海通證券姜超：PMI微幅回升 通脹短期反彈

　　——海通宏觀周報(姜超等)

　　摘要

　　海外：美墨達成新貿易協議，特朗普威脅退出WTO。上周，有著二十多年歷史的北美自由貿易協定(NAFTA)有望今年迎來2.0版本，但上周五美加貿易談判未果，特朗普希望90天內簽署與墨西哥雙邊協議，歡迎加拿大加入。上周四，特朗普再次抨擊了WTO對美國不公平，他警告稱，如果WTO不盡責，那么美國將從中退出。日本央行上周調整了9月的月度購債計劃，將把每月購債頻次從8月的6次降到9月的5次。

　　經濟：PMI微幅回升。8月全國制造業PMI為51.3%，較7月微幅回升，指向制造業景氣略回暖。主要分項中，需求繼續下滑，生產、價格反彈，庫存繼續惡化。大型企業PMI回落，中、小型企業PMI回升。7月工業企業利潤增速回落至16.2%。成本持續下降、工業企業利潤率持續高位，令今年工業利潤增速保持在相對高位。但受工業品出廠價格漲幅收窄、購進價格漲幅擴大影響，近幾個月工業利潤增速加速下行。8月41城地產銷量增速再度下滑，乘用車批零增速仍低，重點鋼企粗鋼產量和發電耗煤增速雙雙下滑，反映供需格局偏弱。

　　物價：通脹短期反彈。上周豬價回落，菜價大漲，食品價格環比上漲1.6%，漲幅比前一周繼續擴大。預測8月食品價格環比上漲2.5%，8月CPI小升至2.3%。8月鋼價先漲后跌，煤價油價先跌后漲，預測8月PPI環漲0.1%，8月PPI同比漲幅回落至3.8%。近期蔬菜價格大幅上漲，主要受雨水天氣和山東壽光水災影響，預計8、9兩月CPI有望小幅回升，但峰值難以超過3%，我們預測在2.5%以內。

　　流動性：貨幣依舊寬松。上周貨幣利率繼續回升，R007均值上升至2.72%，R001下行至2.38%。DR007下行至2.62%，DR001下行至2.34%。上周央行暫停公開市場操作，凈回籠700億。上周美元指數震蕩，在岸、離岸人民幣分別貶至6.83、6.84。這兩年我國廣義貨幣增速大幅收縮，相應匯率貶值風險也相對可控的。同時，我們認為這一輪通脹上升的風險非常有限。相應央行無需因為匯率貶值或通脹壓力提高利率水平，貨幣仍將保持在寬松狀態。

　　政策：支持實體經濟發展。國務院總理李克強8月30日主持召開國務院常務會議，聽取今年減稅降費政策措施落實情況匯報，決定再推新舉措支持實體經濟發展。財政部副部長表示，修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%，月收入2萬元以下的納稅人稅負可降低50%以上。發改委西部開發司官員稱正研究起草新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見。

　　1、海外：美墨達成新貿易協議，特朗普威脅退出WTO

　　1.1美墨達成新貿易協議

　　上周，有著二十多年歷史的北美自由貿易協定(NAFTA)有望今年迎來2.0版本。汽車是美墨之間690億貿易逆差的主要來源，也是美墨雙邊貿易談判中最重要的部分。美國貿易代表署(USTR)上周稱，最新美墨貿易協議要求，原產地為美墨兩國生產汽車在貿易合同中占比從當前的62.5%升至75%。

　　美加貿易談判無果。上周五美加貿易談判未果，特朗普希望90天內簽署與墨西哥雙邊協議，歡迎加拿大加入。媒體報道特朗普曾表示協議必須完全按美方條款來，加拿大稱堅決捍衛利益，美國貿易代表萊特希澤上周五告知國會，特朗普總統打算簽署新的協議來取代NAFTA。

　　1.2特朗普再次抨擊WTO

　　上周四，特朗普再次抨擊了WTO對美國不公平，他警告稱，如果WTO不盡責，那么美國將從中退出。他還透露，正考慮將資本利得與通脹掛鉤，下調資本利得稅，這相當于對投資者進行減稅。這也一直以來是美國最高經濟顧問Kudlow的長期目標，Kudlow曾表示這項政策會刺激就業機會和經濟增長，因為人們不會因為通脹對資產價值的影響而被征稅。

　　日本央行調整購債次數。日本央行上周調整了9月的月度購債計劃，將把每月購債頻次從8月的6次降到9月的5次，這令市場擔心該行還能將現行超寬松刺激政策維持多久。日本央行實施的超級寬松刺激政策所引發的負面作用近年來頻頻為人詬病。

　　2、國內經濟：PMI微幅回升

　　2.1工業利潤增速繼續回落

　　工業利潤增速繼續回落。1-7月規模以上工業企業利潤總額同比增速17.1%，較1-6月微降。其中7月工業企業利潤總額同比增速16.2%，較6月小幅下滑。成本持續下降、工業企業利潤率持續高位，令今年以來工業利潤增速保持在相對高位。但受工業品出廠價格漲幅收窄、購進價格漲幅擴大影響，近幾個月工業利潤增速加速下行。

　　國企利潤增速領跑。分類型看：1-7月國有企業利潤增速微降至30.5%，繼續領跑；集體企業利潤增速回落至4.1%，依然殿后；股份制企業、外資企業、私營企業利潤增速分別為21.3%、7.5%和10.3%。

　　工業收入增速暫穩。1-7月工業企業主營收入增速9.9%，較1-6月持平，其中7月工業收入增速9.9%，因低基數小幅反彈。7月工業品出廠價格漲幅收窄、工業增加值增速低位持平，指向工業產銷均較低迷。

　　主營利潤率再創新高。1-7月工業企業每百元主營業務收入中的成本費用為92.63元，同比減少0.38元。而1-7月工業企業主營業務收入利潤率為6.46%，同比提高0.37個百分點，也是2011年以來的歷史新高。

　　工業庫存繼續回補。7月工業產成品庫存增速9.5%，連續3個月回升。庫存收入比50.5%，處歷年同期偏高水平。需求放緩快于生產，令庫存被動回補，而價格漲幅也相應收窄。

　　分行業利潤增速漲跌互現。1-7月41個大類行業中32個利潤總額同比增加。與1-6月相比，各行業利潤增速漲跌互現。其中，下游行業漲少跌多，食品、服裝升，汽車、醫藥、醫療下滑；中游行業漲跌互現，通用設備、專用設備、電子上升，電氣機械、電力下滑；上游行業普遍下滑，建材升，煤炭、化工、化纖、鋼鐵、有色均下滑，但上游行業仍然是利潤的主要貢獻者。

　　上游行業利潤貢獻較大。1-7月份，新增利潤較多的行業主要是：石油新增利潤1145.1億元，占全部規模以上工業企業新增利潤比重為20.1%；鋼鐵1139.5億元，占20%；建材797.5億元，占14%；化工721.1億元，占12.6%。這些行業對全部規模以上工業企業利潤增長的貢獻率為66.6%。

　　2.2制造業PMI微幅回升

　　8月制造業PMI微幅回升。8月全國制造業PMI為51.3%，較7月微幅回升0.1個百分點，指向制造業景氣略回暖，主要貢獻來自生產邊際改善、供應商配送時間縮短，但8月PMI仍低于上半年均值，也低于去年同期，表明改善幅度較為有限。主要分項指標中，需求繼續下滑，生產、價格反彈，庫存繼續惡化。分規模看，大型企業PMI回落，中、小型企業PMI回升。

　　內外需均偏弱。8月新訂單指標由7月份的52.3%繼續回落至52.2%，進口由7月份的49.6%繼續下滑至49.1%，創16年7月以來新低，新訂單降幅明顯收窄，但進口指數再創新低，反映內需依然偏弱。8月新出口訂單指標由7月份的49.8%降至49.4%，仍處線下，且創6個月以來新低。指向受國際貿易摩擦影響，外需繼續走弱。

　　生產改善，就業回升。8月生產指標由7月份的53%反彈至53.3%，采購量也由7月份的51.5%回升至51.8%。生產指數雖有季節性回升，但仍低于去年同期。而8月發電耗煤增速回落轉負至-4.1%，與生產指數走勢不符，且各主要行業開工率漲少跌多，指向生產反彈存疑。8月份從業人員由7月的49.2%繼續回升至49.4%，創近五年同期新高，指向制造業企業用工量持續改善。政治局會議指出保持經濟平穩發展，把穩就業放在首要位置，就業穩中向好態勢未改。

　　價格反彈，庫存轉差。8月原材料購進價格由7月份的54.3%反彈至58.7%，出廠價格由50.5%回升至54.3%，均創下年內新高，印證8月以來商務部生資價格指數持續走高。環保限產常態化令供給持續收縮，令8月鋼價持續上漲，但煤價油價先漲后跌。預測8月PPI環比持平，同比增速回落至3.7%。8月原材料庫存由7月份的48.9%回落至48.7%。產成品庫存由7月份的47.1%繼續回升至47.4%。增長動能回落，令企業原材料庫存回補乏力，而產成品庫存堆積，庫存狀況持續惡化。

　　2.3需求弱勢未改

　　地產銷售下滑，汽車需求仍弱。8月下旬41城地產銷量同比增速歸零，而8月41城地產銷量增速同樣下滑至1.9%，其中三四線城市銷量增速跌幅明顯擴大，是主要拖累。8月前四周乘聯會乘用車批發、零售增速分別為-11%、-14.5%，增速跌幅仍在兩位數以上，較7月繼續回落，意味著8月乘用車需求依然較弱。

　　2.4生產繼續降溫

　　粗鋼產量回落，發電耗煤轉負。8月中旬重點鋼企粗鋼產量增速由正轉負至-1.1%，上中旬產量增速1.2%，較7月增速有所回落。8月下旬六大集團發電耗煤同比增速降至-11%，8月發電耗煤增速由正轉負至-4.1%，較7月明顯回落。

　　3、物價：通脹短期反彈

　　3.1食品漲幅擴大

　　上周豬價回落，菜價大漲，食品價格環比上漲1.6%，漲幅比前一周繼續擴大。

　　3.2預測8月CPI小升

　　8月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別為3%、4.5%，預測8月食品價格環比上漲2.5%，8月CPI小升至2.3%。

　　3.3預測8月PPI回落

　　8月鋼價先漲后跌，煤價油價先跌后漲，預測8月PPI環漲0.1%，8月PPI同比漲幅回落至3.8%。

　　3.4通脹短期反彈

　　近期蔬菜價格大幅上漲，主要受雨水天氣和山東壽光水災影響，預計8、9兩月CPI有望小幅回升，但峰值難以超過3%，我們預測在2.5%以內。而生產資料價格方面已經疲態盡顯，預計未來PPI將持續回落，年底回落至0左右，與此相應CPI僅在3季度短期反彈，4季度有望繼續回落。

　　4、流動性：貨幣依舊寬松

　　4.1貨幣利率繼升

　　上周貨幣利率繼續回升，其中R007均值上升3bp至2.72%，R001下行17bp至2.38%。DR007下行1bp至2.62%，DR001下行17bp至2.34%。

　　4.2央行再度回籠

　　上周央行暫停公開市場操作，逆回到期回籠1700億，國庫現金投放1000億，央行凈回籠700億。

　　4.3匯率小幅貶值

　　上周美元指數震蕩，人民幣兌美元貶值后反彈，在岸、離岸人民幣分別貶至至6.83、6.84。

　　4.4貨幣依舊寬松

　　這兩年中國的去杠桿政策是值得肯定的，我們的廣義貨幣增速已經大幅收縮，與之相應的是匯率貶值風險也相對可控的。與此相應，我們認為這一輪通脹上升的風險非常有限。相應央行無需因為匯率貶值或通脹壓力提高利率水平，貨幣仍將保持在寬松狀態。

　　5、政策：支持實體經濟發展

　　支持實體經濟發展。國務院總理李克強8月30日主持召開國務院常務會議，聽取今年減稅降費政策措施落實情況匯報，決定再推新舉措支持實體經濟發展；部署完善基本藥物制度，保障群眾基本用藥需求、減輕藥費負擔。

　　個人所得稅減稅。新個人所得稅法規定，起征點為每月5000元；居民個人的綜合所得，以每一納稅年度的收入額減除費用六萬元以及專項扣除、專項附加扣除和依法確定的其他扣除后的余額，為應納稅所得額。財政部副部長表示，修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%，月收入在2萬元以下的納稅人稅負可降低50%以上。

　　西部開發新格局。發改委西部開發司官員表示，正牽頭研究起草新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見。據悉，制定出臺新的指導意見，將為今后10年乃至2035年前的西部大開發工作提供根本遵循。

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