游戲行業：低估值高彈性標的投資價值顯現 關注政策邊際改善帶來板塊性機會

　　行情回顧

　　游戲板塊上周經歷“過山車”行情，周一周二板塊在三七三季度強勁的指引下連續兩天大漲。而后上周四晚間新聞出版署提出將網絡游戲總量進行調控，周五整個游戲板塊大幅回調。回顧過去半年，A股游戲板塊上市公司市值縮水幅度明顯。我們結合二季報情況，從估值、業績和政策三個方面進行了回顧與展望。

　　點評

　　① 從板塊估值角度來看：全球游戲收入Top 25上市公司過去三年預測市盈率區間為11.6x~27.0x，平均值18.5x，截至8/31為21.7x.A股游戲板塊市值排名靠前的游戲上市公司年內跌幅明顯，19家A股游戲公司預測市盈率中位數已由年初的19.0x跌至8月末的12.0x。對A股游戲板塊而言，無論相較自身歷史估值水平或與全球同行業上市公司估值水平相比，都已處于估值低位。

　　② 從板塊業績表現來看：目前行業整體增速放緩，行業資源持續向龍頭集中。我們選取了1H18游戲業務收入占比超過50%的重點游戲行業上市公司進行分析(共計29家，覆蓋A/H/美股市場，剔除騰訊、網易)，2018上半年營業收入+20%YoY；游戲業務營收+24.4%YoY，而凈利潤同比持平。部分標的業績增速較高，主要推動力為外延并表、新上線自研游戲產品表現良好或海外發行業務快速增長。目前境內上市游戲公司凈利潤體量較小，優秀新品上線對當期業績可帶來較高彈性，此外也可通過外延并購或開辟海外增量市場獲取更高成長性。

　　③ 政策監管層面而言：游戲出版審批將由新的新聞出版署負責，接受中宣部的直接領導，游戲監管有升格和趨嚴的跡象。版號發放重啟具體時間仍存較大不確定性，但行業普遍預期時間點為今年四季度。而網絡游戲出版文號發放或在重啟后面臨調整，我們判斷受“總量控制”政策影響較大的更多為低質量尾部市場，一二線龍頭游戲公司受影響有限。當然，也應警惕監管政策變動對行業長期創新力壓制的潛在負面影響。

　　④ 當前A股游戲板塊的低估值表現的更多是在行業增速趨緩、政策監管面臨變動和不確定性預期下的投資情緒上的回落。考慮到A股游戲行業上市公司當前的估值水平已處于歷史低點，四季度行業有望迎來政策邊際改善，建議積極把握下半年產品儲備豐富、業績具備較高彈性的績優龍頭公司，繼續推薦行業龍頭三七互娛(《屠龍破曉》7月上線表現優異，三四季度產品儲備豐富)、完美世界(四季度有望推出騰訊代理產品《云夢四時歌》《完美世界手游》)。關注美股嗶哩嗶哩(代理大作儲備豐富，版號發放重啟后業績具備較大向上彈性)。

　　風險

　　行業增速放緩，監管政策趨嚴，行業創新力受壓制。

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