中信證券：流動性收緊預期加強 貨幣政策要轉向偏緊嗎？

　　正文

　　近日，隨著央行連續暫停逆回購操作，資金面顯示出偏緊趨勢， R007周同比上升了9.61BP，R3M上升了83BP.SHIBOR全面上漲，其中隔夜、7天、1月、3月、1年分別上漲了66bps、26bps、44bps、21bps、3bps。同時，受資金面預期趨緊影響，昨日債市大幅調整，10年期債主力T1812跌0.31%，創近4個月新低，5年期債主力TF1812跌0.13%，盤中最大跌幅為0.25%。流動性趨緊以及市場下跌，是否意味著貨幣政策轉向，以及背后的原因是什么？下文我們將從近期對貨幣政策影響較大的匯率、通脹預期及經濟基本面等因素分析資金為何超預期收緊。

　　一問，收緊流動性是為了保匯率嗎？

　　今年以來中美貿易戰持續發酵，我國貿易順差收窄經濟承壓，人民幣貶值預期也有所增強。市場擔心寬松的貨幣政策將增加貶值預期使得匯率進一步承壓，受此影響貨幣政策將有所收緊。但整體而言目前匯率中樞維持在6.8%的水平，尚處于央行的合意區間，央行為保短期匯率而改變貨幣政策方向的可能性不大。

　　二問，退出寬松政策為了控制通脹？

　　8月的CPI及PPI均略超預期，主要歸因于季節性因素長期不足為慮。從數據細項指標來看，CPI上漲因素中鮮果鮮菜和旅游項目最為關鍵，均呈現臨時性和季節性特征，隨著高溫多雨天氣減少和假期結束，相關項目價格將有所回落；PPI中主要能源和金屬礦采選加工業價格漲幅均有所收窄，生活資料價格支撐下PPI才有超預期表現，但預計仍然難以持續。總體而言，目前漲價因素在進入9月后均難有強勁表現。

　　而且更重要的是目前通脹的壓力來自于成本端，包括上游限產，食品受到天氣和疫情的影響等等。這些問題都不是靠貨幣緊縮能夠解決的，反而目前的需求是皮弱的，消費和投資不足，那么收緊貨幣政策是舍本逐末，不僅控制不了短期的通脹壓力，更犧牲了經濟增長的需求動力。而且從周期的角度來看，尚不能認為最近CPI的回升是一個大趨勢，那么貨幣政策也不應該為了短期成本而收緊。

　　三問，重啟去杠桿，政策回歸偏緊？

　　近期有觀點認為隨著貨幣市場交易量上升，貨幣政策有意回歸中性偏緊，結合上月關于正回購操作的傳聞，市場普遍擔心流動性未來將趨緊。

　　對此，我們認為可以從兩點進行分析，首先正回購操作的必要性是存在的，但并不是為了收緊流動性，而是商業銀行主動要求進行流動性管理，央行配合操作，將部分流動性平滑到未來供給，這是有利于流動性穩定的；其次，我們此前反復說明，雖然目前經濟的問題并不是貨幣政策本身，而是結構性的問題，但穩經濟和穩市場流動性寬松仍是必要條件。如果此時重回去杠桿的政策取向，那么實體經濟將面臨更大的壓力。

　　四問，經濟已經不需要寬松的貨幣條件了嗎？

　　經濟尚未明顯復蘇，財政政策效力的顯現仍需寬松的貨幣政策予以支持。經濟總量平穩，而結構上看并不十分樂觀。2018年上半年GDP和1- 7月工業增加值同比分別為6.8%和6.6%，增速均保持平穩，但結構上看，固定資產投資和消費則出現明顯下滑，同時PMI整體表現雖然略超預期，但主要受供給端帶動，需求疲弱仍將拖累經濟的改善。另一方面，銀行間流動性整體處于充裕狀態，監管政策有所放松，但社融數據卻不盡人意，實體融資環境有待改善，根據我們此前報告的估算本月貸款和社融增速仍然偏弱，貸款可能在1.3-1.4萬億左右，社融仍然低于貸款在1.1-1.2萬億左右。所以目前主要的矛盾仍是怎樣打通寬貨幣向寬信用傳導的通道。同時，未來財政政策若要發揮效力最大化仍離不開寬松貨幣政策的支持。

　　五問，那么可能的原因是什么？緊縮預期疊加季節性因素流動性短期收緊

　　首先，公開市場逆回購操作暫停時間較長引發市場對于貨幣政策收緊的預期。2016年以來，公開市場操作為央行精細化調整貨幣市場的政策工具被頻繁使用，市場也將其作為觀測貨幣政策信號的指標之一。回顧歷史，央行曾分別于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末及2018年7月末分別連續 15、12、12、15、9、和19個交易日暫停逆回購操作。本次逆回購自8月22日暫停也有15個工作日，暫停時間較長引發市場對于貨幣政策收緊的預期。

　　其次，地方債發行放量疊加季節性因素流動性邊際收緊，但9月份集中供給之后，未來壓力將逐步減少。此外受財政部政策指引，9月份地方政府債發行放量，資金需求量增加。同時臨近月中繳稅繳準對資金面的擾動漸增。但貨幣政策的長期目標仍是改善實體融資環境，在社融和經濟狀況呈現明顯改善前，寬貨幣向寬信用的傳導仍是目前的主要矛盾，寬信用效力的顯現需要較為寬松的貨幣政策助力，因此目前并不具備緊縮的貨幣政策和加強去杠桿的條件。

　　展望本月中美貨幣政策聯動，央行大概率以加息5BP的方式跟隨美聯儲加息，但隨后可能會伴隨新的寬松。9月美聯儲加息已是大概率事件，6月份央行出于內部環境穩增長和防風險的考慮沒有跟隨美聯儲加息。面對美聯儲9月份的加息，雖然央行可能不跟隨以保持貨幣政策形式上的一致，但出于保匯率和穩經濟的考慮，我們認為央行大概率還是會以提高公開市場操作5BP的方式跟隨，但隨后可能會以增加資金供應量等方式進行進一步的放松，以維持合理充裕的流動性環境。

　　收益率曲線將平坦化

　　近日，貿易戰進一步發酵，匯率貶值預期再起，通脹數據略超預期，經濟數據也似乎企穩，同時，央行連續多日暫停了公開市場逆回購操作，因此很自然的，市場將今日資金面超預期收緊與央行的貨幣政策聯系在一起。但整體來看，近期的匯率中樞基本維持在6.8%的水平，通脹的上升主要歸因于季節性因素，而經濟基本面整體平穩，結構上仍不樂觀。因此目前并不具備進一步去杠桿和貨幣緊縮的條件。而此次的流動性邊際緊張一方面是臨近月中繳稅繳準資金回籠量有所增加，另一方面則由于近期地方政府債發行放量，資金需求隨之上升邊際影響顯現。但是值得關注的是短期來看，當前處于美聯儲加息的重要關口，短期內央行可能比較謹慎，但加息(我們支持本次跟隨美國加息5BP)過后會有新的放松。因此，我們認為曲線將進一步平坦化，短端會受到跟隨加息的影響，略有回升，但長端受到需求不足、融資不振等因素影響，出現回落，保持十年國債收益率在3.4%~3.6%的區間波動的判斷不變。

　　2018年9月11日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天分別變動1.08BP、-0.28BP、8.549BP和6.94BP至2.58%、2.67%、2.75%和2.79%。當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.50BP、2.39BP、2.77BP、2.00BP至2.85%、3.42%、3.51%、3.68%。上證綜指收跌0.18%至2664.8，深證成指收漲0.12%至8168.1，創業板指收漲0.31%至1395.17。

　　周二央行未開展公開市場操作，已連續15日暫停逆回購操作，今日無逆回購到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2018年9月11日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月11日，債券收益率AAA中票1Y上行1BP，3Y上行3BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行0BP、5Y上行1BP。

　　評級關注

　　(1)【漳州交通發展集團：取消發行2018年第一期中票】

　　9月11日，漳州市交通發展集團有限公司公告稱，由于市場出現波動，經與簿記管理人協商一致，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據(品種一)和(品種二)，擇期重新發行。(新聞來源：漳州市交通發展集團有限公司公告)

　　相關債券：18漳州交運MTN001A、18漳州交運MTN001B

　　(2)【盛運環保：新增訴訟、仲裁事項】

　　9月11日，盛運環保公告稱，近日收到訴訟以及仲裁通知書。上述訴訟、仲裁情況暫時無法預計對公司本期利潤及期后利潤的影響。公司將持續關注公司及控股子公司訴訟、仲裁進展情況，繼續核查是否還存在尚未披露的其他訴訟、仲裁事項。(新聞來源：安徽盛運環保(集團)股份有限公司公告)

　　相關債券：17盛運01、16盛運01、18盛運環保SCP001

　　(3)【上海華信：“17滬華信MTN002”到期付息存在不確定性】

　　9月11日，上海華信公告稱，“ 17滬華信MTN002 ”應于9月26日付息，由于公司經營受到重大不利影響，資金籌措方案尚未落實，本期中票到期付息存在不確定性。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：17滬華信MTN002

　　(4)【恒逸石化：1-8月累計新增借款占上年末凈資產61.75%】

　　9月11日，恒逸石化公告稱，截至年8月31日，公司借款余額為204.23億元，累計新增借款金額為97.88億元，占上年末凈資產的比例為61.75%。(新聞來源：恒逸石化股份有限公司公告)

　　相關債券：18恒逸R1、18恒逸01、18恒逸02

　　(5)【中融雙創：未能按期劃付“16長城02”利息】

　　9月11日，財通證券公告，中融雙創尚未能按照約定在9月10日將“ 16長城02 ”本期利息4188萬元劃至托管機構，發行人正積極籌措償債資金，爭取盡快完成“ 16長城02 ”的利息兌付工作。

　　本次未能按期劃付“ 16長城02 ”利息，將對公司融資環境造成負面影響，進而影響公司的經營、財務狀況及償債能力。作為債券受托管理人財通證券提醒投資者注意風險(新聞來源：財通證券股份有限公司公告)

　　相關債券：16長城02

　　(6)【永泰能源：董事會通過增加為華興電力提供擔保等4項議案】

　　9月11日，永泰能源公告稱，董事會通過關于山西靈石銀源興慶煤業申請融資租賃業務增加抵押物的議案、關于山西康偉集團南山煤業申請融資租賃業務增加抵押物的議案、關于增加公司為張家港華興電力提供擔保的議案、關于增加山西康偉集團為山西沁源康偉森達源煤業提供擔保的議案。(新聞來源：永泰能源股份有限公司公告)

　　相關債券：17永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002

　　(7)【中國節能環保集團：公司債自9月12日起恢復上市】

　　9月11日，中國節能環保集團有限公司公告稱，由于公司2016年度、2017年度歸屬母公司凈利潤連續兩年為負，上交所決定自2018年5月10日起暫停本次債券上市。2018年半年報顯示，歸屬于母公司股東凈利潤1.76億元。公司已于2018年8月20日向上交所提交了恢復“ G節能1停 、 G節能2停 、 G節能3停 、 G節能4停 ”上市交易的申請。

　　上交所同意了公司債券“ G節能1停 ”、“ G節能2停 ”、“ G節能3停 ”和“ G節能4停 ”自9月12日起恢復上市。公司債券簡稱變更為“G16節能1”、“G16節能2”、“G16節能3”、“G16節能4”，債券代碼不變。(新聞來源：中國節能環保集團有限公司公告)

　　相關債券：G16節能1、G16節能2、G16節能3、G16節能4

　　(8)【剛泰集團：擬將全資子公司上海珠光投資100%股權轉讓給普洛斯】

　　9月11日，剛泰集團有限公司公告稱，因公司債務危機，公司將持有的上海珠光投資發展有限公司100%股權轉讓給普洛斯 ，以實現現金流的回籠，償還公司部分債務。本次交易對價為4.28億元，占公司2017年末凈資產的2.85%。本次交易無需經過政府有關部門的批準，已經報工商行政管理部門辦理工商變更手續。(新聞來源：剛泰集團有限公司公告)

　　相關債券：16剛集01、16剛集02、17剛泰01、17剛泰02

　　(9)【廣匯汽車：已悉知持有人會議表決情況，將推動公司股份回購注銷及減少部分注冊資本工作】

　　9月11日，廣匯汽車公告，日前召開了“ 18廣匯股份SCP001 ”、“ 18廣匯汽車SCP002 ”、“ 18廣匯汽車SCP003 ”、“ 18廣匯汽車SCP004 ”、“ 18廣匯汽車SCP005 ”和“ 18廣匯汽車MTN001 ”持有人會議，均審議通過了《關于廣匯汽車服務股份公司回購注銷部分股份并減少部分注冊資本的議案》。 廣匯汽車答復稱，公司已悉知上述情況，后續將嚴格按照持有人會議通過的議案推動公司的股份回購注銷及減少部分注冊資本的工作。(新聞來源：廣匯汽車服務股份公司公告)

　　相關債券：18廣匯股份SCP001、18廣匯汽車SCP002、18廣匯汽車SCP003、18廣匯汽車SCP004、18廣匯汽車SCP005、18廣匯汽車MTN001

　　(10)【滁州城投：董事、監事發生變動】

　　9月11日，滁州城投公告稱，董事、監事發生變動。本次人事變動不會對公司日常管理、生產經營及償債能力產生不利影響。(新聞來源：滁州市城市建設投資有限公司公告)

　　相關債券：11滁州城投債、12滁州城投債

　　(11)【山西路橋建設集團：高管發生變更】

　　9月11日，山西路橋建設集團有限公司公告稱，高管發生變更。本次變更不會對公司的生產經營和償債能力產生影響。(新聞來源：山西路橋建設集團有限公司公告)

　　相關債券：17晉路橋MTN001、18晉路橋SCP001

　　可轉債點評

　　下跌0.16%。91支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，廣汽轉債橫盤外，45支上漲，44支下跌。其中康泰轉債(1.94%)、艾華轉債(1.13%)、道氏轉債(0.97%)領漲，新鳳轉債(-1.15%)、崇達轉債(-1.14%)、太陽轉債(-0.98%)領跌。91支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，湖北廣電橫盤外，53支上漲，80支下跌。其中，雪迪龍(6.40%)、康泰生物(2.52%)、安井食品(2.30%)領漲，藍色光標(-6.48%)、利歐股份(-3.17%)、新鳳鳴(-2.98%)領跌。

　　本周而滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指下跌0.18%，深證成指上漲0.12%。上周中證轉債指數受正股壓制小幅下跌，從單日走勢來看僅有周二錄得漲幅，而與之相對成交量也持續下跌來到歷史可比的低位水平。上周周報中我們曾闡述就當下市場而言，最不需要擔憂的風險是踏空風險，上周市場走勢也印證了此觀點，短期來看市場整體依舊處于震蕩磨底的階段，即使單日內出現走強信號，但隨后多數情況下重回調整趨勢。我們認為壓制當下轉債市場走勢的原因主要來自兩個因素：一是整體市場情緒多處于觀望位置，股票市場的短期不確定性仍處于較高位置，不管是來自外部的中美貿易爭端的持續擾動，亦或是對于內部宏觀經濟走勢的擔憂，以及對上市公司盈利情況的關注均使得市場風險偏好邊際弱化；二是轉債市場彈性尚未恢復，近一個月我們曾多次強調雖然存在少數彈性充足的個券但整體彈性偏弱，使得轉債市場處于相對尷尬的位置，從上周數據來看此現象尚未出現明顯改善跡象，也曾出現個券彈性弱于大盤指數的局面。綜合來看，當前以穩為先不可冒進依舊是核心判斷，建議維持中性倉位，重點關注低溢價率個券特別是近期發行的新券；雖然中長期轉債市場確在低位但并不代表有合適的相對性價比，況且長期的前提是度過短期沖擊。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、高能轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　債市回顧

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

《中信證券：流動性收緊預期加強 貨幣政策要轉向偏緊嗎？》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0912/144896.htm