興證宏觀王涵：為什么一些新興市場老是出事兒？

　　年初以來，新興市場貨幣貶值幅度增大，資金整體呈現流出狀態。近期，土耳其、阿根廷等國的問題進一步引發市場對新興市場危機的擔憂。為此，我們梳理了新興市場系統性分析框架，以期為投資者提供一些參考：

　　新興市場基本屬性：

　　過度依賴原材料出口，無定價權，收入缺乏保障(中國等少數新興市場除外)；

　　融資依賴外債(美元債)，成本剛性；

　　反復危機，融資需承擔過高的風險溢價。

　　新興市場外部影響因素：中國需求+全球風險+美元流動性。

　　中國需求：中國需求將直接影響新興市場原材料出口；

　　全球風險：風險上升是新興市場往往資金流出、資產下跌；

　　美元流動性(核心影響因素)：美國加息周期下，美債收益率上升、美元走強，新興市場外債償付壓力上升、基本面惡化風險上升，從而整個經濟體容易陷入危機。

　　分而言，土耳其、阿根廷較脆弱，但中國尚健康。今年以來，新興市場表現出現明顯分化：8月初市場開始擔憂土耳其及阿根廷危機的同時，對中國的擔憂情緒明顯減弱。從償付能力和通脹(進而貨幣政策)來觀察新興市場在美元流動性收緊下的不同表現，發現土耳其、阿根廷是較脆弱的環節，中國整體而言較健康，這也解釋了新興市場內部資產表現的分化。

　　從不同階段新興市場表現差異，看中國的避風港效應。回顧上一輪(2013~2015年)新興市場動蕩，實際上可以分為新興市場基本面與發達經濟體分化到共振向下兩個階段。在第一階段，穩健型的新興市場反而是避風港；到第二階段才會呈現“泥沙俱下”。當前我們顯然還處于第一階段，因此在本輪新興市場動蕩中，中國反而有避風港的效應。

　　風險提示：地緣政治風險急劇上升，美國基本面大幅惡化。

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