響最深遠的融資利率變化的方向和幅度輔以確定。

　　考察過去20年中國的貨幣政策松緊周期，我們主要從《貨幣政策執行報告》以及定量指標中發現大概經歷了四輪周期。

　　2 第一輪周期(1998-2002)：穩健偏松-穩健偏緊-穩健偏松

　　從1998年到2002年，中國貨幣政策經歷了從穩健偏松到穩健偏緊穩健偏松3個階段。

　　2.1 1998年一季度至1999年三季度(穩健偏松)

　　受亞洲金融危機影響，經濟內外承壓，首次出現通貨緊縮，貨幣政策穩健偏松，最終目標為反通縮。1997年亞洲金融危機，內需不足、就業壓力增加、外需下滑，GDP增速從1996年的9.9%下滑至1997年的9.2%。國內首次出現通貨緊縮的現象，1997年10月零售物價首次出現負增長，1998年社會商品銷售總額僅增長6.8%。基于此，央行從1998年一季度開始通過取消貸款規模、大幅下調法定準備金率、引入公開市場操作、多次降息等手段放松銀根。

　　2.2 1999年四季度至2001年二季度(穩健偏緊)

　　CPI由負轉正、經濟良好運行，進出口恢復導致外匯占款增加，央行最終目標側重國際收支平衡，貨幣政策穩健偏緊。進入2000年后，CPI由負轉正后低位溫和運行，GDP增速為9.5%，比上年增長0.8個百分點。2000年后進出口貿易恢復性增長導致外匯占款迅速增長，銀行體系流動性過剩。央行改變公開市場操作方向，由投放基礎貨幣為主轉變為回籠貨幣為主，2000年8月1日首次開展正回購操作收回流動性。這一階段，央行并未啟動存款準備金率和利率工具，同時控制信貸規模適度增長。

　　2.3 2001年三季度至2002年四季度(穩健偏松)

　　通縮再現，經濟承壓，央行最終目標為反通縮，貨幣政策穩健偏松。2001年受美日歐經濟下行的外部影響，我國經濟增速為8.3%，相比去年略微下降0.2百分點。2001年底中國加入WTO，吸引大量的外資，企業技術水平得到提升，生產效率提高，成本下降而引發物價總水平的下滑。2001年11月開始，通貨緊縮現象再度出現，CPI由正轉負，下跌態勢持續10個月。央行首先以買入現券為主進行公開市場操作為銀行體系注入流動性。央行在2002年2月降息，下半年M2同比增速穩步升高，寬信貸政策助力房地產行業迅速崛起，2002年經濟增速企穩回升至9.1%。

　　2.4 總結：以從間接調控到直接調控、以反通縮為主的四年

　　1999~2002年這四年間貨幣政策主要目標為反通縮，基本完成了由直接調控到間接調控的過渡，成功應對了亞洲金融危機、加入WTO的外部沖擊。央行在此階段開始綜合運用再貸款、存準率、利率、公開市場操作、再貼現等多種工具，在方向上均是適當擴大貨幣供應量。此外，央行取消貸款規模管理，賦予商業銀行貸款自主權。在此階段，存準率從8%降至6%，一年期貸款基準利率從6.39%降至5.85%。

　　3 第二輪周期(2003-2009)：適度寬松-穩健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　從2003年到2009年，中國貨幣政策經歷了從適度寬松到穩健偏緊到適度從緊到適度寬松4個階段。

　　3.1 2003年一季度至2004年一季度(適度寬松)

　　經濟增速高位運行，央行最終目標為穩定物價，從M2指標和貸款余額均顯示貨幣政策適度寬松。M2于2003年9月達到20.97%，為1998年后新高，貸款余額增速平均高于20%。所以盡管央行在邊際上收緊，執行報告中的措辭也是穩健，但考慮到從實體經濟的信貸數據和實際的貨幣供給，我們判定這一階段的貨幣政策為適度寬松。

　　貨幣政策偏向于調控銀行過剩流動性和促進信貸平穩增長。2003年糧食供求關系趨緊，固定資產投資增速過快，貨幣信貸投放過多，煤電油運供求緊張，2003年GDP增速為10%，相比上年增長0.9個百分點，CPI在前三季度溫和低位運行，此后同比連續增長。由于傳統的公開市場操作中的正回購和現券賣斷交易受到持有債券規模限制，央行2003年4月首次發行中央票據收回銀行體系流動性。

　　3.2 2004年二季度至2006年四季度(穩健偏緊)

　　國內物價高位、國外美聯儲加息，央行最終目標為反通脹和國際收支平衡，貨幣政策穩健偏緊。2004年物價持續高位，7月CPI同比增長5.3%，固定資產投資增速過快，央行加大調控力度，下半年1次升準1次升息收回流動性。2005年初通脹壓力不減，央行通過增大央行票據發行規模控制流動性，但為保證匯改推出，超儲率由1.62%降低至0.99%。進入2005年三季度，央行減少公開市場操作力度，保持貨幣正常利率地位運行。7月21日匯改，人民幣實行有管理的浮動匯率制，隨后進入四季度后，美聯儲連續加息導致中美利差進一步擴大，央行加大公開市場操作力度，控制貨幣供應量增長速度，促進貨幣市場利率合理回升。這時央行的最終目標偏向于國際收支平衡，央行在匯改前后不斷調整公開市場操作方向來調節流動性。

　　從2006年二季度開始，我國成品油、天然氣、水、電、煤等資源性產品價格改革，各地相繼上調水電價格。2006年6月，發改委將25個省上網電價平均上調1.174分/千瓦時，銷售電價平均提高2.5分/千瓦時。央行此時偏重于反通脹，從2006年4月開始至年底，2次升息，3次升準。

　　3.3 2007年一季度至2008年三季度(適度從緊)

　　國內通脹壓力加大，經濟持續高速發展。2004-2007年，GDP增速高位持續增長，2007年GDP增速達到14.2%。2007年1月，油價定價采用“原油加成本”定價體系，政府補貼逐步退出，油價市場化改革導致短期內油價迅速上漲。資源價格上漲不可避免導致實體經濟通脹加劇，再疊加此前電價上漲的效應并未消退，以及國際收支雙順差加劇，外匯儲備持續過快增長導致的國內流動性過剩。

　　在此背景下央行的最終目標為反通脹，從2007年1月開始實行從緊的貨幣政策，多輪升息升準開始全面收緊流動性。尤其進入2007年，每月均有升息+升準操作，一年中出現3次同一個月內既升息又升準的情況，調整力度空前，但CPI數據顯示通脹不減反增。究其原因，1)擴張性的財政政策抵消貨幣政策的一部分效果；2)利率市場化改革未能跟上貨幣政策調整步伐，商業銀行存貸款息差不斷擴大，放貸動機增加，導致實體經濟投資過熱；3)過快增長的CPI和滯后調整的名義利率導致實際利率長期為負，導致資金涌入股市、房地產領域，反過來刺激實體經濟。到了2008年年初疊加冰雪凍自然災害，通脹壓力更大，2月CPI同比增長達到8.7%的高位。

　　3.4 2008年四季度至2009年四季度(適度寬松)

　　2008年上半年全球金融危機全面爆發，經濟承壓，央行最終目標為經濟增長，貨幣政策轉向適度寬松。2008年GDP增速為9.7%，自2003年來首次低于10%。外需下降，國內產能過剩，就業受到沖擊，疊加資本市場下挫引發的負財富效應，消費下降，企業效益降低。基于此，2008年下半年央行最終目標為經濟增長，貨幣政策風向轉變寬松，通過多次降息、降準以及減緩發行央票來釋放流動性，最為關鍵的是從2008年11月至2010年底的擬定新增貸款4萬億拉動地方基建，輔以降低首付比例和公積金貸款利率等刺激房地產。一攬子計劃在2009年初正式投放，大量低息資金投向棚改、基建、民生工程、電網改造、災后重建等領域，最直觀的表現就是貨幣供應存量和信貸存量上升，通貨膨脹預期滯后增加，投資對GDP的拉動作用明顯提升。這一階段，央行4次降準共2個百分點，4次降息共1.89個百分點，同時調減公開市場操作力度。

　　3.5 總結：以穩定物價為單目標、大開大合的六年

　　2003-2009年這六年間貨幣政策最終目標從單一的穩定物價轉變為以穩定物價為主，兼顧就業、經濟增長和國際收支平衡。這一階段利率市場化進程加快，完全放開貸款利率上下限、實行再貸款浮息，超額準備金存款利率作為貨幣市場下限，培育Shibor為貨幣市場基準利率。這一階段央行創新性的以央行票據為主，開展大規模的流動性對沖操作，主要是為了擺脫傳統的正回購和現券賣斷受持有債券規模的限制。此外，最大殺器是為了應對金融危機新增的4萬億貸款。存準率從03年初的4.14%上升至2009年四季度的15.5%，一年期貸款基準利率由03年初的5.21%，最高到07年的7.47%后回落至09年末的5.31%。

　　由于多目標框架的制約和外部沖擊，這一輪貨幣政策調控稍顯被動，雖然在方向和幅度上較上一輪周期更甚，但效果卻打了折扣。中國加入WTO之后，很明顯貨幣政策受外部影響加大。2008年金融危機前貨幣政策邊際緊縮，由于危機沖擊央行被迫轉向放松，危機過后多次升準升息開始收緊，但一攬子計劃仍在繼續，部分抵消了緊縮效果。貨幣持續寬松流入房地產領域，房價過快上漲。總體來看，這一階段貨幣政策的松緊受外部沖擊的影響明顯增加，而多目標的政策框架下也使得貨幣政策易松難緊。

　　4 第三輪周期(2010-2015)：穩健偏松-穩健偏緊-穩健中性-穩健偏松

　　從2010年到2015年，中國貨幣政策經歷了從穩健偏松到穩健偏緊到穩健中性到穩健偏松四個階段。

　　4.1 2010年一季度至2012年一季度(穩健偏松-穩健偏緊)

　　2010年經濟增速回升，CPI連續增長，通脹壓力初現，央行最終目標為經濟增長和反通脹，多次降息降準收回流動性，但一攬子計劃仍在繼續，抵消緊縮效果，因此直到2011年仍處于穩健偏松。2010年，前期超發的貨幣導致通貨膨脹預期兌現，2010年2月后CPI超過2%的合理區間并持續增長至10月5.1%的高位。經濟增速回升，金融危機帶來的影響也逐步消退，央行通過多次升準升息收回銀行流動性，緊縮銀根。但考慮到2010年四萬億一攬子計劃投資于年底結束，新增信貸效應完全抵消緊縮效果，M2增速雖有下滑但仍處于20%左右的高位。

　　價格高位，央行最終目標為反通脹，多次升準加息，受歐債危機影響，2011年超預期緊縮。2011年經濟增速為9.5%，有所回落影響不大，上半年CPI同比連續上升至7月的6.45%，央行多次升準升息，曾于10年底、11年2月、4月同時升準升息。從2010年央行開始緊縮算起，這一階段共有5次升息，幅度為1.25個百分點，13次升準，幅度為5.5個百分點。在此階段，貨幣利率上升，吸引外資流入，外匯占款理應上升，但在10月至12月，外匯占款卻邊際下降。究其原因，主要是受歐債危機影響，出口企業業務收縮，被迫從境內獲取外匯支持國際貿易，造成外匯占款下降。政策面緊縮+外匯占款下降，兩者疊加強化，造成2011年末超預期緊縮，在市場上表現為股債同跌，因此2012年初央行降準0.5個百分點補充銀行體系流動性。

　　4.2 2012年二季度至2014年四季度(穩健中性)

　　2012年二季度開始，CPI平穩回落至合理區間，央行最終目標側重經濟增長，貨幣政策穩健中性。2012年二季度開始，歐債危機對實體經濟影響明顯增加，前三季度各季歐元區實際GDP環比為零或負增長。同時期美國國會與政府的“財政懸崖”問題帶給全球金融市場沖擊。導致我國2012年外需疲軟，出口增速大幅回落，全年經濟增速同比增長7.8%，物價增速回落至合理區間后相對保持穩定。基于此，央行二季度連續降準降息，向市場繼續注入流動性。M2增速和貸款余額增速顯示，央行在11年底的邊際緊縮轉變成了穩健中性。2012年末全球經濟走向開始好轉，2013年歐債危機得以緩解，美國經濟復蘇好于預期。

　　2013年CPI同比增速基本處于2%-3%之間，經濟增速為7.8%，基本與上年持平。央行貨幣政策最終目標側重金融穩定，實施穩健中性的貨幣政策，對于金融市場亂象態度嚴厲，不放水態度堅決。2013年上半年信貸和社融增速過快，但銀行體系資金過多在同業市場空轉，6月進入銀行傳統考核期節前高峰，整個銀行體系流動性短缺。央行繼續發行央行票據收回流動性、堅持不放水，以示懲戒。再疊加此時美聯儲主席伯南克宣布考慮退出量化寬松，美元大幅反彈，我國外匯占款下降，二者共同造成邊際過度緊縮，此后央行再提供部分流動性支持。

　　2014年經濟增速換擋，GDP增速為7.3%，CPI低位運行，央行最終目標偏重穩增長，實施穩健中性的貨幣政策，結構性貨幣工具登上歷史舞臺。經濟總量上增速換擋，結構上支持薄弱環節是進入經濟新常態的主要特點。2014年央行實行穩健中性的貨幣政策，創新型貨幣政策工具相繼推出。隨著全球主要經濟體經濟復蘇，出口增大，MLF逐漸取代存款準備金率對沖外匯占款；定向降準配合再貸款將資金定向釋放到小微、三農領域。

　　4.3 2015年一季度至2016年一季度(穩健偏松)

　　經濟下行，外匯占款下降，2015年央行多次降息降準彌補流動性缺口，最終目標為穩增長和國際收支平衡，貨幣政策穩健偏松。國內方面，2015年經濟下行壓力增大，GDP增速破7，CPI保持低位，PPI同比下降5.2%，導致名義利率未增但實際利率偏高，私人部門信貸增長乏力。國外方面，美國宣布退出量化寬松，811匯改增大恐慌，外匯占款持續下降。基于此，央行通過降息降準彌補流動性缺口。

　　4.4 總結：多目標制約操作空間有限的六年

　　六年間貨幣政策調控回歸穩健，但多目標制約導致貨幣政策的操作難度增大，2015年徹底放開存款利率上下限標志著利率市場化的基本完成，但由于金融部門深層次的矛盾制約著金融市場功能的有效發揮和利率傳導機制的暢通有效，貨幣價格轉型并未完成。這一階段，雖然金融危機已過，但一攬子計劃仍在繼續，部分抵消掉緊縮效果，回調不到位。2011年末貨幣政策邊際收緊，此時歐債危機惡化導致外匯占款下降，貨幣超預期更緊，導致2012年初貨幣政策被迫轉向偏松。貨幣政策也曾因多目標難權衡，在2016年短暫失位。可以看出，在總量的控制上操作空間有限、操作難度上升。但是在調結構上央行主動布局，于2014年構建創新型結構性工具靈活調整。

　　5 第四輪周期(2016-2018)：穩健中性-穩健偏緊

　　從2016年到2018年，中國貨幣政策經歷了從穩健中性到穩健偏緊兩個階段。

　　5.1 2016年二季度至2016年四季度(穩健中性)

　　2016年一季度后經濟下行，物價穩定，央行最終目標為經濟增長，但需配合供給側改革，貨幣政策穩健中性。一季度后經濟下行壓力減輕，全年GDP增速為6.7%，物價持續低位，就業整體穩定，因美元走強，人民幣兌美元貶值，出口增加。表面上看沒有突出矛盾，但本質上陷入死循環：內需收縮要求貨幣政策逆周期寬松，供給側改革物價下行要求貨幣政策克制。而供給側改革又是解決經濟下行導致的內需收縮的唯一正確的途徑。根據定量指標顯示，央行傾向于更多的配合供給側改革，在多方制約下實行穩健偏緊的貨幣政策，對銀行體系流動性“削峰填谷”。

　　5.2 2017年一季度至2018年二季度(穩健偏緊)

　　2017年經濟穩中向好，物價溫和上漲，央行最終目標側重金融穩定，嚴監管決定貨幣政策穩健偏緊的大方向。2017年經濟超預期穩中向好，物價溫和上漲。國內消費增長拉動內需，貨幣增速和投資增速放緩表明經濟轉型與供給側改革有初步成效，再疊加全球經濟復蘇提振外需。央行此階段配合去杠桿同時防范化解重大金融風險，對金融體系進行嚴監管，8月規范同業存單，11月末就資管新規征求意見。嚴監管決定了方向，貨幣政策決定邊際，央行在此階段并未動用存準率和基準利率，而是頻繁采取公開市場操作熨平流動性。

　　2018年經濟下行壓力不減，物價基本處于2%的合理區間，央行最終目標為經濟增長和金融穩定，以結構性寬松的貨幣政策應對國外沖擊、支撐國內去杠桿。美聯儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌。央行此階段的最終目標有兩個：經濟增長和金融穩定。從三次定向降準和7月的央財之爭可以看出，貨幣政策在邊際上有所放松，但是央行不會重走“大水漫灌”的老路，而是“精準滴灌”，一是因為大面積注水只是飲鴆止渴和拖延時間，并不能解決實體經濟中注入信用違約、小微融資難、股權質押風險爆發等結構型失衡困境；二是為了繼續配合去杠桿和防風險進程，貨幣政策仍需克制；三是央行有能力精準投放流動性。經過4年對于結構性貨幣政策工具的創新和摸索，央行已經可以通過MLF、PSL、CRA、定向降準等靈活調節流動性。

　　未來貨幣金融會結構性寬松，但金融周期拐點已現，信貸數據和貨幣供給顯示總量仍然穩健偏緊。

　　5.3 貨幣政策周期的啟發與總結

　　貨幣政策的周期是4-6年，每輪周期內有3-4次轉向。前三輪周期分別歷經4年、6年、6年，與產能周期相仿稍滯后，這說明貨幣政策跟著經濟指標走，而非針對金融體系。在每一輪周期內，分別有3次、4次、4次轉向，說明每一次貨幣政策的持續時間平均為4-6個季度。

　　多目標制約下，貨幣政策易松難緊。前三輪周期中，屬于穩健偏松和適度寬松的區間的共32個季度，屬于穩健偏緊和適度從緊共23個季度。尤其在多目標框架下，政府過多關注經濟增長，過往為了調動地方政府積極性形成GDP考核體系，城鎮化和房地產崛起，地方融資平臺、國企、房企存在預算軟約束，貨幣政策始終易松難緊。

　　降息降準并不能等價于貨幣政策寬松，升息升準不能代表貨幣政策緊縮。傳統意義上，降息降準被認為央行放松銀根和政策面的寬松，升息升準被認為收緊銀根。但在過去三輪周期內，松緊程度還要受到信貸、公開市場操作等影響。尤其是信貸余額往往決定了中長期貨幣松緊程度，要比利率和存準率的微觀傳導更相關、更有效。

　　政策回歸穩健，從大開大合轉變為微調預調。從2003年以來，由于全球金融危機、歐債危機等外部沖擊以及油電價改革、人民幣匯改等內部改革，央行曾采取大開大合的貨幣政策，在逆周期調控的同時卻也留下不少隱患，例如房地產泡沫和地方融資等。之后央行貨幣政策逐步回歸穩健，微調預調，增加主動管理，一是為了在應對未來可能的危機時，貨幣政策操作空間仍有余地，二是服從并服務于經濟高質量發展，去杠桿、調結構、防風險。

　　結構性貨幣政策調的是結構，受傳導機制影響并不意味著總量寬松。自2014年實行結構性貨幣政策以來，除去2015-2016年間采取多次普降息普降準后處于穩健偏松區間外，其他時段里總量上都屬于穩健中性或穩健偏緊。結構性貨幣政策重在調整結構，優化資源配置，由于傳導不夠通暢，并不意味著總量寬松。

　　多目標意味著多約束，貨幣政策操作空間有限，癥結在于傳導不通暢。三輪周期以來，最終目標由單一的穩定物價逐漸增加到穩定物價、經濟增長、充分就業、國際收支平衡、金融穩定。目標越多，約束越多，操作空間越少，操作難度越大。目前，存準率雖高但要考慮到國際收支平衡大幅下降的可能性很小，存貸款利率已經降至1.5%、4.35%，空間不大。同時，三輪周期均出現調節存準率和利率但未達預期效果的情況，這說明貨幣政策傳導并不暢通，從政策利率到銀行間利率再到微觀存貸款利率之間仍存阻礙。

　　5.4 展望本輪貨幣政策周期：結構性微調預調的未完待續

　　從貨幣政策周期來看，我國處于從穩健中性到穩健偏緊的第4輪周期，持續時間2年，從每輪周期平均轉向次數來看，這輪周期尚未結束。同時，目前是穩健偏緊階段的第6個季度，已經達到過往20年來平均持續時間的上限，轉向可能性增加。從目前貨幣政策周期的趨勢來看，向下概率較低，大概率回歸穩健中性或偏松。

　　從當前經濟形勢來看，產能新周期起點和金融周期退潮是當前中國經濟金融形勢運行的主要邏輯。中美貿易戰、財政整頓、金融去杠桿、房地產調控、棚改貨幣化比例降低，對經濟的負面影響將集中在下半年顯現。而貨幣政策既要顧及穩增長、調結構，又要堅定去杠桿、防風險。二者的內生矛盾導致貨幣政策操作空間并不大，最好的措施是結構性的微調預調。

　　本輪結構性貨幣政策主要是：定向降準配合再貸款、PSL對應著實體經濟調結構，MLF、SLF等對應著微調預調銀行體系流動性。未來，在不普降息降準的情況下，MLF在經過置換后，對沖外匯占款下降的操作空間更大；棚改貸(PSL)去貨幣化會繼續試點推行，但需要阻止資金流向房地產企業；定向降準繼續擴大范圍，支持債轉股和創新創業。

　　貨幣政策操作的難點一方面在于政策流動性傳導至銀行直至市場機制受阻，貨幣政策有效性降低。利率市場化完成后，貨幣調控方式應該由數量轉變為利率。但是自2015年基本完成利率市場化至今已過去三年，調控方式仍未真正轉型。究其原因，金融體系的深層次矛盾導致金融市場功能不完善、貨幣政策利率傳導不通暢。目前央行執行貨幣政策形成的貨幣政策利率，傳導至銀行間市場形成的銀行間市場利率高度市場化，整體高效傳導，但由金融機構傳導至交易所利率及標準化債權利率、由銀行傳導至存貸款利率不甚通暢，導致貨幣政策傳導機制受阻。

　　另一方面，貨幣政策目標除了調節經濟周期，還要兼顧金融周期和配合供給側改革提高全要素生產率。短期來看，需要幾家抬進行政策協調搭配。面對經濟下行壓力，財政政策、常規的貨幣政策調控總量；面對金融風險，宏觀審慎逆周期，防止風險跨部門蔓延；面對債務危機，結構性貨幣政策定點調控，防范資產泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機的重要機構，防止金融機構破產倒閉產生的多米諾骨牌效應。同時，貨幣政策和金融政策要保持張弛有度，結構性預調微調，不能人為放大經濟的波動。

　　中期來看，疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調控效力。針對貨幣政策：利率市場化的原因是經濟結構轉型，貨幣政策調控也隨之轉變，使貨幣政策利率能順利的傳導至實體經濟。市場分隔、管制標準不統一、存款大戰隱憂風險等因素仍限制真正的市場化深化改革(見《中國利率市場化未來：五大挑戰如何應對？》)。針對結構性貨幣政策：信貸渠道上，擴大金融機構范圍，搭建有效的激勵機制；利率渠道上，可以由金融機構競價來決定定向額度和價格；信號渠道上，提高透明度，加強信息溝通。在重視前瞻指引作用下，向公眾傳達未來的明確走向，提高政策的前瞻性、平穩性和可預見性。

　　長期來看，應對貨幣金融政策框架進行調整。一是認識到實現可持續的強勁增長只能依靠結構改革來提高勞動生產率，使經濟富有韌性，從而通過宏觀審慎工具促進結構化調整，減少增長對債務的依賴。二是貨幣政策不能過多的看重經濟周期，忽略了更長的金融周期波動的風險。確保在金融繁榮期建立危機緩沖機制，供繁榮破滅時提取。降低政策的順周期性，避免政策空間隨著時間推移而逐漸喪失。

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