荀玉根：港股估值處于歷史低位 第九輪牛市沒有結束

　　核心結論：①1964年以來港股已經歷8輪牛熊，牛市平均5年，熊市平均1.3年。16/2以來港股進入第九輪牛市，目前已持續2.5年，最大漲幅83%。②港股上漲絕大部分源于盈利，1964年以來香港名義GDP、恒指年化漲幅分別為11.6%、10.7%，盈利與大陸經濟密切相關。資金面受美國貨幣政策影響，近兩年南下資金影響力上升，交易占比升至11%。③港股牛市高點時，恒指PE為17-22倍，目前僅10倍，處于1973年以來從低到高的11.7%分位。ROE高點15%-20%，目前11%，處于2001年以來從低到高的40%分位。

　　借鑒歷史，港股第九輪牛市未完

　　2月以來在多因素影響下，港股震蕩下跌，至今恒生指數累計最大跌幅約20%，今年以來跌幅-9.8%。2016年以來的港股牛市是否已經結束，后續走勢又會如何，本文借鑒港股歷史對比分析。

　　1。 港股牛長熊短，目前是第九輪牛市

　　港股處于第九輪牛市階段，過去牛長熊短。從恒生指數的基期1964年7月以來，用恒生指數階段高點、低點來區分牛市、熊市，如果將持續調整時間接近一年，跌幅超過35%的行情定性為熊市，則港股至今已經經歷了八輪牛熊周期交替的過程。歷史上的八輪牛市分別為：第一輪1964/07-1973/3(8.6年，漲幅1674%)、第二輪1974/12-1981/7(6.6年，漲幅1107%)、第三輪1982/12-1994/1(11年，漲幅1764%)、第四輪1995/1-1997/8(2.5年，漲幅144%)、第五輪1998/8-2000/3(1.6年，漲幅181%)、第六輪2003/4-2007/10(4.5年，漲幅284%)、第七輪(2008/10-2010/11，漲幅134%)、第八輪2011/10-2015/4(3.5年，漲幅77%)(詳見表1)。在1995年之前，港股牛市很長而熊市很短，64/7-95/1期間的港股三輪牛市都是長期牛市，平均持續9年，平均漲幅15倍，而3輪熊市平均持續1.4年，平均跌幅67%。而1995年之后港股牛市縮短，共經歷了5輪牛市，每輪約3年左右，平均每輪牛市漲幅150%，熊市每輪1.3年(16個月)，平均跌幅57%。總體來看，從1964年7月恒生指數基期以來的港股54年歷史中，其中43年是牛市，占比80%，熊市約占11年，占比20%。而A股歷史中震蕩市占比最多，從1990年12月上交所成立至今A股約28年的歷史中，約10年是牛市，占比35%，約13年是震蕩市，占比48%，5年是熊市，占比17%。

　　長期看港股上漲完全源于盈利，目前估值處于歷史低位。從長期視角來看，從1973年至今(可查最長數據)，恒生指數PE(TTM)從43倍回落至11倍，年化跌幅-3.2%，指數EPS年化漲幅11.8%，恒生指數年化漲幅8.2%，長期來看港股上漲的核心仍然是盈利增長貢獻。如果分別從牛市、熊市的角度來看，港股歷次牛市中PE年化漲幅平均為17%，EPS年化漲幅平均13%，恒生指數年化漲幅平均31%。港股熊市中PE年化跌幅平均為-39%，EPS年化漲幅平均15%，恒生指數年化跌幅平均-34%。從估值角度看，從1973/5以來(可查最長數據，下同)，恒生指數PE(TTM)均值中樞在14倍左右，核心區間在10-18倍之間(歷史1倍標準差為±4.2)。截至2018/9/5，恒生指數PE(TTM)為10倍，已經達到歷史估值核心區間下軌，處于1973/5年以來從低到高11.7%分位。從PB(LY，下同)角度來看，1993年至今(可查最長數據)恒生指數 PB歷史走勢有著較明顯的下行趨勢。在1993-2009/11年期間，恒生指數PB中樞為1.8倍，均值±一倍標準差為1.4倍、2.3倍。在2009/11-2011/10期間，恒生指數的PB中樞下降，2011/10至今恒生指數PB中樞為1.3倍，均值±一倍標準差為1.15倍、1.45倍。目前PB為1.1倍，低于2011/10以來歷史均值，并且已經超過2011年以來向下1倍標準差位置。即無論從PE還是PB角度看，港股目前估值都處于歷史低位。

　　2。 港股盈利受大陸影響，資金面受海外影響

　　港股盈利與大陸宏觀經濟的相關性更強。從盈利和估值兩個方面來分析港股牛熊周期。盈利方面，從歷史數據來看港股凈利潤增速和ROE趨勢與A股盈利趨同。這一方面源于香港經濟與大陸密切相關，1990年代以來香港和大陸實際GDP增速相關系數達46%；另一方面源于港股中大陸企業占比較高，目前港股中大陸企業數量占比達47%，凈利潤占比50%，因此港股盈利受大陸宏觀經濟形勢影響。大陸的宏觀經濟對港股盈利影響較大，而政策對港股影響較小，因此在大陸經濟形勢較好的階段，往往會出現港股比A股提前走牛的現象。例如在2003-2007期間，受益于中國內地經濟快速增長疊加大量中資股赴港上市，港股盈利穩步增長，港股從03/4已經進入牛市，而A股受國有股減持等不確定因素影響持續震蕩，A股直到05年6月股權分置改革推出后才逐漸進入牛市。03年至2007Q3期間，我國實際GDP增速從10%提高到14%，香港實際GDP增速從3.1%提高到6.5%，全部港股凈利潤增速從15%提升至41%，同期港股ROE(TTM)從8%升至21%。從16/2以來的這輪港股牛市同樣類似，由于大陸宏觀經濟從2016年初以來持續平穩且盈利改善，港股提前進入牛市，而A股仍持續震蕩。2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，并且內部結構在不斷改善，港股凈利潤增速與A股凈利潤增速同步回升。全部港股凈利潤增速從2015年的-15%回升至2017年的28.7%，ROE(TTM)從9%回升至10.2%，同期港股最大漲幅83%。

　　港股資金面與美國貨幣政策相關，最近兩年陸港通南下資金影響力上升。港股雖然在盈利方面受到大陸經濟影響，但由于港股是國際化的金融市場，港股資金面很大程度上受海外尤其是美國的影響。回顧歷史，從1964年以來港股與美股表現出了很強的聯動性，恒生指數和標普500相關系數接近95%，這一方面源于PEG聯系匯率制度決定美、港兩地利率變化保持同步，港股流動性受海外影響較大；另一方面港股海外投資者交易額占比達31.55%(2016年)，海外投資者往往受到海外市場情緒影響較大。香港政府在1983年10月開始實施港幣兌美元的聯系匯率制度，這使得美、港兩地利率變化同步，伴隨著美國利率在80年代后進入下行通道，香港的無風險利率水平也進入了下行的通道，啟動了港股牛市周期的開關。在1983-1994/1，美國聯邦基金利率從最高9.56%回落至3.05%，香港最優惠貸款利率從15.8%回落至6.5%，港股也在1982/12-1994/1期間迎來了長達11年的大牛市。從2014年11月滬港通開通以來，南下資金對港股的影響也越來越大。截至2018/8月，港股通南下資金累計凈額達7066億元，南下資金成交額在港股交易額中占比持續提高，從2014/11的0.5%持續提高至2018年初的12.8%，截至2018年8月小幅回落至10.8%。

　　1990年代后，港股年化漲幅與香港名義GDP增速同步放緩。我們在前期報告《投資世界長期屬于樂觀者—20170710》中曾經分析過，股市長期與基本面高度相關，股指年化漲幅與GDP名義增速年化增速基本一致。這一規律在港股同樣有效，從長期視角來看，1964-2017年香港名義GDP增速為11.6%，恒生指數年化漲幅10.7%，二者增速基本同步。對比海外主要市場，美國自1929年來名義GDP、股指年化漲幅分別為6.03%、4.92%；德國自1970年來分別為6.55%、4.66%；日本自1955年來分別為6.88%、7.63%；韓國1980年來分別為8.81%、10.47%。總體來看，經濟增長越快的股市表現也明顯越強勁，香港也同樣是在經濟高增長時期股指年化漲幅更高。1990年代之后隨著香港經濟增速的放緩，港股的年化漲幅也同樣在降低，從名義GDP增速的角度來看，香港經濟增速放緩基本上是兩個階段，在1962-1994年香港名義GDP增速平均為16.4%，1994-2017年降至4.2%。而恒生指數在1964-1994年間年化漲幅為16%，在1994-2017年間年化漲幅為4.1%(這里恒生指數年化漲幅計算按期初和期末的最高值來計算)。即1994年之后伴隨香港名義GDP增速放緩，港股的年化漲幅也在降低。從指數振幅的角度來看，經濟體在高速增長時期股市和經濟都大幅波動，在經濟增速放緩之后股市的振幅也隨之放緩。回顧歷史，研究各國/地區同時有股指數據及GDP數據的最早時間至今的股市，高速增長的經濟體更是伴隨著股市和經濟的大幅波動，中國香港、中國臺灣、韓國、中國A股平均振幅分別高達67%、71.5%、52.7%、92%，而傳統發達法、德、日、美、英股市平均振幅分別達到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。分階段看港股的振幅波動，恒生指數振幅在1964-1979年間振幅是123%，1980-2009之間降至67%，2010年以來已經降至32%。

　　3。 展望：這輪牛市未完

　　歷次牛市高點時，恒生指數PE達17-22倍，ROE大約15-20%。觀察歷次港股牛市，95年之后港股平均每輪牛市3年左右，漲幅150%，這輪從2016年2月以來的牛市至今持續2.5年，最大漲幅83%，到目前為止這輪牛市持續時間和漲幅都相對較弱。從估值PE(TTM，下同)角度來看，前文我們分析過，從1973年(可查最長數據)以來恒生指數PE(TTM)中樞為14倍，標準差為(±4.2)，PE基本處于10-18倍的估值區間中。回顧歷次牛市高點時期估值水平，大部分牛市高點指數估值基本在17-22倍左右，僅有2000/03/28(18397點)、2015/04/27(28588點)兩次牛市高點恒生指數估值處于11、11.7的相對較低水平。從盈利角度來看，剔除部分極值數據，從2001年以來(可查最長數據)全部港股凈利潤增速平均15%，在-26%-54%的范圍之間大幅波動；ROE在均值12%，標準差為4%，核心波動區間8%-16%。回顧2001年以來(可查最長數據)三輪牛市高點時期(2007/10/30的31958點、2010/11/08的24988點、2015/04/27的28588點)港股盈利數據，在2007/10/30(31958點)、2010/11/8(24988點)的高點時期全部港股凈利潤增速分別為41%、51%，ROE分別為21%(處于2001年以來最高值)、15.6%(處于2001年以來從低到高60%分位)，這兩輪牛市高點時期港股均接近歷史盈利高點。而在2015/4/27(28588點)的牛市高點，2015Q2全部港股凈利潤增速為-0.3%，ROE為10.9%，相對歷史來看盈利增速并不高。總體來看，只有2000/03/28(18397點)、2015/04/27(28588點)兩輪牛市高點時期期港股估值、盈利并不高，這兩次牛市拐點主要是外部因素沖擊導致，2000/3受美國互聯網泡沫破滅引發全球股市回落，2015/4受美國加息預期以及此后2015/6的A股調整所影響，其余牛市高點時期估值、盈利都處于較高水平。

　　港股中報凈利潤增速回落，ROE保持平穩，相對處于歷史低位。回顧16/2以來的這一輪牛市，截至18年2月份恒生指數最大漲幅83%，這輪牛市的核心原因在于大陸經濟平穩增長背景下港股企業盈利改善。而今年2月以來，由于阿根廷等新興市場匯率貶值、土耳其危機等事件，引發了港股的調整。但港股的基本面是否發生了變化呢？從港股中報數據來看，港股盈利狀況相對平穩，雖然中報凈利潤增速出現回落，但ROE仍保持平穩，并且凈利率提升是ROE保持平穩的主要原因。截至9月8日，1767家港股上市公司(占全部港股數量77%、占全部港股17年總凈利潤98%)公布了2018年中報，根據整體法測算它們16/17Q2/17/18Q2中報歸屬母公司凈利潤同比分別為-2%、16%、19%、13%，港股凈利潤同比增速有所下降。按整體法對已公布18年中報的1375家港股上市公司進行測算，2018年中報ROE(TTM，下同)為11%，2001年以來均值為12%，目前處于2001年以來歷史40%分位，比2017年ROE(年化)9.84%略有增加，較2017Q2的10.91%基本持平。根據杜邦三因素對ROE進行分拆。其2018年中報凈利潤率為13.25%，較上年中報上升0.46個百分點；資產負債率為85.30%，較上年中報下降0.25個百分點；總資產周轉率為12.26%，較上年中報下降0.06個百分點。整體上，目前(2018/9/9)港股2018Q2的凈利潤增速13%(2001年以來凈利潤增速均值15%，波動幅度-26%-54%)，ROE為11%(2001年以來均值為12%，目前處于2001年以來歷史40%分位)，均處于港股歷史盈利水平中較低水平。

　　港股低估值優勢仍然存在。從估值角度來看，這輪恒生指數PE(TTM，下同)從16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至9月5日恒生指數PE再次回落到為10.2倍，遠低于歷史港股牛市高點時期估值17-22倍的水平。對比港股歷史，已經達到歷史估值核心區間下軌(10-18倍)，處于1973/5年以來從低到高11.7%分位。對比港股歷史底部時期，港股1980年以來幾次市場底部PE(TTM)分別是1987年12月7日1895點的11.3倍、1998年8月13日6545點的8.1倍、2001年9月21日8894點的13.1倍、2008年10月27日10676點的8.3倍、2016年2月12日18279點的7.9倍。目前恒指最低達26669點，PE(TTM)10.2倍，估值已處于歷史底部水平，對比自身歷史港股估值優勢凸顯。從PB(LY)角度來看，目前PB為1.1倍，低于2011/10以來歷史均值的1.3倍，并且已經低于2011年以來向下1倍標準差位置(1.15-1.45倍)。即無論對比歷史市場低點、國外市場，還是港股自身的歷史估值水平，港股目前的估值都處于歷史低位。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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