中信證券：穩杠桿到達關鍵時點 信用擴張為何遲遲不見

　　正文

　　今年以來信用收緊成為政策和市場的焦點，隨著一系列政策的放松，信用能否如約擴張？從去杠桿到穩杠桿，去杠桿過程中導致的寬貨幣向寬信用傳導不暢將導致8月份金融數據低于預期。在金融數據不及預期的背后，從主動去杠桿到被動去杠桿，我國去杠桿經歷了一個怎樣的過程？世界各國在去杠桿過程中都有哪些精妙的手段快速修復了私人部門資產負債表？我們分析如下：

　　預計8月份信貸數據仍不及預期

　　央行發布數據顯示，2018年7月末M2余額177.62萬億元，同比增長8.5%；當月新增人民幣信貸1.45萬億元；社會融資規模增量1.04萬億元，存量187.45萬億元，同比增長10.3%。7月在政策著力于增強金融對實體經濟支撐作用的前提下，M2如期反彈，社融和信貸數據具有明顯回暖。但預計八月份信貸和社融數據將低于預期。

　　一是存款不足，存款成本高。第一，全國商業銀行負債增長率由2017年初的15.3%下降到2018年6月的6.5%；第二， 2018年7月末，本外幣貸款余額136.35萬億元，同比增長12.7%，本外幣存款余額179.39萬億元，同比增長8.2%，多貸款增長比存款多4200億元；第三，結構性存款大增，截至5月末，股份制銀行發行結構性存款與同業存單利差約為50~60BP，成本較高；第四，2018年上半年理財產品月發行量逐月減少。

　　二是監管指標的內生限制。雖然MPA等指標有所放松，但資本約束、不良貸款率等仍然有約束。自二季度宏觀審慎評估(MPA)開始，部分金融機構的MPA結構性參數將被下調。對應的銀行MPA端廣義信貸的考核壓力減輕，MPA考核下銀行擴表的理論空間也會明顯增加。此外，銀行放貸進行信用派生還需要滿足兩個要求：第一，2018年底銀行業需要達到巴塞爾協議III的資本要求；第二，資產質量也受到不良貸款率指標的制約。但真正使金融機構信貸指標下降的原因是第一個資本要求，也就是資本充足率的要求。資本充足率的要求又體現在兩個方面：第一，資管新規出現之后，表外資產回歸表內消耗資本；第二，銀行壞賬暴露后，大量不良資產消耗銀行資本。

　　三是實體經濟風險，除了政府平臺，地產、民企風險仍然大。2016年以來，在去產能、供給側改革的大背景下，包括化工行業企業在內的廣大中小企業成為了去產能的對象。在環保的尚方寶劍下，數以十萬計的企業被強制關停限產，全國上萬家工廠企業不達標，被強制關停限產。尤其今年民企違約案例不斷出現，現實的情況是，除了少數AAA的主體，民企債基本上很難發出。這些不確定性加劇了金融機構對民企的融資擔憂。

　　被動去杠桿走向主動去杠桿

　　目前，對于宏觀杠桿率有三種度量指標：第一種是社融與GDP比值，不足之處在于沒有考慮政府債務；第二種是采用M2與GDP比值，這一指標實際上是度量的銀行部門杠桿率；，第三種是信貸與GDP的比值。在貨幣政策寬松時，社融、M2、信貸都會發生快速增長，因此上述三種指標本質上是一致的。

　　從08年開始到2015年，M2與信貸表示的杠桿率持續上升，在15年到達一個高位，而信貸表示的杠桿率在08/09年出現上升后，保持略微下降的水平。16年-17年兩年去杠桿現象較為明顯，三大指標都有下降趨勢。

　　從15年開始到現今，我國金融市場的杠桿出現了一個從高潮平復的過程：2015年，權益市場通過場外配資等手段加杠桿推高股市走向泡沫；2016年債券市場通過期限錯配、監管套利等方式流入大量在金融市場空轉的資金；2017年由監管推動不斷完善宏觀審慎評估加強了對表外業務風險管理，此外央行通過堅持實施穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的抑制資產泡沫，由此出現了一個被動去杠桿的過程；2018年，隨著資管新規以及商業銀行流動性細則等規定頒布，金融領域去杠桿高壓態勢有保持的趨勢，但是后半段由于考慮到經濟下行的壓力，經濟趨于穩杠桿。但總體來說，2018年開始金融機構進入一種自我去杠桿的階段，機構的風險偏好下降，預期更加保守，而且長期來看在防范金融風險的背景下，沒有機構愿意過度擴張。

　　左圖中，2015年末到2017年末，M2相對社融增速同比上演了長時間的增速同比下降，2017年末至今則出現增速同比的上升。社會融資規模統計的是金融機構對實體經濟的資金支持，它是實體經濟的負債方；而M2包括個人和企業存款也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。就M2同比看來，2015年末開始出現顯著下滑，這與2015年末到2017年末M2相對社融同比下滑同步。就社融同比看來，2017年末開始出現顯著下滑與2017年末至今M2相對社融增速下滑同步。

　　2015年末到2017年末，這一階段是金融機構被動去杠桿階段。在社融同比增速保持微弱上升的趨勢之下，M2相對社融增速同比出現顯著下滑。央行調查統計司司長阮健弘說， M2增速下降反映了去杠桿和金融監管逐步加強背景下，銀行資金運用更加規范，金融部門內部資金循環和嵌套減少，由此派生的存款減少。因此，這是商業銀行出于對宏觀審慎考核，不斷降低對非銀金融機構的同業杠桿水平，導致存款性金融公司對其他金融部門債權同比增速不斷下降，拉低了M2增速。在右圖中，對其他金融部門債權同比增速在2015年末開始出現顯著下滑可以對這一現象進行印證。

　　2017年末至2018年前一段時間，這一階段時金融機構主動去杠桿階段。這一階段M2同比增速下滑已經停止，增速平穩，而社融增速同比開始出現下滑，帶動M2相對社融增速同比上升。去年是監管推動，從宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，但今年以來整個市場情緒已經出現變化。機構的風險偏好下降，預期更加保守，而且長期來看在防范金融風險的背景下，沒有機構愿意過渡擴張，因此金融機構出現了很強的自我約束。

　　主動去杠桿導致信用不振

　　寬貨幣向寬信用傳導必然伴隨著商業銀行的擴表，在外匯占款不再大規模凈流入的背景下，負債端增速回升必然要求央行增加公開市場凈投放。8月份央行公開市場操作投放10720億元，回收8065億元，凈投放2655億元。在7月份降準以及進行大劑量的中期借貸便利操作之后，8月份仍然凈投放少量資金維持了市場流動性合理充裕。央行想要通過加大公開市場投放力度的方式維持流動性合理充裕，以實現商業銀行擴表、從而帶動寬信用。

　　但在現實的金融市場上，在主動去杠桿的大勢之下，寬貨幣無法向寬信用轉變以至貨幣市場積累了大量的流動性，但無法轉化成為信用和金融資產。金融領域去杠桿的態勢之下，我國債市收益率出現大漲，實體經濟融資成本出現抬升。7天shibor利率中樞由2016年的2.35%左右抬升到如今的2.63%附近。

　　為了緩解信用萎縮的現象，央行一度促使利率水平出現倒掛。在8.1~8.13，DR(存款類機構質押式回購加權利率)，R(銀行間質押式回購加強利率)的利率水平低于7天逆回購利率。這種倒掛促使銀行資金在金融體系內流轉的收益甚至低于資金的成本，從而促使資金流向實體經濟。

　　從結構上來看，主動去杠桿導致了民企融資難的問題。融資規模上，過去3年國企平均融資規模迅速上升，從 2015 年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，而民企從5.99億元下降到4.6億元；從融資成本看，國有企業通過銀行貸款、債券融資、股權融資和其他融資方式的融資成本都低于民營企業。此外，債市對民企的融資功能也在不斷消退，由背書的國企、央企的債券利率甚至已經逼近3.5%，效率還不如銀行的定期存款，但卻十分搶手，而利率在7%左右的民企債，鮮有人問津。央行也通過MLF投放以及窗口指導等措施來定向增加民營企業流動性，但徹底改善民企融資難問題還需隨著去杠桿的過程不斷修復民企資產負債表，提升民企競爭力。

　　去杠桿國際經驗總結

　　經濟下行和金融過度繁榮的情況在世界各國都時有發生，為了穩定經濟，各國政府或主動或被動地實施了“去杠桿”政策，在這一過程中，私人部門(居民與企業)也不斷修復資產負債表(賬面浮虧資產減虧、不良資產處置)。但結果各不相同，有以美國、歐元區為代表的成功經驗，也有以日本為代表的失敗經驗。

　　美國的經驗

　　2008到2016年是美國進行去杠桿的一段時期。2008年金融危機之后，美國率先開始了去杠桿的進程。自2016年初以來，美國經濟大幅提速，去杠桿過程宣布結束。今年經過通脹調整后的實際GDP將增長3.1%，這是近十年以來最高增速，此外高盛預計2018年美國失業率將降至3.5%，這是自1960年代以來的低點。

　　具體到各個部門來看，美國私人部門去杠桿效果顯著，美聯儲和政府部門加杠桿明顯。美庭部門資產負債率從高峰期2008年的25%降到了2013年的17%，信貸資產與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。美聯儲資產負債表規模較2008年危機爆發前膨脹了4倍多，超過了4萬億美元。政府部門，以美國聯邦政府為例，負債與GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。

　　危機時期，美國果斷實施財政和貨幣雙擴張的政策，修復私人部門的資產負債表。美聯儲通過資產購買持續向市場提供流動性，政府部門則通過加杠桿實施大規模經濟刺激計劃以應對次貸危機帶來的大規模信貸收縮，接管私人債務負擔，平穩私人部門杠桿率。

　　盡管去杠桿的過程十分慘烈，大量企業倒閉，經濟出現負增長，09年經濟增長甚至下降到-2.78%。但隨著私人部門資產負債表快速修復，使得資源重新配置整合，助推美國經濟重新走向復蘇。

　　日本的經驗

　　1990年，日本經濟泡沫破滅，金融市場深受打擊，并且波及到了實體經濟。日本開始了漫長的去杠桿過程，其中企業部門去杠桿時間最長，從1990年到2005年持續長達15年。

　　1990年前后，日本GDP同比增長顯著下滑，在后來的接近30年間，日本經濟一直維持著這種低迷的狀態。90年經濟同比增長在5%以上，而后一路下滑到0%附近，此后的20多年時間一直在保持0%或者負增長的水平，12年以后雖然有所GDP增速同比雖然有所增加，但仍然保持在低水平。

　　日本去杠桿過程中為修復私人部門的資產負債表，采取了財政收緊、貨幣寬松的政策。但日本去杠桿過程中接連遭遇1997—1998 年的亞洲金融危機、2001-2002 年的科網泡沫以及 2008—2009 年的全球金融危機等不利環境。日本國內政局動蕩，首相更換頻繁，1987年到2013年期間更換了19任首相。在具體的政策實施上出現了財政收緊過快，貨幣寬松周期結束過快等失誤。這些問題致使去杠桿過程緩慢而曲折，企業轉向“負債最小化”以加緊修復資產負債表，致使日本經濟動力恢復緩慢。

　　歐元區的經驗

　　2008年經濟危機之后，歐元區開始了去杠桿的進程。各國債務風險表現不一，德國經濟實力強，風險低，而外圍一些南歐由于經濟實力相對較弱，債務風險較高。

　　去杠桿過程中，居民部門杠桿率穩中趨緩，企業部門保持穩定，政府部門上升幅度較大。居民杠桿方面主要受房地產市場影響，08年以前居民杠桿持續上升，08年以后持續回落，根據2017年的數據，目前維持在60%左右；企業部門杠桿率一直保持穩定，維持在100%左右；政府部門杠桿率由于處理危機提供財政救助，由60%左右上升到了85%。

　　歐盟通過財政救助，各成員國政府通過積極財政政策承接私人部門杠桿完成私人部門資產負債表的修復。由于歐元區并非統一的政治經濟實體，因此無法運用統一的財政政策和貨幣政策應對經濟周期需求。但得益于歐盟對成員國財政紀律約束，以及市場對私人部門的債務約束使得歐元區杠桿結構始終保持相對均衡，在歐盟整體以及各成員國政府的努力之下私人部門杠桿率迅速修復。

　　債市策略

　　2018年前半段的主動去杠桿轉向“寬貨幣”、“穩杠桿”，但去杠桿過程中種下結構性問題將導致金融數據低于預期，但前景看好。預計8月份信貸、社融仍要低于市場預期。貨幣方面，表內同業資產壓縮的情況下，未來存款形成只能依靠表內貸款和債券等資產的擴張，外匯占款方面有所上升，此外下半年地方債發行繳款對M2有收縮作用，預計M2增速在8.2%附近。信貸方面，銀行資本金不足，有效新增貸款缺乏，8月以票據為主，不含票據的純新增信貸為約為1萬億，票據約3000億，新增信貸約為1.3~1.45萬億左右，略微低于市場預期的1.45萬億；社融方面，信用債發行量增明顯，全月非金融類信用債凈增可能接近2800億，發行量超過7500億，7月份社融口徑調整，“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入這兩塊，用7月份數據作為參考，總的說來8月份社融在1~1.1萬億左右，略微低于市場預期的1.1萬億。

　　短期問題是寬貨幣無法向信用轉化。從政策來看，解決這種問題靠貨幣寬松并不能解決。這是一種廣義的貨幣政策傳導問題。需要財政、監管、產業政策共同推動供給側結構性改革提升企業自身競爭力，促使市場信心恢復，才能看到融資條件的改善，并最終推動經濟復蘇。

　　長期問題是如何處理好經濟增長與去杠桿的關系。全球主要經濟體均有因債務高速擴張而以金融危機為方式被動去杠桿的經歷，經過有成功的經驗但是仍對經濟造成巨大傷害，更有甚者，漫長的調整期將是經濟陷入持續低迷。取長補短，梳理美日歐去杠桿的經驗我們可以總結為“寬財政、寬貨幣、緊信用、強監管”，在去杠桿的過程中，快速修復私人部門的資產負債表，從而為開啟新一輪的增長提供動力。

　　考慮到信用擴張尚未開始，10年期國債收益率目前仍在我們的區間上限運行，所以我們認為隨著8月份的金融和實體數據公布，利率仍存在階段性下行機會，10年國債利率可能從現在的3.6%高點回落到我們的下限3.4%左右。

　　2018年8月31日，銀銀間質押回購加權利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分別變動-12.62BP、-1.87BP、-2.64BP和-15.57BP至2.25%、2.61%、2.58%和2.54%。當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.75BP、-2.07BP、-0.64BP、-5.72BP至2.85%、3.27%、3.35%、3.58%。上證綜指收跌0.46%至2725.25，深證成指收跌1.02%至8465.47，創業板指收跌1.56%至1435.20。

　　周五央行未開展公開市場操作，當日無逆回購到期。央行公告稱，考慮到考慮到月末財政支出力度較大，銀行體系流動性總量處于較高水平，2018年8月31日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月31日，債券收益短端全部走平。 AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行3BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP；AA-中票1Y走平、3Y上行5BP、5Y上行2BP。

　　評級關注

　　(1)【雛鷹農牧：聯合資信下調公司主體長期信用等級至A】

　　8月31日，雛鷹農牧公告稱，近日聯合資信評估將公司主體長期信用等級由AA-調整為A，評級展望為負面。(新聞來源：雛鷹農牧集團股份有限公司公告)

　　相關債券：18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002

　　(2)【凱迪生態：預計不能按期支付16凱迪01和16凱迪02利息】

　　8月31日，凱迪生態：16凱迪01和16凱迪02下一付息日9月7日；因公司目前資金周轉困難，預計不能按期支付16凱迪01和16凱迪02的利息，公司會積極籌措資金，爭取盡早完成債券利息的支付。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：16凱迪01、16凱迪02

　　(3)【天威集團：將配合管理人按照法定程序開展破產重整相關工作】

　　8月31日，保定天威集團有限公司多只債券違約后，公司就天威集團破產重整案第二次債權人會議上債權人對重整方提交的重整方案所提出的相關意見與問題，管理人正組織與重整方進行進一步的溝通與談判。截至目前，天威集團(母公司)未結案件數量合計38起，涉訴標的金額約為52.35億元(判決書、起訴書載明數據)。

　　后續將爭取地方政府、法院、兵裝集團、主承銷商、債權人等各方的支持和幫助；將配合天威集團管理人按照法定程序開展破產重整相關工作。(新聞來源：保定天威集團有限公司)

　　相關債券：11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001

　　(4)【陜西電子：取消發行3億元“18陜電子SCP006”】

　　8月31日，陜西電子信息集團有限公司公告稱，由于資金安排計劃和市場利率發生變化的原因，公司決定取消發行2018年度第六期超短期融資券，規模3億元。(新聞來源：陜西電子信息集團有限公司公告)

　　相關債券：18陜電子SCP006

　　(5)【南京文化投資控股集團：取消發行1.5億元“18南京文投SCP001”】

　　8月31日，南京市文化投資控股集團有限責任公司公告稱，鑒于近期市場利率波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，規模1.5億元。(新聞來源：南京市文化投資控股集團有限責任公司公告)

　　相關債券：17南通開元債/17開元債

　　(6)【哈爾濱物業供熱集團：上半年凈虧損8.15億元】

　　8月31日，哈爾濱物業供熱集團公告稱，上半年利潤總額-8.13億元，凈利潤-8.15億元，虧損金額超過公司2017年年度審計報告凈資產的10%。(新聞來源：哈爾濱物業供熱集團公告)

　　相關債券：15哈供熱MTN001

　　(7)【大冶有色金屬集團：上半年累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月31日，大冶有色金屬集團公告稱，上半年累計新增借款23.4億元，占上年末凈資產的比例24.07%。(新聞來源：大冶有色金屬集團)

　　相關債券：10冶色債/10大冶有色債

　　(8)【丹東港：無法按時披露2018年半年報】

　　8月31日丹東港公告稱，原定8月31日披露2018年半年報，現因公司面臨重大不確定性事項，預計無法按照原定時間披露2018年半年報。(新聞來源：丹東港集團有限公司公告)

　　相關債券：13丹東港MTN1、15丹東港PPN002

　　(9)【博爾塔拉蒙古自治州國投：董事、董事長及法定代表人發生變動】

　　8月31日，博爾塔拉蒙古自治州國投公告稱，董事、董事長及法定代表人發生變動。人員變動不會對公司日常管理、生產經營及償債能力產生不利影響。(新聞來源：博爾塔拉蒙古自治州國有資產投資經營有限責任公司公告)

　　相關債券：13博投債、15博投債

　　(10)【山西煤炭進出口集團：董事、總經理變動】

　　8月31日，山西煤炭進出口集團公告稱，董事、總經理發生變動。上述變動不會對公司管理、經營和償債能力造成影響。(新聞來源：貴陽市城市建設投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：相關債券：16山煤01、16山煤02

　　(11)【太原龍城發展投資：董事長、法定代表人等變動】

　　8月31日，太原市龍城發展投資有限公司公告稱，公司董事長、法定代表人等發生變動。上述調整不會對公司經營管理及償債能力造成實質性影響。(新聞來源：太原市龍城發展投資有限公司公告)

　　相關債券：12并龍城債/PR并龍城

　　可轉債點評

　　8月31日轉債市場，平價指數收于80.64點，上升0.13%，轉債指數收于101.38點，下降0.01%。89支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，30支上漲，58支下跌。其中輝豐轉債(2.36%)、航電轉債(1.39%)、曙光轉債(1.31%)領漲，康泰轉債(-2.46%)、凱發轉債(-1.57%)、安井轉債(-1.06%)領跌。89支可轉債正股，除雙環傳動、海印股份、廈門國貿橫盤，鐵漢生態停牌外，25支上漲，60支下跌。其中，ST輝豐(4.55%)、隆基股份(4.37%)、藍思科技(2.08%)領漲，凱發電氣(-4.86%)、金禾實業(-4.33%)、眾信旅游(-4.28%)領跌。

　　上周五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.46%，深證成指下跌1.02%。上周中證轉債指數持平，個券來看銀行轉債以及電子轉債表現不俗，成交量則延續跌勢。近期市場整體依舊處于震蕩磨底的階段，雖然偶爾數個交易日市場躍躍欲試小幅走強，但隨即展開調整，場內情緒之謹慎一覽無遺。總體而言，我們認為當前轉債市場最不需要擔憂風險是踏空風險，其背后主要來源于三方面：一是不管是內部數據還是外部潛在風險仍存在不少因素持續壓制股市表現，前述也曾闡述股市的即使反彈也必將面臨反復難以一蹴而就，且就短期而言仍存諸多壓制因素；二是轉債市場整體溢價率仍維持在較高位置，相較其正股個券彈性明顯偏弱，因此即使正股迎來反彈對應轉債標的也未必能充分享受；三是轉債市場內部強者恒強的邏輯仍在持續，多數優質標的價格相對偏高上漲空間受限，而價格具備性價比標的不管是正股資質或是短期彈性并沒有提供充足的安全墊，可以參與的標的數量未迎來明顯改善。綜合來看，轉債市場并不缺乏時間也不缺乏潛在的空間，我們曾多次在周報中強調可以更有耐心一點，當下時點來看此狀態并未出現明顯變化，大可以視權益市場整體走勢再做定奪。因此短期策略建議維持中性倉位，重點關注低溢價率個券特別是近期發行的新券。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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