從德日經驗看中美利差演變

央行引入逆周期因子直接干預匯率之后，市場再度陷入保匯率、舍利率的邏輯困境中。匯率和利率的再平衡問題以及中美利差的現實約束，決定了未來國內利率債的博弈空間。

就此，我們專門探討一下中美利差約束問題：

利差約束與匯率決定

1. 利差交易與匯率決定

各國利率之所以有跟隨(或者說“利差”約束)，實質上是因為利率反映的是資產價格，資金在本外幣資產之間套利，形成了資本的流入、流出。因而，“利差”往往是跟資本流動或者匯率聯系起來的。以債券資產為例為例，如果資本流動順暢，利差交易的鏈條是：

美債收益率相對上行，鼓勵國際資金借入人民幣，買入美元，投資于收益率相對更高的美債資產：

平衡機制在在第二個階段發揮作用，隨著海外資金購入，要么美債收益率下行，要么中債收益率跟隨補償上行，對應投資獲利了解，利差再度平穩，匯率回調。

針對上述機制，需要注意3點：

(1)原則上，短期利差的變動應該更好地反映匯率回調預期，它們的期限應更準確地與匯率周期相匹配。但實際上，只要短期利率仍受到貨幣當局的控制，它們就不能準確預測匯率的變動(Frankel，1995),因而，實踐中主要是通過長期利率反映的。

(2)其次，上述理論的傳導思路是從利率到匯率，也就是利率先行變動，匯率在此基礎上平衡決定，因而是“匯率的決定理論”。

上述分析，有如下啟示：

在資本能自由流動的背景下，國內貨幣政策獨立，國內基本面結合貨幣政策決定國內利率，再由利差決定匯率變動，由匯率的自由浮動平衡利差，這是發達的普遍情形，由于各國政策獨立，利差是自由浮動的，不存在什么“舒服的區間”。

在資本不能自由流動的背景下(一般是小國，外匯資產維系著央行資產負債表的穩定)，當全球的基準利率——美債收益率上行，則人民幣有貶值預期，資本有外流壓力，要平衡這一壓力，則要跟隨上調國內利率，釋放壓力，這種情況下保持“舒服的區間”目的是保持資本流動/匯率平穩。

2. 宏觀調控與利差約束

如果利差主要反映的是匯率和資本流動壓力，那么考慮2種情況：

(1)如果通過干預手段，穩住匯率，逆轉市場貶值預期，進而使得資本流失壓力穩定，則由于匯率被“逆周期調控”，那么利率可以獲得一定的空間，利差約束相對“偏軟”，甚至在強干預下，利差完全可以不成為約束，典型的就是2010年之前：

匯率處于行政管控狀態，利率可以被大幅壓低，中美處于負利差狀態;2010年匯率放松管制后，利差大幅上行，充分反映了匯率管控對于利差的影響。

央行8月24日重啟逆周期因子，把控住了匯率中間價定價權，在央行的“逆周期”干預下，匯率企穩，這時利差傳導到匯率的壓力弱化，實際上給國內利率釋放了一定的空間。

(2)另一種情況是，宏觀調控的著力點不在匯率。匯率自由浮動原本可以平衡內外壓力，但研究表明：在新興市場，由于不存在自然匯率，貶值預期會自我疊加，使得匯率自由流動加大資本流失壓力——蒙代爾的“三元悖論”不成立，往往成立的是“二元悖論”(貨幣政策獨立和資本自由流動只能二者取其一)。

這種背景下，大國央行著重選擇的仍是貨幣政策獨立，那么，其實宏觀調控的方向主要是資本流動管控，這種背景下，利差則是“弱約束”。

總結來看，在小國狀態下，保持“舒服的區間”目的是保持資本流動/匯率平穩。但如果宏觀調控的著力點是匯率的“行政干預”或者要著力于管控資本項目流動，則利差是一個“弱約束”，利率會釋放出明顯的空間。

以上模型中，匯率是內生的，由利差決定。那如果匯率是外生的呢，也就是說匯率先行背景下，利差會怎么變動呢?

假如匯率外生

假設本幣存在持續升值預期，投資海內外的收益率分別為：

什么樣的情況下，匯率是外生的呢?

一個典型的情況就是80年代，美日、美德貿易摩擦為代表的貿易戰情況下，在美國壓力下，日元、德國馬克被迫升值。

以日本為例，80年代，日元的匯率相對于國內的政策明顯是先行的(外生)，日本的國內政策隨之調整：

一則，日本央行其時的政策利率基于匯率升值而調整;

二則是，麥金龍與大江健一的一系列統計檢驗表明：日元兌美元匯率的變動先于日本價格變動，匯率變動不僅預示，而且導致了日本長期要推行的貨幣政策。

由于存在持續的升值壓力，日本央行為了釋放這一壓力(降低投資日元資產的收益，遏制日元升值)、刺激國內經濟(寬松貨幣政策)，日美短端利差大幅收縮，同時也帶動了長端利差的顯著收縮。

而由于我們前面談到的，只要，利差的收斂都不會出現資本外流壓力(貶值壓力)，因而，這一段時間，日元升值伴隨了日美利差的收斂(轉向了負利差)。

同樣的情況，也發生在德國： 70年代中后期到80年代，德美長端端利差與馬克匯率呈現出：馬克升值，利差收斂;馬克貶值，利差抬升;由于大方向上，持續的升值預期存在，德美利差也轉向負值，這明顯是匯率預期先行背景下的表現。

也就是說，理論和實踐都表明，在本幣匯率存在持續升值預期背景下，本幣和外幣資產之間的利差可以不斷收斂，而典型的匯率先行的例子就是貿易戰(為了壓縮順差，逆差國通常要求順差國貨幣升值)。

換個視角看利差

在前面的分析中，我們關注一個現象：

無論是日本長期國債還是德國長期國債，在拉長的歷史視角中都經歷了幾個階段：

階段1：德債、日債收益率都要高于美債;

階段2：也就是上述談到的持續升值預期階段，德債、日債收益率大幅下，低于美債;

階段3：升值預期結束后，德債、日債和美債收益率逐步趨同，利差收斂，特別是德美利差幾乎趨向于0。但日美利差有所不同，最后一個階段明顯呈現的是寬幅的負利差。

如何來看待這一歷史演變呢?

以日本為例，在之前的報告《中美利差為何持續走闊?》中，我們明確了：

長端日美利差=預期短端日美利差+預期通脹之差+期限偏好之差

也就是說，從表面上來看，主要就是日、德國內通脹、政策利率等變動，導致了利差的變動(日美利差之所以1992年過后，與德美利差表現不同，就是因為日本泡沫經濟崩潰形成持續的通縮預期，進而貨幣政策利率長期趴在底部)。

而實際上，不僅是日本、德國，還包括韓國、臺灣地區，隨著經濟的發展，通脹水平都趨向逐步走低并穩定(窄幅波動);基于通脹的下行和金融壓抑的緩解，政策利率也在下行;除此之外，金融深化的推進，也使得債券市場的投資者增加，風險溢價(影響期限偏好溢價)降低。

也就是說隨著經濟的持續發展，按照拉長的歷史視角來看，海內外利差原本就應該是一個逐步收斂的過程。

此外，這個角度對利差的解析能幫助我們理解利差變動的很多信息，比如：為何日本國債收益率持續較低?為何2012年后德債的收益率也持續比美債低?

首先，日本持續處于通縮邊緣掙扎是其國債收益率比較低的本質原因;德國2011年后，核心通脹也持續低于美國。

由于核心通脹的低迷，日本的政策利率持續在0附近變動，而歐元區政策利率也自2012年后大幅走低;更何況歐日還處于持續大規模QE之中，美聯儲卻已進入縮表周期，整個市場的期限偏好溢價完全不同。

也就是說，日本的低通脹結合寬松貨幣政策，德國相對低通脹結合相對寬松政策，是德、日債券收益率低于美債的核心因素所在。

總結

(1)在大國狀態下，國內貨幣政策獨立，國內基本面結合貨幣政策決定國內利率，再由利差決定匯率變動，由匯率的自由浮動平衡利差，這是發達的普遍情形，由于各國政策獨立，利差是自由浮動的，不存在什么“舒服的區間”。

(2)在小國狀態下，當全球的基準利率——美債收益率上行，則人民幣有貶值預期，資本有外流壓力，要平衡這一壓力，則要跟隨上調國內利率，釋放壓力，這種情況下保持“舒服的區間”目的是保持資本流動/匯率平穩。

(3)小國狀態下，如果宏觀調控的著力點是匯率行政干預或者在二元悖論下，政府如果追去貨幣政策獨立，主要著力于管控資本項目流動。則此時，利差是一個“弱約束”;

(4)在匯率外生背景下，利差與匯率、資本流動脫鉤，利差并不構成約束;

(5)在長期展望中，隨著經濟逐步趨向發達狀態，政策利率、通脹變動走低，趨于向0利差演化。

所以匯率與利率的關系，并不是一個簡單的結論，需要考慮我們整體宏觀約束條件變化才可以合理外推。至少目前情況下，中美利差進一步的縮窄并非沒有可能，這是市場需要關注的。

《從德日經驗看中美利差演變》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0906/142982.htm