中信證券：如何支持民營小微 降準促信貸有必要

　　正文

　　改革開放四十年以來，民營經濟由小到大、由弱到強，無論從經濟貢獻、投資占比、吸納就業各個方面看均成為推動經濟增長的重要力量。私營企業不斷成長、民營經濟持續壯大的歷史進程并不是一帆風順、線性發展的，在經濟本身的周期性下，民營經濟在壯大外延的趨勢中也難免承受挫折。過去兩年多的時間里，供給側結構性改革和去杠桿的深化推進對經濟運行的影響逐步顯現，原本在金融放松周期內背靠低價資金進行大幅舉債加杠桿經營以及去產能背景下相關行業景氣度下行的企業受到較為強烈的沖擊，私營企業和民營經濟在這一過程中遭受重創，是金融收緊階段的典型體現，“國進民退”這一現象背后還有一些結構性問題值得探討。

　　始于改革開放， 90年代后快速發展壯大，民營企業成為“半壁江山”

　　改革開放后民營經濟濫觴，快速發展壯大，經濟貢獻占據半壁江山。1979年對工商業勞動者地位的明確催生了第一批民營經濟，但這段時期內民營經濟仍然以個體工商業為主；1983年社隊企業改為鄉鎮企業并加強了對城市和鄉鎮計提經濟和個體經濟的法律保護后，逐漸涌現出一批民營企業；1992年“南方講話”后民營企業開始放開腳步、大膽探索，業主制民營企業向股份制轉變，截至1995年，民營企業數量達到65.5萬戶，個體經濟戶大2528萬戶；2005年放寬非公有制經濟市場準入政策后，民營企業發展環境進一步優化，進入高速發展階段。根據發改委統計數據，截至2017年底，中國民營企業的數量超過2700萬家，個體工商戶超過了6500萬戶，注冊資本超過165萬億元，民營經濟占GDP的比重超過了60%。

　　私營企業成為進出口、投資和吸納就業的主要力量。2010年后，私營企業單位數量步入平穩增長階段，但已然形成經濟重要內容的格局。從進出口情況看，民營企業進出口金額遠遠高于國有企業，且差距正逐漸擴大。進出口作為加入WTO后拉動國內經濟增長的三大馬車之一，民營企業的貢獻功不可沒。

　　私營企業成為固定資產投資主力軍，對經濟的拉動效應不言而喻。私營經濟體量的壯大自然帶來了投資需求，2003年以來的數據顯示，私營企業占固定資產投資完成額比重持續攀升并于2013年超越國有企業成為固定資產投資的最大內容。而回看歷史數據可以發現，雖然2008~2009年的經濟強刺激措施推動了國有企業固定資產投資占比，但這一階段私營企業固定資產投資完成額占比并沒有受到嚴重削弱，所謂的擠出效應并不顯著。

　　私營企業數量增長、體量擴大，吸納就業能力增強。21世紀初私營單位如雨后春筍般涌現，單位總數占比快速上行，至2010年后保持在60%上行。私營經濟體量壯大、企業數量快速增長帶來了眾多工作崗位，吸納就業人員紅利迅速釋放。21世紀后國有單位就業人員占比小幅下降，私營企業就業人員占比大幅上行，私營企業成為促進就業最重要的力量。

　　私營經濟的發展背后是經濟大環境的快速增長，而當經濟出現下行趨勢后，私營經濟自然不能獨善其身。2008年~2009年受金融危機沖擊，經濟基本面面臨較大的衰退風險，無論是國有企業還是民營企業都面臨著較大的下行壓力；2010年后，“入世”紅利釋放后高速增長已然難以持續，宏觀經濟的下行必然反映在微觀主體的收緊；2015年底提出的供給側結構性改革力求轉變經濟發展方式、調整經濟增長結構，經濟迎來陣痛期，民營企業勢必遭受沖擊。

　　供給側改革下私營企業面臨較大壓力

　　2016年前后私營企業面臨增加值和利潤雙雙下滑壓力。從統計局公布的工業企業增加值數據看，2010年后國有企業和私營企業都面臨著下行的壓力，但私營企業表現較國有企業表現更好；2015年是國有企業面臨的艱難一年，工業增加值增速從5%以上直接跌落至2%以下，而同期私營企業工業增加值增速仍然維持在9%上下；來到2016年，供給側結構性改革和“三去一補一降”的推進下，國有企業出現絕地反轉，工業增加值增速從年初的負數迅速拉升到6%以上，民營企業工業增加值增速相應掉落到6.5%上下。工業企業利潤的分化表現也大致如此。

　　統計局數據展現的反彈復蘇出現了分化。工業增加值和企業利潤增速絕地反彈的劇本曾在2009年出現，彼時國有企業和私營企業經歷了金融危機沖擊→經營大幅下滑→宏觀經濟政策刺激→增加值和利潤增速快速反彈的過程，而本次經濟下滑后國有企業再次實現反彈、私營企業卻仍在艱難前行。

　　本輪工業企業增加值和利潤增速的回升最直觀的原因是PPI上行。“三去一補一降”政策推行過程中首先沖擊的是高能耗、高污染、低效率、違規過剩產能較高的鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業，以上行業供給側過剩產能的消滅直接推動了資源品和上游工業品價格，PPI隨之快速攀升。由于上游行業聚集著眾多國有企業，因而這一期間國有企業利潤增速快速抬升。相比而言，私營企業大多數集中在中下游行業，甚至一些處在上游行業的民營企業正是本次供給側結構性改革政策去處過剩產能的主要對象，比如地條鋼等，因而這一過程中民營企業的利潤增速并沒有被PPI上漲拉動。

　　總的來說，在經濟下行壓力大、經濟結構性專項的當口，2016年前后是企業主體面臨的艱難時刻。供給側結構性改革的確取得了一定成效，但上游漲價推動PPI上行并擠壓中下游，國企和民企分化表現確實招來了“國進民退”的口實。但是經濟下行過程中，沒有誰可以幸免于難，國有企業在本輪改革中的良好表現是由于它所有制的天生優勢嗎？私營企業表現較弱也是由于受到“不公正”的待遇嗎？似未必然。

　　與其糾結“國”與“民”，不如理解“大”與“小”

　　國有企業和民營企業的分化和對立在上市公司樣本范圍內并沒有顯著的表現。根據上下游行業和所有制形式將當期上市公司劃分為上游國企、上游民營、中游國企、中游民營、下游國企、下游民營六大類，分別計算六大類上市企業營業利潤(合計)的增速，結果并不支持國企表現明顯好于民企的觀點。2016年以來的確出現了上游企業營業利潤增速大幅上漲的現象，與之相對應的是中下游行業企業飲料增速的微漲，這一現象印證了前文所述的PPI上漲拉動上游企業利潤增速上行。但是我們同時發現，同處于上游企業的國有企業和民營企業的表現幾乎相同，甚至民營企業表現更優于國有企業，2016年上游國企營業利潤增速為90%，上游民企則達到96%；2017年上游國企營業利潤增速上行至93.6%，而上游民營企業增速提高到105.9%。

　　另一個不支持國企和民企二元對立的證據在于固定資產投資的分化。2016年去產能階段，國有企業固定資產投資完成額增速大幅下滑，民營企業固定資產投資則保持較為穩定的增速。在投資拉動型的經濟增長模式下，國有企業投資和基建投資一直以來是我國宏觀調控的主要手段之一，參考2008年金融危機后的強刺激政策下國有企業固定資產投資完成額出現大幅度上行。而2016年國有企業固定資產投資增速的下行，以及2018年以來國有企業固定資產投資迅速下滑而私營企業固定資產投資增速2016年平穩運行和2018年上行的事實，國有企業的“擠出效應”、“國進民退”應該畫上一個問號。

　　實際上在本輪國企與民企表現分化階段，大小型企業的分化更為嚴重。從制造業PMI的表現來看，2012年以來小型企業始終處于榮枯線以下，尤其是2016年期間，小型企業PMI長期處于45%上下，遠低于同期大型企業和中型企業的景氣度。經濟下行壓力下，小型企業自然最先受到沖擊，景氣度的下滑也符合市場運行的邏輯。如果單單以所有制形式來判定企業的表現可能有失偏頗。

　　無論是去產能、環保督查，我們看到的結果都是中小企業的退出與大企業的聯合。源于2015年12月底提出的“三去一補一降”：去產能帶來了大企業利潤的改善，去庫存帶來了新一輪的房地產的小寬松周期。上游周期行業方面，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業的關停，令很多本來并不在經濟數據統計口徑中的中小企業退出了市場；武鋼與寶鋼合并，中船與重工合并，兩材的合并更是在更高一級的層面提高了行業的集中度。所以在諸多小企業退出與大企業走向聯合的背景下，行業的供給曲線也悄然生變，對于產量的限制反而會改善諸多樣本內公司的盈利。

　　上游行業企業在去產能推行過程中的集中度提高，上游工業品價格上漲壓縮了集中度較低的中下游企業的利潤，加之金融去杠桿對下游中小企業的融資能力的限制，倒逼下游行業也出現集中度提高的現象，因而出現經濟整體表現龍頭企業地位強化、強者恒強的局面。

　　小型民營企業處境最為困難，促信貸降成本，有必要進一步降準

　　小型民營企業受經濟下行影響最大，降成本、穩增長應從外圍邊際著手。國有與民營、大型與小型并不是相斥的兩對概念，甚至存在共軛的可能，這也正是造成了聚焦國有企業還是民營企業的分化而忽視大型企業與小型企業分化的視角和觀點。從大型國有企業、小型國有企業、大型民營企業、小型民營企業四個分類中，毋庸置疑小型民營企業在競爭力、營收規模等方面均處于末尾，可以說小型民營企業是位于經濟的最外圍企業實體，經濟下行壓力和沖擊最先影響的就是這部分企業。

　　在長達兩年半的金融放松中，各類金融機構的表外業務給眾多企業提供融資支持，當去杠桿下金融收緊來臨，融資環境在持續收緊是過程中小型民企擔心的不是融資成本高而是無法實現融資的問題。各類股份行、城商行、農商行對金融市場業務的雄心勃勃和他們負債能力已經明顯的存在了嚴重的差距，表外業務的發展也已經把那個試圖約束他們的資本充足率遠遠的拋在后面。然而月盈則虧，物極必反，在2016年四季度以來，去杠桿已經不僅僅是一種抽象的存在，而已經涉及到了諸多銀行的日常經營乃至生存。同業業務萎縮、委外理財縮量、存款增速斷崖，銀行從表外立行回到存款立行、貸款立行，資產端本能的避險，以擁抱國企、央企，雖然在價格和息差上有所損失，但廣義的收益和安全性仍令銀行們趨之若鶩，小型民企擔心的已經不再是融資成本高的問題，而是面臨無法實現融資的困境。

　　大型國有企業、龍頭民營企業具有融資來源并非自上而下的行政干預，而是市場自身避險的行為。無論我們怎么評價過去利率市場化給我們帶來的財富亦或是經驗，我們都會承認目前的利率與信貸市場已經充分的市場化了，如果說銀行的信貸還相對有些非市場化的因素在里面，那債券市場各個主體在沒有行政干預的前提下，已然用腳投票都選擇國有企業、龍頭企業，來回避民營企業，可以說是，在一個要素市場化與利率市場化程度存在差異的時候，市場自發的行為，選擇了回到體制的懷抱。

　　在“六大穩定”的要求下，寬信用應該聚焦在小微企業和民營企業。如前文所述，民營企業的毛細血管作用能夠更有效低吸納就業、吸收投資需求，成為穩定經濟增長和就業的排頭兵。在經濟整體存在下行壓力和金融條件相對收緊的環境中，首當其沖的小微企業和民營企業受損嚴重，在穩增長的目標下，這部分企業的作用不可忽視。雖然貨幣政策寬松已經實施近半年，但信貸擴張、實體經濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業和民營企業，降低小微企業和民營企業的融資成本。這部分外延受迫企業得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉向，用較小的力、成較大的事。

　　近日，人民銀行、全國工商聯召開民營企業和小微企業金融服務座談會提出金融部門要“通過市場競爭為民營企業、小微企業提供更優質的金融服務”，貨幣政策、財政政策、監管政策協調配合，“激發金融機構的積極性，暢通政策傳導機制，進一步加大對小微企業的金融支持力度”。預計后續金融機構的信貸支持將不僅僅局限在國有企業、地方政府和基建項目，對小微企業和民營企業的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現，特別是下半年的降準政策有可能繼續以定向的方式出現。

　　債市策略

　　過去的金融收緊期間小型民營企業受影響最為嚴重，在經濟下行存在壓力、市場風險偏好降低的背景下，小微企業和民營企業融資成本高、難度大。雖然貨幣政策寬松已經實施近半年，但信貸擴張、實體經濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業和民營企業，降低小微企業和民營企業的融資成本。這部分外延受迫企業得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉向，效率最高。近日，人民銀行、全國工商聯召開民營企業和小微企業金融服務座談會提出金融部門要進一步加大對小微企業的金融支持力度，預計后續金融機構的信貸支持將不僅僅局限在國有企業、地方政府和基建項目，對小微企業和民營企業的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現，降準政策預計將加快兌現。目前貨幣政策、信貸政策和監管政策協調配合的寬松環境中，利率債還未見得明顯的上行壓力，我們仍然堅持10年期國債到期收益率3.4%~3.6%中樞的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　9月6日，債券收益率短端走平，中端上行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行1BP。

　　評級關注

　　(1)【凱迪生態：不能按期支付“16凱迪01”回售款項】

　　9月6日，凱迪生態公告稱，目前資金周轉困難，不能按期支付“ 16凱迪01 ”回售款項，后期公司會積極籌措資金，爭取盡早完成本期債券的回售款項支付。

　　“16凱迪01”回售數量為798.09萬張，回售金額為8.468億元(含利息)，剩余托管量為 1.91萬張。

　　而在9月5日晚間， 凱迪生態公告稱，因公司目前資金周轉困難，不能按期支付16凱迪01和16凱迪02 的利息。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：16凱迪01、16凱迪02

　　(2)【渤海汽車系統：取消發行2018年度第一期中票】

　　9月6日，渤海汽車系統股份有限公司公告稱，由于市場出現波動，經公司與簿記管理人協商一致決定申請取消發行2018年度第一期中期票據，規模4億元。(新聞來源：渤海汽車系統股份有限公司公告)

　　相關債券：18渤海活塞MTN001

　　(3)【吉林省投資集團：取消發行8.4億元“17江北國資MTN002”】

　　9月6日，吉林省投資集團有限公司公告稱，鑒于市場波動較大，經與簿記管理人協商一致，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模8.4億元。(新聞來源：吉林省投資集團有限公司公告)

　　相關債券：17江北國資MTN002

　　(4)【廣州證券： 2018年累計新增借款占2017年末凈資產比例為51.04%】

　　9月6日，廣州證券股份有限公司公告稱，截至8月31日，公司2018年累計新增借款占2017年末凈資產的比例為51.04%。(新聞來源：廣州證券股份有限公司公告)

　　相關債券：15廣證債、15廣證02、17廣證01

　　(5)【山東路橋：當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為47.36%】

　　9月6日，山東路橋公告稱，截至8月31日，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為47.36%。(新聞來源：山東高速路橋集團股份有限公司公告)

　　相關債券：17山路01

　　(6)【廣東粵財投資控股：當年累計新增借款超過上年末凈資產20%】

　　9月6日，廣東粵財投資控股有限公司公告稱，截至8月31日，公司2018年累計新增借款占上年末凈資產的比例為23.46%。(新聞來源：廣東粵財投資控股有限公司公告)

　　相關債券：18粵財01、18粵財02、18粵財03

　　(7)【首都旅游集團：1-8月累計新增借款超過上年末凈資產20%】

　　9月6日，首都旅游集團公告稱，1-8月累計新增借款78.74億元，占上年末凈資產的比例為22.89%。(新聞來源：北京首都旅游集團有限責任公司公告)

　　相關債券：18首旅債01 / 18首旅01、18首旅債02 / 18首旅02

　　(8)【盾安控股集團：下屬子公司持有盾安環境股份被質押】

　　9月6日，盾安控股集團有限公司公告稱，下屬子公司浙江盾安精工集團有限公司持有的盾安環境股份被質押。截至公告披露日，公司仍為盾安環境第一大股東，目前公司經營正常，本次股份被質押事項不會對公司正常的生產經營、償債能力造成實質性不良影響。(新聞來源：盾安控股集團有限公司公告)

　　相關債券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、 18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001

　　(9)【中弘股份：延期至最晚于9月14日回復深交所半年報問詢函】

　　9月6日，中弘股份公告稱，延期回復深圳證券交易所半年報問詢函。

　　中弘控股股份有限公司(以下簡稱“公司”)董事會于2018年9月3日收到深圳證券交易所公司管理部《關于對中弘控股股份有限公司的半年報問詢函》(公司部半年報問詢函【2018】第7號，以下簡稱“問詢函”)，要求公司對2018年半年報相關事項作出說明，并于2018年9月6日前完成問詢函有關說明材料報送，涉及信息披露的及時履行信息披露義務。

　　收到問詢函后，公司高度重視，積極組織相關人員和年審會計師對問詢函涉及的問題進行逐項落實和回復。由于公司財務人員較少，且近期主要工作是配合安徽證監局的立案調查準備相關材料，工作量大。問詢函涉及的內容較多，其中ABERCROMBIE & KENT GROUP OF COMPANIES， S.A。公司為境外子公司，核查的業務量較大、過程較為復雜，且問詢函中相關問題需要協調年審會計師發表專項意見。因此，公司無法按照規定期限對問詢函進行回復并對外披露。

　　經公司申請，延期至最晚于2018年9月14日提交對問詢函的回復，公司將按照相關要求及時履行信息披露義務。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01、16弘債01、16弘債02、16弘債03、14中弘債

　　(10)【永泰能源：答復“17永泰能源MTN002”持有人會議決議】

　　9月6日，永泰能源答復“ 17永泰能源MTN002 ”持有人會議決議稱，公司日前成立了債委會，鼓勵加入債委會，共同化解債務風險；公司專門成立了資產處置工作組，相關資產出售項目正在加快推進中；公司控股股東永泰集團與京能集團近期簽署了戰略重組合作意向協議，目前京能集團正在安排對永泰集團開展盡職調查工作；公司已配合中介機構開展相關盡調工作，后續將適時披露相關資產信息等。(新聞來源：永泰能源股份有限公司公告)

　　相關債券：17永泰能源MTN002

　　(11)【邯鄲建投集團：控股股東及實際控制人發生變更】

　　9月6日，邯鄲市建設投資集團有限公司公告稱，控股股東及實際控制人由邯鄲市發改委變更為邯鄲市國資委。本次控股股東及實際控制人變更對公司生產經營戰略、業務模式、財務狀況和償債能力不產生重大不利影響。(新聞來源：邯鄲市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：15邯鄲建投債

　　(1)【凱迪生態：不能按期支付16凱迪01和16凱迪02利息】

　　9月5日，凱迪生態公告稱，因公司目前資金周轉困難，不能按期支付16凱迪01和16凱迪02的利息，公司會積極籌措資金，爭取盡早完成債券利息的支付。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：16凱迪01、16凱迪02

　　(2)【簡陽水務投資發展：取消發行2018年第一期中票】

　　9月5日，簡陽市水務投資發展有限公司公告稱，由于近期市場波動較大，公司融資安排變更，擬取消發行2018年第一期中期票據。(新聞來源：簡陽市水務投資發展有限公司公告)

　　相關債券：18簡陽MTN001

　　(3)【浙江武義城建投集團：當年累計新增借款占上年末凈資產的57.97%】

　　9月5日，浙江武義城市建設投資集團有限公司公告稱，截至8月31日，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為57.97%。(新聞來源：浙江武義城市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18武義停車場專項債01

　　(4)【慶陽經投：當年累計新增借款占上年末凈資產比例為60.86%】

　　9月5日，慶陽市經濟發展投資有限公司公告稱，截至8月末，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為60.86%。(新聞來源：慶陽市經濟發展投資有限公司公告)

　　相關債券：14慶陽經投債/PR慶經投

　　(5)【四川高速公路建設開發集團：取消發行10億元“18川高速SCP001”】

　　9月5日，四川高速公路建設開發集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，將擇機重新發行，規模10億元。(新聞來源：四川高速公路建設開發集團有限公司公告)

　　相關債券：18川高速SCP001

　　(6)【宿遷經開：取消發行8億元2018年第三期中票】

　　9月5日，宿遷經開公告稱，鑒于近期市場波動較大，決定取消并推遲發行2018年第三期中票(規模8億元)，調整后發行安排另行公告。(新聞來源：宿遷市經濟開發總公司公告)

　　相關債券：18宿遷經開MTN003

　　(7)【蘭州交通發展建設集團：變更“18蘭州交通MTN001”募資用途】

　　9月5日，蘭州交通發展建設集團公告稱，根據公司的貨幣資金情況以及融資成本，為有效降低公司的財務費用，擬變更“18蘭州交通MTN001”募資用途。(新聞來源：蘭州交通發展建設集團公告)

　　相關債券：18蘭州交通MTN001

　　(8)【丹東港：無法按時披露2018年半年報】

　　9月5日丹東港公告稱，原定8月31日披露2018年半年報，現因公司面臨重大不確定性事項，預計無法按照原定時間披露2018年半年報。(新聞來源：丹東港集團有限公司公告)

　　相關債券：13丹東港MTN1、15丹東港PPN002

　　(9)【北京供銷社投資管理中心：法定代表人、總經理涉嫌嚴重違紀違法被查】

　　9月5日，北京供銷社投資管理中心公告稱，法定代表人、總經理高守良涉嫌嚴重違紀違法接受紀律審查和監察調查。(新聞來源：北京供銷社投資管理中心公告)

　　相關債券：18京供銷MTN001

　　(10)【巨化集團：1-8月累計對外擔保超上年末凈資產20%】

　　9月5日，巨化集團公告稱，截至8月31日，對外擔保余額41.35億元，較2017年末累計新增擔保38.50億元，占2017年經審計凈資產的29.68%。(新聞來源巨化集團公告)

　　相關債券：14巨化MTN001、15巨化MTN001

　　(11)【福建海峽銀行：董事長、行長等高管及法定代表人變更】

　　9月5日，福建海峽銀行股份有限公司公告稱，董事長、行長等高管及法定代表人變更。(新聞來源：福建海峽銀行股份有限公司公告)

　　相關債券：15海峽銀行二級、17福建海峽銀行CD047、17福建海峽銀行CD045、17福建海峽銀行CD043、17福建海峽銀行CD041、17福建海峽銀行CD030

　　可轉債點評

　　9月6日轉債市場，平價指數收于79.23點，下降0.29%，轉債指數收于100.48點，下降0.06%。91支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，大族轉債、眾信轉債、國禎轉債、杭電轉債、橫河轉債、水晶轉債橫盤外，33支上漲，51支下跌。其中康泰轉債(2.84%)、新泉轉債(1.01%)、天馬轉債(0.56%)領漲，艾華轉債(-1.15%)、道氏轉債(-1.13%)、濟川轉債(-1.00%)領跌。91支可轉債正股，除常熟銀行、吉視傳媒、新時達、模塑科技、海印股份、威帝股份、內蒙華電橫盤，鐵漢生態停牌外，23支上漲，60支下跌。其中，久立特材(2.46%)、航天信息(2.22%)、天馬科技(2.19%)領漲，贛鋒鋰業(-3.12%)、天康生物(-2.85%)、金禾實業(-2.72%)領跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.47%，深證成指下跌0.93%。上周中證轉債指數持平，個券來看銀行轉債以及電子轉債表現不俗，成交量則延續跌勢。近期市場整體依舊處于震蕩磨底的階段，雖然偶爾數個交易日市場躍躍欲試小幅走強，但隨即展開調整，場內情緒之謹慎一覽無遺。總體而言，我們認為當前轉債市場最不需要擔憂風險是踏空風險，其背后主要來源于三方面：一是不管是內部數據還是外部潛在風險仍存在不少因素持續壓制股市表現，前述也曾闡述股市的即使反彈也必將面臨反復難以一蹴而就，且就短期而言仍存諸多壓制因素；二是轉債市場整體溢價率仍維持在較高位置，相較其正股個券彈性明顯偏弱，因此即使正股迎來反彈對應轉債標的也未必能充分享受；三是轉債市場內部強者恒強的邏輯仍在持續，多數優質標的價格相對偏高上漲空間受限，而價格具備性價比標的不管是正股資質或是短期彈性并沒有提供充足的安全墊，可以參與的標的數量未迎來明顯改善。綜合來看，轉債市場并不缺乏時間也不缺乏潛在的空間，我們曾多次在周報中強調可以更有耐心一點，當下時點來看此狀態并未出現明顯變化，大可以視權益市場整體走勢再做定奪。因此短期策略建議維持中性倉位，重點關注低溢價率個券特別是近期發行的新券。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年9月6日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1M和3M分別變動了34.3BP、20.84BP、-3.43BP、4.92BP至2.49%、2.60%、2.73%、3.05%。當日國債收益大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.56BP、0.94BP、1.54BP、0BP至2.84%、3.35%、3.43%、3.61%。上證綜指收跌0.47%至2,691.59，深證成指收跌0.93%至8,324.16，創業板指收跌0.52%至1,422.87。

　　2018年9月6日，央行連續第十二日暫停公開市場操作，當日無逆回購到期，實現零凈投放。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2018年9月6日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

《中信證券：如何支持民營小微 降準促信貸有必要》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0907/143363.htm