長江策略：今年回購股的特征有哪些？關注金融周期行業

　　回購股的多指標解析

　　回購行業分布并不均衡。1-8月，A股累計回購205.27億元，累計回購30億股為歷史較高水平。主動回購行業分布有所分化，化工、醫藥生物、傳媒、機械設備和輕工制造等占比較高。

　　高質押、低估值、良現金流情況或為回購關鍵。回購股股權質押比例顯著高于A股平均，持續下跌中爆倉風險持續加大，或為主要回購動因；估值分位相對較低，有足夠估值安全邊際；回購股盈利能力較強，主動回購的標的現金流情況更優。

　　市場仍需等待，靜候信用起底：當前市場政策底或已現，信用底未至，核心矛盾依然是“經濟預期下行+信用風險待緩釋”，我們認為“社融增速”仍是下半年的核心觀測指標，在其企穩前市場仍將偏謹慎，以博弈行情為主。如前期觀點所述，短期建議關注金融周期行業頭部企業的相對收益，中長期重點關注“轉型制造”的突圍。

　　行業配置：短看金融周期，長看轉型制造

　　政策底或已現，信用底未至，金融周期行業值得關注。邏輯在于：1。 目前市場仍以左側博弈為主，金融周期無疑是邏輯上阻力較小方向；2。 中報情況較好，部分龍頭標的分紅及回購催化，同時估值處于底部，機構配置較低。從中長期視角來看，我們依然認為從產業生命周期的角度出發，轉型制造值得長期關注。

　　主題配置：關注區域主題，軍民融合

　　區域主題：建議關注以“新自由貿易港”和貴州大數據中心為代表的各有特色且兼具比較優勢的區域發展新模式，他們將在更大程度上平衡各地區在資源稟賦、政治經濟目標和責任以及其他區域價值觀上的差異。

　　軍民融合：基本面拐點逐步顯現，關注軍工體制改革所帶來的催化機會。隨著軍改對軍工訂單壓制作用減弱以及軍品定價機制改革的持續推進，2018年軍工板塊基本面拐點初現，板塊盈利能力持續修復，且考慮到三四季度往往是軍工企業交付旺季，下半年軍工板塊盈利有望持續改善，進而有望對主題形成較強支撐。催化上，隨著軍工體制改革迎來拐點，我們認為軍民融合已由規劃進入實質落地階段，后期市場關注度有望持續提升。

　　風險提示：信用收縮引發風險偏好大幅下行

　　正文

　　回購股的多指標解析

　　年初至今，在“基本面預期下行+金融風險待緩釋”的核心矛盾下，疊加外部環境沖擊對風險偏好的持續壓制，大盤持續弱勢，震蕩下行。伴隨股價的持續走低，A股回購交易日趨活躍。在此前的周報1中，我們曾對年初至今的回購交易明細作了較為詳細的分析說明，從回購盈虧率的角度得出年初至今的回購交易難以支撐價格軌道的結論。本周我們繼續沿著這條主線，試圖解析回購股的內涵。

　　1.1 回購潮漸熱，行業分布并不均衡

　　從歷史數據來看，回購的確往往與股價有負相關關系，即股價的下行容易刺激回購交易的活躍度。1-8月，A股累計回購205.27億元，累計回購30億股；其中8月更是破紀錄地有147家上市公司(剔除B股)實施回購，累計回購金額86.34億元，創年內新高。

　　行業分布并不均衡，TMT、醫藥、機械設備全分類(不分回購目的)回購交易數占比較多。從行業分布上來看，全分類回購交易家數最多的行業有計算機、醫藥生物、機械設備、電子和電氣設備，其中主動回購(回購目的為管理市值)最多的行業則對應為化工、醫藥生物、傳媒、機械設備和輕工制造，從下圖可以發現，大多數主動回購占比較高的行業其整體回購數量也相應占比較高。

　　1.2 高質押、低估值、良現金流情況或為回購關鍵

　　從邏輯上來講，我們認為公司是否會最終回購股票需滿足以下三點條件：

　　1、是否有足夠的意愿，股票質押爆倉風險、股價嚴重跌出合理區間、用于股權激勵等都是可能的回購意愿，但注意，由于股權激勵注銷或者盈利補償等客觀原因引發的“被動式回購”不在此范圍；

　　2、是否有足夠的估值安全邊際，只有當股價足夠低時才能形成足夠的回購安全墊，我們認為估值(也可為股價)的嚴重錯殺，既是回購的原因也是回購的條件；

　　3、是否有足夠的能力，我們認為良好的現金流情況或者較為充裕的現金頭寸是能否最終實現回購的必要條件。

　　遵循上述邏輯，我們選取了可能與回購意愿、估值安全邊際和回購能力相關的9類指標來刻畫今年以來回購股的特征，事實證明，結果基本符合理論邏輯的推演。

　　1、回購股股權質押比例顯著高于A股平均，持續下跌中爆倉風險持續加大，或為主要回購動因。從股權質押比例和大股東質押集中度來看，全部A股、全部回購和主動回購的質押率依次增大，質押風險亦逐級遞增，或為公司回購的主要動因之一；

　　2、回購股估值分位相對較低，有足夠估值安全邊際。從PE和PB歷史估值分位數(自2006年開始)來看，全部A股、全部回購和主動回購的估值分位數依次降低，相對較低的估值分位或為回購提供足夠的安全墊；

　　3、回購股盈利能力較強，主動回購現金流情況占優。進一步地，回購股的整體ROE和凈利率相對更優，反映出良好的盈利能力。而現金流情況主動回購與全部回購較為分化，前者優于整體A股水平，而后者略差于整體。這正好驗證了此前的推論，擁有良好現金狀況的公司是主動回購穩定股價的必要條件；而由于股權激勵條件不達標或業績承諾的未達成引發的大量“被動式回購”拉低了回購股整體的現金流指標。

　　仍需等待，靜候信用起底

　　目前是市場處于政策轉向之后的左側博弈期，未來上漲大概率需要等到實際經濟數據的驗證之后，建議投資者稍安勿躁。

　　在判斷短期市場時，我們通常自問自答三個問題：

　　(1)目前市場弱勢(強勢)的核心矛盾是什么？(2)需要什么因素來改變核心矛盾？(3)跟蹤什么變量是最重要的？

　　“剩余流動性”處于偏松期，等待社融數據企穩。目前A股市場環境與2012Q3有些許類似：1。所有主流指數估值都已跌至歷史底部 ；2。貨幣環境較為寬松，且持續了半年有余；3。政策在引導上相對積極。然而市場的核心矛盾依然是：經濟預期下行導致投資者并不認為市場已充分price in企業盈利下修，以及政策的不確定性。歷史比較及邏輯分析下，市場逐步企穩需要信用端有“真實數據”發生邊際改善，長江策略認為，下半年需等待“社融增速”代表的信用端數據邊際企穩，方可逐步翻多加倉。

　　政策底或已現，信用底未至，以博弈性結構機會為主。目前經濟景氣整體仍然處于偏高位置，但壓力已逐步顯現。雖然政策已出現了邊際的轉向，但最終何時可以傳導到經濟數據層面仍然有待證實。政策底或已現，信用底未至，歷史上來看，“主題博弈性機會”氛圍濃重，低價股指數、ST概念指數活躍度高，投資的風險收益比可能并不強。

　　板塊配置方面，短看金融周期，長看轉型制造。政策底或已現，信用底未至，金融周期行業值得關注。邏輯在于：1。 由于目前市場的主要機會是來自于對于政策放松的博弈，金融周期無疑會是邏輯上阻力較小的方向；2。 中報情況較好，部分龍頭標的分紅及回購催化，同時估值處于底部，機構配置較低。從中長期的視角來看，我們依然認為從產業生命周期的角度出發，轉型制造值得長期關注。

　　行業配置：短看金融周期，中長期看轉型制造

　　站在市場目前弱勢的環境下，我們認為行業配置整體也應該保持謹慎，短看金融周期行業在政策與數據修復之下的博弈性機會，中長期主要關注轉型制造的投資機會。

　　短看金融周期：估值處于低位，關注業績的確定性

　　從短期博弈市場反彈的角度來看，金融周期行業值得關注。由于目前市場的主要機會是來自于對于政策放松的博弈，因此受益于政策放松的金融周期無疑會是邏輯上阻力最小的方向，前期市場表現也印證了這一邏輯，周期行業相對于市場整體有較為明顯的超額收益。

　　同時，周期行業短期景氣也同樣處于高位，根據目前的中報披露情況，鋼鐵、輕工、化工等行業業績增速環比上行，同時從絕對增速角度，周期行業表現更為突出。

　　而在景氣維持高位的情況下，我們認為目前周期整體估值仍然是偏低的，根據我們建立的相對PB-ROE估值體系，主要周期行業的相對PB前期有所修復，但是仍然處于顯著偏低的位置，存在著較大的修復空間，具有較高的配置性價比。

　　在中報業績有望超預期的情況下，我們認為周期或將迎來結構性的機會，我們推薦兩種投資路線，一條路線是將部分低估值、高分紅、有安全邊際的周期龍頭作為底倉持有，避免盈利預期帶來的擾動；另外一條路線是一些仍受到供給側改革影響的周期子行業。例如長江策略對2018年下半年行情持積極態度的“環保鏈”，從2017年的排污許可證嚴格核發到2018 年生態紅線的落實，我們能夠看到在工業企業過去兩年資產負債表修復的背景下，環保政策成為了“供給側改革”及“產業技改”的推手。而“環保鏈”投資中由于“排污許可+生態紅線”引發的供給側改革，使得部分重污染行業龍頭集中度提升并價格受益，重點可關注：農藥、染料及部分建材子行業。

　　中長期關注轉型制造：從產業生命周期的角度尋找行業。

　　從中長期的視角來看，我們認為從產業生命周期的角度來看，轉型制造值得關注。從歷史數據來看，在一個中長期的時間維度上，投資于正在成長中的行業，其平均回報與獲勝概率都要顯著高于其他行業，因此對于投資者而言，找到一個正在成長的方向，才是中長期最值得關注的事情。

　　從中長期來看，所有行業的發展都有時代的烙印，根據目前的情況來看，轉型制造或許是最值得關注的方向。從歷史情況來看，周期、消費都階段性的成為了經濟中最具有成長性的方向。展望未來，在政策大力推動之下的經濟轉型，將繼續是中國下一階段經濟發展的重點方向。而新制造在這一進程之中，也將伴隨著經濟一起成長，或許仍然將是下一階段最值得關注的成長方向。

　　有哪些轉型制造的具體方向值得關注呢？我們篩選了在過去三年中，資本開支、營業收入以及研發費用這三項的復合增速至少有兩項處于前三分之一，而且PE與業績增速匹配程度較好的二級行業，供投資者參考。

　　主題配置：關注區域主題，軍民融合

　　4.1 區域協同發展

　　我們在過去的快速經濟發展中，依靠特大、大型以及各區域內重點省會城市的龍頭拉動作用，極大程度地享受著其集中優勢資源、憑借后發優勢而創造的巨大紅利，并為諸多“新中國經濟奇跡”而自豪，典型的就是如今傲視海內外的北、上、廣、深等特大城市及其周邊附屬的衛星城市。

　　然而依靠“超級兵”的高度資源集中效應并非始終高效甚至有效，并且，資源稟賦、政治經濟目標和責任以及其他區域價值觀上的差異會帶來一系列紛繁復雜的難題。區域內高度自由開放的協調發展作為新時代的高綱領，對整個經濟發展模式和思維具有極其重要的指導意義，最為典型的當屬“新自由貿易港”和一些各有特色且兼具比較優勢的區域發展新路子，如貴州大數據中心。

　　新自由貿易港

　　早在2013年我國第一個自由貿易區試點——上海自貿區——便已成立，作為首個自貿區試驗田，上海充分發揮港口貿易優勢和金融資金優勢，為日后的“1+3+7”(分三批次共10個自貿區相繼成立)自貿區藍圖和今日的“新自貿港”(海南自貿港和深圳自貿港)給予了無限想象。如果說自貿區試點從區域橫向拓展出發，由點至面鋪開了貨物貿易自由流通的大道，那么自貿港便是對更深層次的貨幣、人員、信息的自由流通進行探索。

　　自貿港區更加寬松的市場準入條件、高度自由的金融開放和完備科學的法規監管無疑會極大地推動港區內及周邊的多元化金融服務貿易，由貨物、資金貨幣、信息和人員的自由流通將會源源不斷地為其提供資金、人力和多樣化需求，而以港口、航運及其他配套基礎設施建設也會最大程度地支持上層貿易。

　　云上貴州

　　貴州地處我國西南腹地，與重慶、四川、湖南、云南、廣西接壤，乃歷代西南交通樞紐，地形以山地高山居多，素有“八山一水一分田”之稱。亞熱帶濕潤季風氣候使貴州年均氣溫14℃到16℃，多埡口多風，四季涼爽；地處“西電東送”主戰場，豐富的電力資源和得天獨厚的自然環境使得貴州輕裝出發，成為全國首個大數據綜合試驗區和全國生態文明試驗區。

　　貴州大數據中心在超高規格的綱要引領下，充分發揮自身優勢，憑借“天時”、“地利”、“人和”三要素，踏上“云上貴州”的區域發展之路。

　　自2012年貴州省出臺《關于加快信息產業跨越發展的意見》，明確“構建以貴安新區為核心，貴陽市、遵義市為兩極，多地協同發展的‘一區、兩極、七基地’產業格局”以來，貴州全力搶占新一代信息技術發展先機，從初期政策密集出臺集中催化開始，繼而積極進行科學戰略部署取得初步成果：與多所本地高校及國內名校建立長期合作關系成立大數據實驗室，推動產學研結合的方式助于內生增長；與諸多國內外科技企業簽署戰略合作協議，并于2017年公布大數據(貴州)綜合試驗區首批重點企業名單，重點支持共107家企業在黔深研等。

　　階段性會戰在明確短期發展目標的同時，貴州也高度重視區內創新，以貴安新區為中心、多地分布式功能支撐的區域協調發展格局已經形成。在最新的《關于促進大數據云計算人工智能創新發展加快建設數字貴州的意見》中，貴州大數據港計劃繼續引進云計算服務龍頭企業，建設集IaaS、PaaS、SaaS于一體的綜合型云計算公共平臺，爭取到2020年，數據存儲業務收入達到20億元以上，基本建成中國南方重要的數據加工與分析產業集群。

　　4.2 軍民融合

　　基本面拐點逐步顯現，關注軍工體制改革所帶來的催化機會。隨著軍改對軍工訂單壓制作用減弱以及軍品定價機制改革的持續推進等，2018年以來，軍工板塊基本面拐點初現，板塊盈利能力持續修復，而且考慮到三四季度往往是軍工企業交付旺季，下半年板塊盈利有望持續改善，有望對主題形成較強支撐。催化上，隨著軍工體制改革迎來拐點，我們認為軍民融合已由規劃進入實質落地階段，后期市場關注度有望持續提升。

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