鋼鐵行業：構建“科學”和“藝術”相結合的感知體系

　　報告摘要

　　行業研究員建立估值體系的重要性日益凸顯。在過往，周期品研究的重心基本只是對行業趨勢的把握，只要行業趨勢向好，股票大概率有超額收益；但是步入2018年以來，一個非常明顯的現象是以鋼鐵為代表的周期品商品價格和盈利屢創新高，而股價卻持續下行。因此，估值的研究愈發重要，本文正是從周期行業研究員的視角，試圖構建的一套科學和藝術相結合的估值感知體系。

　　PE(市盈率)估值的重要決定因素：ROIC、WACC和增長(G)。很多投資人和企業高管都認為PE是由增長驅動的，成長型股票通常也享受高PE估值。但其實盈利倍數是由增長(G)、ROIC(投入資本回報率)、WACC(加權資本成本)共同決定的，根據經驗來看，部分具備成長性的小商品，在其價格最高值期間(并且高價格能穩定4-8個月左右)，龍頭股最高可以享受7倍PE(按價格持續一年的業績估算)。

　　PB(市凈率)估值框架：首選高ROE且可持續的公司。從公司的角度來看，PB = ROE*PE= [(1+ROE) / (1+r)] ^ n，其r是預期的投資收益率，ROE是凈資產收益率的平均穩態值，n是投資期數。因此，需要通過觀察ROE和PB之間的錯配來尋找機會和風險。PB估值一般在熊市中更受歡迎，根據歷史經驗來看，部分優質鋼鐵股的PB底部在0.75倍左右。

　　DCF(現金流折現)模型的思考：高度重視FCF(自由現金流)。企業價值是未來自由現金流的貼現值，而自由現金流的重要決定因素也是增長(G)、ROIC和WACC，并且只有新投入資本的回報率高于折現現金流的資本成本，更高的增長將產生更大的價值，否則將毀滅價值。從歷史統計上來看，現金流常年為正的股票長期收益率通常較高，反之則很難有內生性的投資機會。

　　DDM框架：高股息率從實證上正面促進股價。股票投資的盈利來源是資本利得和分紅。自由現金流的使用主要反映大股東的意志，而分紅則能讓小股東有實實在在的收益；對于一般投資者而言，DDM模型計算價值是公司估值的下限，DCF模型計算價值是公司估值的上限。從實際情況上來看，高分紅、股息率高的鋼鐵股中長期內大概率會顯著跑贏板塊，其中在2013年以來的六年中有五年的收益率均跑贏板塊逾10個百分點。

　　多種指標篩選出的上市鋼企：三鋼、華菱、冶鋼、方大、寶鋼等。根據統計，鋼鐵股中，PE(TTM)小于5倍的有：安陽鋼鐵、華菱鋼鐵、新鋼股份、南鋼股份、韶鋼松山；最近十年ROIC的平均值超過4.5%的有：方大特鋼、大冶特鋼、三鋼閩光、寶鋼股份、新興鑄管；最近十年ROE的平均值超過8%的有：方大特鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、沙鋼股份、新興鑄管；從2013年以來自由現金流一直為正的有：方大特鋼、三鋼閩光、柳鋼股份、安陽鋼鐵；近十年以來，股息率超過2%、分紅率平均超過25%的有：方大特鋼、寶鋼股份、大冶特鋼。

　　風險分析：本文主要是進行估值理論探討，對行業發展趨勢、公司治理、經營戰略等因素涉及不多，存在一定的局限性。

《鋼鐵行業：構建“科學”和“藝術”相結合的感知體系》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0910/143996.htm