海通證券姜超：新興經濟體風險的再梳理

　　新興經濟體風險的再梳理

　　(海通宏觀姜超、李金柳、宋瀟)

　　摘要

　　新興經濟體匯率再度承壓。二季度開始，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動蕩，觸發匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15-20%。

　　為什么是阿根廷、土耳其？阿根廷：債務沉重、逆差擴大。17年末阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，并且短期外債是外儲的1.55倍，短期外債償付能力最為堪憂。阿根廷外債中，最突出的是主權債務問題，其政府部門外債占外儲之比高達284%，遠超其他主要新興市場。一方面，阿根廷過去幾年為維持高額財政赤字，政府外債激增。但阿根廷大量舉借外債、提高財政赤字，帶來了貨幣供應的高增，卻沒有帶來經濟的增長和效率的改善，反而引發了高通脹。另一方面，阿根廷經常賬戶逆差逐年擴大，使其債務負擔進一步加重。2010年以后阿根廷的經常賬戶就一直是逆差，17年逆差占GDP比重甚至達到5%。土耳其：收支惡化、通脹高位。17年末土耳其的外債余額是外儲5.5倍，其中短期外債余額是外儲的1.4倍，但土耳其02年以來經常項目就一直是逆差，并且近年收支仍在持續惡化，這帶來的結果就是外儲規模逐漸下降，而外債規模持續攀升。除了外債高增、國際收支惡化，土耳其的貨幣超發也帶來了高通脹的問題。09年至今土耳其廣義貨幣M2增加了3倍多，貨幣超發又帶來通脹高企，今年CPI同比更是超過15%，但今年6月以前土耳其央行一直沒有提高利率，也進一步加劇了貨幣的貶值壓力。

　　還有哪些潛在風險？外債償付壓力最大的兩個阿根廷和土耳其已經先后出現了匯率的暴跌。從短期償債壓力的角度看，烏克蘭、馬來西亞的短期外債/外儲都超過或者接近100%，南非的短期外債/外儲達到77%。具體來看，烏克蘭比較特殊，其實已經歷了危機，目前處在IMF的救助過程中。馬來西亞雖然短期償債壓力大，但其經常項目順差有助于緩解部分壓力。需要關注的是南非，一方面，南非短期外債/外儲為77%負擔較重，經常項目長期逆差，償債能力也比較薄弱；另一方面，南非近年經濟表現平平，貨幣政策難以跟隨美國加息，也增加了匯率壓力。但結合貨幣低增速來看，總體上風險小于土耳其和阿根廷。雖然外債壓力不大，但今年俄羅斯和巴西匯率也有不小的貶值，內部經濟疲軟、央行持續降息是主要原因。俄羅斯從2015年初開始連續降息，政策利率從17%下降至目前的7.25%，今年也降了兩次息。與此同時，美聯儲恰恰開始了加息進程，美、俄反方向的貨幣政策操作導致盧布貶值壓力不斷加大。巴西則是16年開始降息，基準利率從14.25%持續下降至歷史最低值的6.5%。此外，近幾年巴西政府赤字大增、債務持續攀升，經濟又受到動蕩的政局干擾，運行時常受阻，也影響了匯率走勢。

　　關注美元走勢與局部風險。未來這些風險是否會蔓延成大范圍的危機，需要關注兩個方面：一是美元的走勢，美元走強是新興市場匯率貶值的外部沖擊，如果美元指數繼續維持在當前的95左右震蕩，那么對新興市場的整體沖擊便比較有限，反之則新興市場承壓。8月土耳其匯率暴跌，其他新興市場貨幣跟跌，就是因為土耳其外債可能牽連歐元區銀行，拖累歐元急跌，美元指數走高。二是新興市場自身的經濟、債務、貨幣、通脹等因素，美元走弱時，過度舉債、貨幣超發越嚴重，美元走強時，流動性退潮帶來的壓力也就更大。過去兩年新興經濟體的貨幣超發程度整體低于98年亞洲金融危機之前，15年至今，主要新興經濟體的M2增速大多都在20%以內，甚至不少是10%內的較低增速，因此，目前來看不太可能發生98年亞洲金融危機那種大范圍的新興市場貨幣危機，更可能出現的是一些的局部風險。

　　1。 新興經濟體匯率再度承壓

　　今年以來，新興市場匯率遭遇了多輪明顯貶值。二季度開始，在美元指數走強的背景下，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動蕩，觸發匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，而巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15-20%。

　　二季度以來美元指數回升，給新興市場匯率帶來沖擊。一方面，部分新興市場近年經濟增長停滯，貨幣政策不得不放松，在美國加息的背景下匯率明顯承壓；另一方面，美元寬松時一些過于依賴外債刺激經濟，美元走強后，償債壓力陡增，如果偏偏外儲不足和貿易逆差持續，往往容易出現債務問題的擔憂，進一步助推匯率大幅貶值，甚至帶來危機。

　　2。 為什么是阿根廷、土耳其？

　　為什么今年匯率暴跌的是阿根廷和土耳其？

　　原因在于美元走強后最直接沖擊的是新興經濟體的外債壓力。我們曾在之前的專題《強勢美元考驗了誰？——新興經濟體債務比較》中對新興經濟體的外債壓力比較，發現阿根廷、土耳其正是短期外債最為沉重、償債能力最為薄弱的兩個：截至17年末，阿根廷和土耳其的外儲余額都遠不足以覆蓋短期外債，并且這兩國經常賬戶逆差占GDP的比重分別高達5.7%和6.9%，無怪乎今年以來匯率接連暴跌。

　　2.1阿根廷：債務沉重、逆差擴大

　　阿根廷比索匯率在5-6月大幅貶值后，7月一度短暫企穩，但到了8月再度大幅下跌。整個8月阿根廷比索相對美元貶值了30%。為穩定匯率，阿根廷央行曾于8月13日將指標利率7天期LELIQ從40%提高到45%，8月30日再度將利率從45%大幅上調1500BP到60%，但比索兌美元卻繼續遭遇大幅貶值，8月30日匯率更是一度突破40，創下阿根廷匯率的新低。

　　這也不是阿根廷首次出現類似情形。今年4-5月阿根廷央行就曾密集加息三次，將利率從27.25%提高到40%，但依然難阻匯率跌勢，反而帶來了抑制實體融資的擔憂。5月阿根廷不得不向IMF求助以緩解危機。最終IMF同意向阿根廷提供為期3年的500億美元貸款，并立即發放其中的150億美元，這才使得阿根廷匯率出現了短暫的企穩。近期阿根廷總統請求IMF加快貸款發放，這本有利于阿根廷獲得更快資助，但卻也反映出阿根廷困境之深，因此，阿根廷比索近日再度重挫。

　　阿根廷匯率一再暴跌、政府向IMF申請巨額救助，根源在于市場對其債務問題的擔憂。截至17年末，阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，并且短期外債是外儲的1.55倍，短期外債償付能力最為堪憂。并且阿根廷的外債中，最突出的是主權債務問題，其政府部門外債占外儲之比高達284%，遠超其他主要新興市場。

　　一方面，阿根廷過去幾年為維持高額財政赤字，政府外債激增。2010年以來阿根廷的財政赤字逐年擴大，2015年以后更是持續超過5%，2017年赤字率接近6%。而2016年以來阿根廷的外債擴張也主要發生在政府部門，15年末到18年1季度，阿根廷總外債增長了860億美元，其中政府外債新增就達到650億美元，政府部門外債占總外債的比重2008年在40%左右，2010年接近50%，而在2016年達到60%。也正是因此，阿根廷此次為換取IMF貸款的條件，是接受IMF的季度審查，并計劃到2020年實現財政赤字平衡，從2021年起實現初級財政盈余。

　　但阿根廷大量舉借外債、提高財政赤字，帶來了貨幣供應的高增，卻沒有帶來經濟的增長和效率的改善，反而引發了高通脹。阿根廷的貨幣增速近年都維持在30%左右，但是經濟的起色不大，2012年后其GDP增速始終在1%上下波動，并且時不時就出現衰退，相反，赤字和貨幣高增，引發了國內的高通脹問題，近兩年阿根廷的通脹率高達20-30%，對匯率產生強烈的貶值壓力。

　　另一方面，阿根廷經常賬戶逆差逐年擴大，使其債務負擔進一步加重。借了高額外債最終總要償還，因此賺取外匯的能力對阿根廷也十分重要，然而2010年以后阿根廷的經常賬戶就一直是逆差，17年逆差占GDP比重甚至達到5%，這意味著阿根廷的償債能力也被進一步削弱。

　　而長期以來，阿根廷的經濟結構沒有提升。對外貿易過于依賴其自然資源相關的農產品等，主要出口產品中60%是食品、動植物產品和油脂等，而今年拉尼娜等自然因素使阿根廷農產品明顯減產，經常賬戶情況進一步惡化，也加劇了債務擔憂和匯率壓力。

　　2.2土耳其：收支惡化、通脹高位

　　與阿根廷類似，土耳其面對的外債壓力也十分突出。截至17年末，土耳其的外債余額是外儲5.5倍，其中短期外債余額是外儲的1.4倍，但土耳其02年以來經常項目就一直是逆差，并且近年收支仍在持續惡化，這帶來的結果就是外儲規模逐漸下降，而外債規模持續攀升。

　　土耳其里拉8月大幅貶值，導火索是與美國關系交惡，鋼鐵和鋁制品被征高額關稅。今年美國提高進口鋼鐵和鋁制品的關稅，土耳其出口受到影響，而8月因政治事件摩擦升級，美國進一步制裁，將來自土耳其的進口鋼鐵和鋁制品的關稅稅率從25%和10%，分別提高到50%和20%。鋼鐵和鋁制品是土耳其重要的出口產品，近年占出口的比重超過10%，美國的打擊將進一步加重土耳其的經常項目赤字，成為壓垮匯率的最后一根稻草，土耳其里拉應聲大跌。

　　除了外債高增、國際收支惡化，土耳其的貨幣超發也帶來了高通脹的問題。08年后土耳其與大多數新興市場一樣，也經歷了美元寬松時海外資金的大量流入，土耳其貨幣政策也相應保持寬松，09年至今土耳其廣義貨幣M2增加了3倍多，而貨幣超發又帶來通脹高企，近10年CPI同比一直處于8%左右的高位，今年更是超過15%，但在今年6月以前土耳其央行一直沒有提高利率，也進一步加劇了貨幣的貶值壓力。

　　3。 還有哪些潛在風險？

　　3.1債務壓力：南非、烏克蘭、馬來西亞

　　今年以來，外債償付壓力最大的兩個阿根廷和土耳其已經先后出現了匯率的暴跌，那么未來風險會不會蔓延到其他外債負擔突出的新興經濟體呢？

　　從外債的角度看，烏克蘭、智利、南非的外債規模都是外儲的4倍以上，外債相對規模較大，印尼的外債是外儲的2.8倍，在亞洲主要新興市場中最高；而從短期償債壓力的角度看，烏克蘭、馬來西亞的短期外債/外儲都超過或者接近100%，南非的短期外債/外儲達到77%。

　　其中，烏克蘭比較特殊，其實已經歷了危機，目前處在救助過程中。烏克蘭近年經濟和債務問題與其13-15年遭遇政治和軍事動亂、陷入危機有關。此后烏克蘭向IMF申請貸款，15年3月IMF開始實施對烏175億美元、期限四年的中期貸款計劃，當前烏克蘭仍在接受IMF的救助，并通過調整經濟和財政政策，以換取IMF的后續支持。

　　馬來西亞與阿根廷、土耳其等國也有不同，經常項目仍是順差。馬來西亞總的外債/外儲只有210%，遠低于阿根廷、土耳其、智利等歐美，但在亞洲新興經濟體中算是比較高的，從短期償債壓力上看，馬來西亞短期外債規模大約是外儲余額的0.9倍，因此也當前也會面臨一定的償付壓力。不過，與其他外債較高的經濟體相比，馬來西亞的經常賬戶近年一直保持了順差，因此有助于部分緩解外債壓力。

　　而南非問題則比較復雜。一方面，南非外債負擔較重。近年來南非外債規模快速上升，2018年一季度南非外債規模達到1832億美元，相比于2015年末累計上漲48%。而結合外儲的情況看，截至17年末南非外債/外匯儲備高達428%，僅次于烏克蘭、阿根廷和土耳其，其中短期外債/外儲為77%同樣不低，但與此同時，南非經常項目已經長期處于逆差，2017年經常項目逆差占GDP的比重接近10%，反映出南非償債能力也比較薄弱。

　　分部門來看，2018年一季度南非的政府部門外債占比達到44%，是近幾年南非外債增長的主要去處，如今其政府外債/外儲超過170%，已經是比較高的水平。政府部門債務擴張過快，會導致本國主權信用受到沖擊，也會對本國貨幣帶來貶值壓力。

　　而另一方面，南非近年經濟表現平平，導致貨幣政策難以跟隨美國加息。近年南非經濟增速從2%左右下滑至1%，經濟的疲軟使得南非17年以來不得不將政策利率下調了50個BP，導致匯率貶值壓力上升。

　　不過與阿根廷和土耳其相比，南非沒有發生嚴重的貨幣超發現象，2010年以來廣義貨幣M3增速一直維持在10%以下，因此，總體上南非的匯率壓力比馬來西亞等其他新興經濟體要大，但不太可能重蹈土耳其和阿根廷的覆轍。

　　3.2基本面壓力：俄羅斯、巴西

　　雖然外債壓力不大，但今年俄羅斯和巴西匯率也有不小的貶值，內部經濟疲軟、央行持續降息是主要原因。

　　俄羅斯今年以來匯率貶值了15%，但與土耳其和阿根廷不同，俄羅斯的外債規模相對有限，2018年一季度外債占外儲和GDP的比重分別為150%和34%，短期外債/外儲只有16%。

　　今年以來盧布貶值，更多地要歸因于俄羅斯央行過去一段時間的持續降息。從2015年初開始俄羅斯連續降息，政策利率從17%下降至目前的7.25%，其中今年也降了兩次息。而與此同時，美聯儲恰恰開始了加息進程，美、俄反方向的貨幣政策操作導致盧布貶值壓力不斷加大。

　　俄羅斯連續降息反映了經濟的下行壓力。14年中盧布一度大幅貶值，幾個月內俄羅斯央行將政策利率從5.5%快速提升至17%。利率的提升遏制了盧布進一步貶值，但也對經濟造成了較大抑制，俄羅斯工業生產指數同比一度下降至-5.4%。為了緩解經濟下行壓力，央行又開始持續降息。

　　近期美、俄摩擦加劇引發市場擔憂，也影響了匯率走勢。8月初美國宣布將針對俄羅斯前特工中毒事件對俄羅斯進行制裁，可能對俄羅斯經濟有所抑制。但是自今年3月降息之后，俄羅斯貨幣政策已經轉向中性，基準利率一直維持在7.25%的水平未變。未來如果俄羅斯利率維持穩定，盧布進一步貶值空間將比較有限。

　　巴西經濟疲軟，同樣也促使其央行持續降息，導致匯率承壓，今年以來貶值了20%。巴西和俄羅斯一樣同為資源國，在2014-2015全球大宗商品價格下跌時，巴西雷亞爾也出現了大幅貶值，累計貶值幅度一度超過40%，巴西央行同樣采取了不斷提高政策利率的措施。高利率導致經濟增速持續下滑，巴西一度陷入滯脹狀態。而經濟衰退疊加政局動蕩，巴西央行16年開始也選擇持續降息，巴西基準利率從14.25%持續下降至歷史最低值的6.5%。

　　盡管巴西和俄羅斯貶值邏輯大體相同，但是巴西面臨的問題比俄羅斯更嚴重。一方面，近幾年巴西政府赤字大幅增加、債務持續攀升。14年開始巴西的財政赤字率大幅提高，到17年赤字率近8%，這導致15年以來巴西公共部門債務激增了80%。17年底巴西政府部門債務/GDP達到83.1%，相比14年初提高了25個百分點，遠遠高于新興市場50%左右的平均水平。政府部門外債的激增會在美元走強時面臨償債壓力加重的問題，而內部債務的大幅擴張則會直接增加貨幣的貶值壓力。另一方面，巴西近年社會局勢也不太平，16年4月巴西眾議院通過對前總統的彈劾，政局發生動蕩，而今年5月油價上漲一度引發卡車司機罷工潮，社會局勢持續動蕩直接導致巴西國內經濟運行受阻，也影響到海外投資者對本國經濟的信心。

　　4。 關注美元走勢與局部風險

　　那么，未來這些新興經濟體的風險是否會蔓延成大范圍的危機？

　　這要關注兩個方面：一是美元后續的走勢。美元走強是新興市場匯率貶值的外部沖擊。如果美元指數繼續維持在當前的95左右震蕩，那么對新興市場的整體沖擊便比較有限；而如果美元意外走強，那么將會引起新興市場匯率的普跌。8月土耳其匯率暴跌后，其他新興市場貨幣跟跌，其實就是因為土耳其外債問題可能牽連歐元區銀行，因而拖累歐元急速下跌，導致美元指數短暫走高。

　　二是新興市場自身的經濟、債務、貨幣、通脹等因素，是匯率貶值的內因。美國貨幣寬松時，釋放大量流動性，一方面，美國利率降低、匯率走弱，更低的成本會刺激新興經濟體增加外債融資，另一方面，新興經濟體出于對沖國內經濟下行或穩定匯率的考慮，也采取了貨幣寬松的政策，由此刺激了內部信貸的增長。在美元走弱時，過度舉債、貨幣超發越嚴重，在美元走強時，流動性退潮帶來的壓力也就更大。

　　不過與98年危機之前相比，雖然08年后新興經濟體也普遍發生了外部債務或內部信貸大幅擴張、貨幣供應高增的問題，但程度明顯減輕。在98年之前，韓國、越南、馬來西亞等國M2同比增速都在20%甚至30%以上，但15年至今，除了阿根廷和土耳其，其他主要新興經濟體的M2增速，大多都在20%以內，甚至不少是10%內的較低增速。

　　因此從這個角度看，雖然阿根廷、土耳其匯率接連暴跌，但它們的問題在其他新興市場身上并不普遍，目前新興經濟體整體的狀況要好于98年危機之前，不太可能發生亞洲金融危機那種大范圍的新興市場貨幣危機，而更可能出現的是一些的局部風險。

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