天風策略徐彪：幾個獨特視角再看中報和當前市場

　　摘要

　　1、為何ROE能連續8個季度提升，甚至未來還能維持在高位？但A股市場卻早早開始下跌？

　　2、結合中報的數據，再次展示一個“以企業部門流動性”為核心變量的研究框架——目前的形勢是否有所改善？

　　3、創業板三季報的業績歷來沒什么好的辦法自上而下預測，這里我們試圖采用一個相對理性的辦法。

　　幾個獨特的視角再看中報和當前市場

　　1、為何ROE能連續8個季度提升，甚至未來還能維持在高位？但A股市場卻早早開始下跌？

　　18年Q2非金融A股TTM ROE達到9.87%，連續8個季度提升。具體拆解來看：

　　(1)凈利率仍然是支撐ROE抬升的主要因素。

　　18年Q2非金融A股TTM凈利率較Q1的5.27%繼續抬升到5.43%，原因之一是PPI在Q2的回升，歷史上大部分時間里，A股凈利率尤其是滬深300，與PPI基本同步。

　　但事情并非全部如此，自PPI在17年Q1見頂以來，雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經進入了下行通道，可同一時間內，凈利率始終在持續抬升。這種背離已經持續超過1年，并不是偶然現象。

　　進一步拆分凈利率為毛利率、三項費用率和非經常性損益，其中后兩項的變化對于凈利率基本都是負面貢獻，而支撐凈利率上行的主要在于第一項毛利率，過去一年毛利率水平出現了持續改善。

　　如果更進一步將毛利率拆分為營業收入和營業成本，從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經出現了比較明顯的下臺階，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續回升的主要動力，那么為什么成本端的增速會以更快的速度下行？結構上又表現出什么特點？

　　以申萬行業分類來看，成本增速大幅下降的行業主要集中在中上游企業，比如典型的鋼鐵、交運、采掘、化工等。而這些中上游行業的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續的供給側去產能后，規模以上工業企業尤其頭部上市公司，它們的產能利用率得到了持續的改善。

　　根據統計局的數據，工業企業產能利用率較18Q1的76.5%繼續小幅回升(76.7%)，同時相對于17Q1、16Q1同期水平的76.4%、73.1%，也都有不同程度的提升。在產能利用率提升的過程中，固定成本自然就被有效分攤開，單位產出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現了更快的回落。

　　(2)向前看，為何ROE大概率還能維持在高位一段時間

　　第一，對于凈利率而言，雖然過去影響凈利率的主要變量PPI，不管是因為基數的原因還是經濟回落的因素，都將面臨中期內的回落。但是這一次影響毛利率從而凈利率的因素，似乎仍然在成本端，而只要供給側改革、安全生產檢查、環保督查這些導致產能向頭部公司集中的政策不放松，那么頭部上市公司的單位成本就可能在產能集中度提升的過程中，進一步下降，那么即使未來PPI的價格因素回落，凈利率也大概率能夠維持在高位。

　　第二，另一個核心邏輯在于總資產周轉率或者說產能利用率的持續提升。

　　從微觀的產能周期來看，我們以資產負債表中，在建工程的累計同比增速作為衡量產能周期的指標，當在建工程的增速底部企穩的時候，制造業投資的增速(代表需求)開始慢慢超過固定資產形成(代表供給)的速度，需求超越供給，于是單位資產產生的收入逐步提升，產能利用率和總資產周轉率提升；當在建工程的增速觸及頂部的時候，制造業投資的增速(代表需求)開始慢慢落后于固定資產形成(代表供給)的速度，供給超越需求，于是單位資產產生的收入見頂回落，產能利用率和總資產周轉率下降。

　　所以，當我們預判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對產能周期，從而總資產周轉率的方向有一個大致的判斷了。那么我們就需要找到一個“在建工程”的領先指標。從歷史數據和邏輯上來說，現金流量表構成的“資本開支”是“在建工程”的一個不錯的領先指標，領先周期在2-3個季度。

　　因此，當我們在過去一年看到非金融A股的資本開支已經逐步起來的時候，就已經開始做出了“在建工程”或者說“總資產周轉率”要開始抬升的判斷，而18年中報的數據，也再次驗證了這樣一個領先指標的有效影響，“在建工程”開始從底部緩慢起來，從滯后周期來看，不管是“在建工程”還是“總資產周轉率”都還有較長的上行周期。這是對ROE形成支撐的第二個關鍵變量。

　　(3)但是為何ROE在當前和未來都不錯的情況下，市場已經早早從Q1就開始進入下跌趨勢？

　　在對ROE過去變化的原因、未來的方向、以及結構上的深入討論之后，我們還需要解釋最后一個邏輯鏈條，也就是ROE和市場中期走勢的關系。

　　上圖展示了1995年以來，市場走勢與ROE的相關性。總結來看，20年間發生了4次市場走勢與ROE明顯背離的階段。而這些背離階段都是流動性發生劇烈變化，并占據了主導地位。

　　今年上半年同樣是發生了“企業部門流動性”層面的“釜底抽薪”。那么上半年企業部門發生了什么狀況，未來會如何？

　　2、結合中報的數據，再次展示一個“以企業部門流動性”為核心變量的研究框架

　　股價上漲與下跌的背后都是買賣力量的對比。上漲區間買入的力量強于賣出力量，下跌區間賣出力量強于買入力量，而頂與底就對應著兩種力量對比逆轉的時點。所以，市場漲跌歸根到底是個買入力量與賣出力量對比的問題，是所有參與者群體行為合力的結果。

　　對于A股市場的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機構、散戶、隊和外資，但往往忽視了一個最應該關注的群體，那就是企業部門買賣股票的行為。

　　那么為何要以企業部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機構、散戶、隊和外資行為的數據并不經常可得，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩定的邏輯性和可預判性。相反，對于企業部門而言，我們可以通過上市公司報表獲得準確的行為數據，甚至通過工業企業數據獲得更加高頻的統計結果。同時，企業部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性。總得來說，企業部門的流動性上承經濟周期和貨幣政策，下承資產配置(資本開支、買股票、理財)。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對企業部門的流動性有一個正確的預期，就很容易對市場做出判斷。每當企業部門流動性非常充裕的時候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業部門持有上市公司股票個數出現激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當企業沒錢的時候(流動性緊張)，市場往往都表現不好。

　　因此我們可以梳理出以企業部門流動性為核心邏輯的一個研究鏈條：

　　宏觀經濟周期處于哪個階段 →企業盈利狀況如何、貨幣和經濟政策如何 → 企業會不會增加實體經濟投資(資本開支) → 企業流動性的狀況(手里有沒有錢)→ 企業最終是買股票還是賣股票 → 對A股市場的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數據，當非金融A股的貨幣資金增速下行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量會顯著下降，也會伴隨市場的下跌。相反，當非金融A股的貨幣資金增速上行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量將顯著上升，同時也會伴隨市場的上漲。因此，18年中報的數據，再次驗證了這樣的邏輯，當過去3個季度企業部門貨幣資金增速連續下降之后，我們在今年上半年看到了企業部門大量甩賣股票的行為(交叉持股數量大幅下降)。

　　邏輯上來說，當企業部門面臨從去年開始的去杠桿，導致非標、股權質押不能續作，他們為了保證平時經營的流動性和債務不出現違約，必須變賣流動性最好的資產來應對，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯并且估值不高的情況下，市場連續下跌了半年。

　　向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經較Q1有所改善，(Q1 YOY+7.1%、Q2YOY+11.2%)，再疊加近期中央不斷出臺的緩解中小微企業融資的政策，企業部門流動性最差和大量甩賣股票的時候基本上已經過去。市場構筑底部的因素事實上已經在強化，但是由于底部區域大家的悲觀程度往往會過頭，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

　　3、創業板三季度的利潤測算

　　創業板和創業板指，四個季度的利潤總額的分布，一般情況下表現為：Q4>Q2/Q2>Q1，Q3的占比在25%左右，比較穩定。近三年，創業板與創業板指Q3單季凈利潤與上半年凈利潤(Q1+Q2)的比值分別為59.2%和61.6%。

　　創業板與創業板指Q3增速的測算：先假設創業板(剔除溫氏樂視光線堅瑞)和創業板指(剔除溫氏光線堅瑞)18Q3凈利潤達到上半年凈利潤的一定比例，進而推算業績增速。

　　情形一：假設創業板和創業板指凈利潤18Q3/(18Q1+18Q2)比例分別為近三年的均值，即59.2%和61.6%，那么 18Q3單季凈利潤總額凈分別達到303億和141億，同比增速15.3%和23.8%，相對比中報增速有所回升。(18年中報增速分別為14.8%和18.6%，中位數為13.7%和21.6%。)

　　假設二：假設創業板和創業板指凈利潤18Q3/(18Q1+18Q2)比例分別與17年一致，即為58.8%和59.5%，那么18Q3單季凈利潤總額凈分別達到297億和140億，同比增速14.6%和19.6%，基本持平中報。

　　需要說明的是，這里為了統計的方便和準確，成份股以2017/09/30之前上市的公司計算，而到了18Q3統計的成份股為2018/09/30之前上市的公司，成份的差異不可避免也會造成一定誤差。

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