期債上下兩難 開展寬幅振蕩行情概率較大

周一（9月3號）國債期貨午后走低小幅收跌，10年期債主力T1812跌0.19%，5年期債主力TF1812跌0.15%，2年期債主力TS1812跌0.06%。主要利率債收益率上行3—4bp，10年國開活躍券180205收益率上行4.08bp報4.2750%，10年國債活躍券180011收益率上行3bp報3.6050%。近期影響債市的因素錯綜復雜。從國內方面看，經濟下行壓力較大，但物價卻出現一定程度上漲。如果CPI超預期，即使實體經濟需要較低資金成本支撐，央行也難以放松貨幣政策，利空債市。另一方面，強勢美元與新興市場貨幣貶值的惡性循環持續發酵，如果傳導至人民幣，央行也不得不收緊貨幣政策，利空債市。

8月上旬與中旬，債市出現一波較大幅度調整，10債主連絕對跌幅超過2元，其對應現券收益率漲幅在20bp左右，其后債市出現了一定幅度反彈，但仍未達到前期跌幅的一半。從貨幣市場利率來看，自8月初其重心便不再下行，反而有了一定程度上行。貨幣市場利率重心的下行是驅動長端利率上行的基礎力量，反之亦然。雖然國常會與央行二季度貨幣政策報告均定調貨幣政策充裕合理，但美聯儲加息、新興市場貨幣危機、國內通脹壓力等因素均制約國內央行貨幣政策放松空間。目前市場對央行跟隨美聯儲加息與降準的預期同時存在。因此，債市處于階段性上漲與階段性下跌的寬幅振蕩行情，這依賴于某個因素起主導作用。

央行公開市場操作連續暫停，流動性依舊穩定。周一（9月3號）央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發行繳款等因素的影響，9月3日不開展公開市場操作，為連續第九日暫停。本周公開市場無逆回購到期，有1765億元1年期MLF到期。進入9月，預計流動性將面臨更多不確定性因素。受債券繳款疊加監管考核、美聯儲料加息、長假前現金需求增加等因素影響，9月流動性面臨更多擾動。整體看，9月流動性面臨的不確定因素要多于8月。

經濟基本面依舊不佳，但物價上行壓力隱現。9月3號公布的中國8月財新制造業PMI終值為50.6，連續三個月小幅下降并創14個月新低，預期50.7，前值50.8。這一走勢與統計局制造業PMI不同，8月官方制造業PMI微升至51.3，但需求端出現大幅收縮，經濟下行壓力依然較大。一般來說，經濟下行是支撐債市走高的基礎性因素，但從近期物價走勢看，上游原材料價格持續上漲，目前已有傳導至中下游的信號出現，農產品價格也有抬頭跡象，加之部分城市房租也出現暴漲，生活成本大幅增加，7月CPI已升至“2”時代，料8月CPI有繼續走高壓力。CPI走高使貨幣政策有收緊壓力，這對債市而言是重大利空。

貨幣市場利率暫時止跌，出現階段性反彈。自8月初以來，貨幣市場利率重心止跌回升，7天Shibor自2.4%水平升至2.6%水平，3個月Shibor自2.8%水平，升至2.9%水平，這是自6月初以來，3個月Shibor首次上行。雖然目前無法得出貨幣市場利率重心下行趨勢結束的結論，但目前貨幣市場利率重心已接近2016年水平，下方空間已十分有限。如果央行無寬松政策出臺，貨幣市場利率重心小幅上行概率較大。

新興市場貨幣危機繼續蔓延，目前并無企穩信號出現。新興市場主權貨幣目前的處境可謂“水深火熱”，土耳其危機尚未平息，阿根廷卻又再次“哭泣”。今年以來阿根廷比索貶值幅度超過50%，土耳其里拉貶值幅度也超過40%。委內瑞拉貨幣貶值幅度超過99.99%，匯率已近崩潰。新興市場匯率崩跌引發市場避險情緒升溫，間接推高美元指數，美元指數的大漲又會令資本加速流出新興市場，加大新興市場匯率的貶值幅度，惡性循環不斷。

整體來看，雖然國內經濟基本面不佳，央行降低實體經濟融資成本態度明顯，這對債市有支撐作用，但CPI的走高、美聯儲持續加息引發的新興市場匯率貶值等因素令央行貨幣政策放松力度有限，甚至會引發貨幣政策收緊的可能。未來債市的走向依賴于這些因素之間博弈，期債上下兩難，開展寬幅振蕩行情的概率較大。

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